Global Vision第三期：日本股市当前是否过热？

│ 日本股市当前是否过热？ 作者 分析师：杨灵修 证券研究报告 2024年01月23日 ——GlobalVision第三期 专题内容摘要 2024年开年，日经225指数涨幅不仅远超全球主要市场指数，同时也已接 近90年代峰值。全球投资者的目光在2023年4月巴菲特加仓五大商社后，再度被吸引至日本股市。海外RSI指数显示日经225已高于70超买线，我国日经225ETF产品溢价率最高超过20%。本期GlobalVision重在观察日股上涨的驱动力，探讨外资配置在研究日本市场中发挥的作用，并通过全球比较，分析日本股市的“核心竞争力”，研判当下是否仍具备配置价值。 日本股市有哪些驱动力？ 日本股市走牛的原因较多。长期来看，自2012年安倍上台后推行的新老“三支箭”政策，或为日本股市步入长牛的原因。近期来看，拆解DDM三因素，分子端盈利受益于整体经济或走出通缩，上市公司ROE、净利率近年来持续上行。分母端流动性受益于负利率、YCC政策、NISA新制度等，同时日元融资成本低催生“借日元买日股”策略。此外，日本资产倍增计划+资本市场改革提高内资风险偏好，巴菲特“名人效应”提高外资风险偏好。 什么是日股的“核心竞争力” 资金面数据往往作为“果”反映多个宏观因素变量，结合日本市场“外资强、内资弱”的结构，我们认为外资配置或为“观测锚”。在全球大类资产配置视角下，外资增配日本或由于日本股市具备“核心竞争力”。在全球资产比较逻辑下，投资者关注的三个核心问题——即资产“好不好？”“贵不贵？”“是否起到分散作用？”。日本股高分红、低估值、低持仓三项优势，分别满足了投资人的三个需要，同时也构成了日本股市的“核心竞争力”。 日本股市当前是否面临过热？ 在全球比较视角下，我们选取了部分发达国家主流市场指数，并根据股息率、估值、分散度等原始数据进行排名。比较下来，在2023年初日本股市具备标的优、资产便宜、集中度低三项优势，综合“核心竞争力”较高。但在当前日本股市持续上行、全球投资者不断加码日本的背景下，其“核心竞争力”正不断减弱，或表明短期配置性价比减弱。此外，RSI指数同样反映日股短期内波动性升高，交易情绪大幅升温，或反映日股阶段性过热。 执业证书编号：S0590523010002邮箱：yanglx@glsc.com.cn 分析师：包承超 执业证书编号：S0590523100005邮箱：baochch@glsc.com.cn分析师：张晓春 执业证书编号：S0590513090003邮箱：zhangxc@glsc.com.cn 联系人：付祺泰 邮箱：fuqt@glsc.com.cn 投资策略 策略专题 风险提示：日本股市估值系统性抬升；地缘政治冲突加剧；美联储降息节奏不及预期。 相关报告 1、《寻找“高股息”与“杆资产”之间的“稳定增 长”类机会》2024.01.20 2、《如何看美股科技股行情？：——GlobalVision第二期》2024.01.16 正文目录 1.日本股市当前是否过热？4 1.1日本股市上涨有哪些驱动力？4 1.2什么是日股的“核心竞争力”？7 1.3日本股市当前是否面临过热？9 2.全球数据观察10 2.1全球宏观经济数据一览10 2.2全球大类资产数据一览12 3.风险提示23 图表目录 图表1：全球比较来看，2024年开年日股表现较优4 图表2：日经225已接近1989年末的历史最高点位4 图表3：日经225在2012年起迎来牛市，相较多数资产占优5 图表4：2022年后日股涨幅贡献由估值切换至盈利6 图表5：2023年至今汇率为日股涨幅贡献了15pct以上6 图表6：日本CPI、核心CPI连续多月高于2%6 图表7：日本失业率持续走低、薪资增速中枢上移6 图表8：日元贬值路径同日经225走势高度相关7 图表9：日经225成份盈利能力有所上行（%）7 图表10：日经225长期走势同外资流入额相关性较高7 图表11：海外投资者在日本股市成交额占比高7 图表12：2023年初至今外资持续净流入8 图表13：日本投资者结构分布中海外投资者占比较大8 图表14：日本股市“观测锚”与“核心竞争力”思考框架8 图表15：全球大类资产配置视角下，各国主要指数“核心竞争力”排名变化9 图表16：2023年初日本股市波动性相对较低10 图表17：当前日本股市已超过超买线，波动性有所扩大10 图表18：G7、中国、印度OECD综合领先经济指标分别录得99.66、101.63、99.74 ....................................................................10 图表19：美国周度经济指数（WEI）下降，WEI_4WMA和WEI_13WMA上升10 图表20：美国通胀预期较前一周上升11 图表21：联邦利率期货显示2024年5月降息25BP的概率为50.9%，年内降息5次 ....................................................................11 图表22：全球及主要发达国家制造业PMI仍在荣枯线下方11 图表23：主要新兴国家制造业PMI中，俄罗斯、印度位于荣枯线上方，中国、越南、巴西位于荣枯线下方11 图表24：美国金融条件指数较前一周回落11 图表25：欧元区金融条件指数较前一周上升，日本金融条件指数较前一周回落11 图表26：上周全球大类资产表现（%）12 图表27：全球主要股票市场指数跌幅13 图表28：全球主要权益市场PE以及十年期分位数13 图表29：全球主要股票市场二级行业涨跌幅14 图表30：全球主要股票市场二级行业估值情况14 图表31：过去一周，港股小盘占优，欧洲、日本、美股、A股大盘占优15 图表32：过去一周，A股、港股、日本价值风格占优，美股、欧洲成长风格占优 ....................................................................15 图表33：标普500指数12个月动态P/E为19.9倍，位于2006年以来均值+1*标 准差上方15 图表34：纳斯达克指数12个月动态P/E为29.3倍，位于2007年以来均值+1*标准差上方15 图表35：恒生指数12个月动态P/E为7.2倍，位于2013年以来均值-1*标准差下方15 图表36：欧洲Stoxx600指数12个月动态P/E为12.0倍，位于2006年以来均值下方15 图表37：日经225指数12个月动态P/E为20.6倍，位于2006年以来均值上方 ....................................................................16 图表38：MSCI新兴市场指数12个月动态P/E为11.2倍，位于2006年以来均值下方16 图表39：美股风险溢价位于近三年均值-1*标准差下方16 图表40：港股风险溢价位于近三年均值+1*标准差上方16 图表41：标普500指数未来12个月EPS一致预期上升16 图表42：恒生指数未来12个月EPS一致预期下降16 图表43：过去一周，中国10年期国债利率下行，美国、英国、日本、法国、德国 10年期国债利率上升17 图表44：过去一周，OIS-SOFR利差收窄至26.5bp17 图表45：过去一周，美债期限利差10Y-2Y倒挂加深17 图表46：过去一周，日经波动率指数回落，恒指波幅指数和VIX上升18 图表47：过去一周，CBOE美股看跌看涨期权成交量比上升18 图表48：过去一周，iShares中国大盘股ETFlog_PCR上升18 图表49：过去一周，恒生指数log_PCR下降18 图表50：过去一周，RSI(14天）显示日经225指数达到超买，标普500接近超买，恒生指数达到超卖18 图表51：过去一周，北向资金净流出234.94亿元，南向资金净流入134.36亿元 ....................................................................19 图表52：过去一周，北向资金主要流入银行、电子，流出电力设备、汽车19 图表53：过去一周，南向资金主要流入银行、通信，流出汽车、传媒19 图表54：北向持仓占行业总市值比重变化（%）20 图表55：南向持仓占行业总市值比重变化（%）21 图表56：北向资金持仓各行业占比变动22 图表57：北向重仓行业资金累计流入（亿元）22 1.日本股市当前是否过热？ 2024年开年，全球权益市场涨跌互现，日本股市在其中最为亮眼。日 经225指数涨幅不仅远超主要市场指数，同时也已接近1989年末的历史 最高峰。全球投资者的目光在2023年4月巴菲特加仓五大商社后，再度被吸引至日本股市。海外RSI指数显示日经225已高于70超买线，我国日经225ETF产品溢价率最高超过20%。这些数据既表现了海内外投资者对于日经225的关注度，同样也催生了日股是否已经过热等问题。本期GlobalVision重在探讨日股上涨的驱动力，在全球大类资产配置的视角下，通过全球比较分析日股的“核心竞争力”，研判是否仍具备配置价值。 图表1：全球比较来看，2024年开年日股表现较优图表2：日经225已接近1989年末的历史最高点位 114% 日经225/沪深300日经225/标普500日经225/英国富时100日经225/法国CAC40日经225/德国DAX日经225/欧洲STOXX600 日经225走势 45000 40000 截至2024年1月19日，日经225收至35963点，已回到 1990年2月21日水平至上，接近历史最高点38957点 35000 30000 25000 20000 15000 10000 5000 0 112% 110% 108% 106% 104% 102% 100% 资料来源：Bloomberg，Wind，国联证券研究所注：数据截至2024年1月19日 资料来源：Bloomberg，Wind，国联证券研究所注：数据截至2024年1月19日 1.1日本股市上涨有哪些驱动力？ 日本股市2012年后进入持续走牛，当前距离峰值仅一步之遥。如果分阶段来看， 日本股市在1989年末触及历史高点后，演绎至今大致可分为三个阶段；一是90年 至02年，由金融危机导致的快速下跌阶段；二是03年至12年，消化危机过后正处 于“失去的二十年”中的日本，股市进入震荡期；三是13年至今，安倍上台后推行 的新老“三支箭”政策，或推动日本股市步入长牛。当前来看，日本股市在2023年实现了近30%的涨幅，表现仅次于由科技浪潮推动的纳指。在本年内日股上行动力仍在延续，领跑全球主要市场指数，且距离89年指数末点位峰值仅一步之遥。仅看近期日股行情，上涨斜率较以往较高，这其中既有长期变量影响，亦有短期变量催化。 图表3：日经225在2012年起迎来牛市，相较多数资产占优 20102011201220132014201520162017201820192020202120222023 1 黄金 29.6% 比特币 1316.7% 比特币 217.9% 比特币 5428.4% 印度Nifty 52.9% 创业板指 84.4% 比特币 120.3% 比特币 1375.1% 美元指数 4.4% 比特币 94.8% 比特币 305.1% 布油 72.6% 布油 49.4% 比特币 157.0% 2 印度Nifty 17.9% 布油 31.5% 德国DAX 29.1% 创业板指 82.7% 印度Nifty 31.4% 比特币 36.2% 布油 32.0% MSCI中国 52.3% 印度Nifty 3.2% 布油 52.4% 恒生科技 78.7% 比特币 59.8% 美元指数 8.2% 纳斯达克 43.4% 3 纳斯达克 16.9% 黄金 10.1% 印度Nifty 27