美国库存周期处于什么位置？——Global Vision第八期

│ 美国库存周期处于什么位置？ 上证指数 沪深300 10% -3% -17% -30% 2023/42023/82023/122024/4 相对市场表现 证券研究报告 2024年04月09日 ——GlobalVision第八期 专题内容摘要 全球制造业PMI处于复苏阶段，其中美国制造业PMI数据持续回升，3月Markit制造业PMI为52.5，创21个月新高；美国3月ISM制造业PMI为50.3，远超普遍预期的48.5，表明美国制造业活动持续复苏，有望开启新一轮库存周期，库存周期拐点或已临近。 美国整体库存处于被动去库阶段 整体来看，当前美国处于被动去库存阶段。我们以制造业PMI数据以及美国经济分析局公布的实际库存数据来刻画美国库存周期所处位置。自2022 年9月以来，美国的实际库存同比增速高位回落，宣告美国正式步入去库 存阶段，目前已经持续19个月；目前美国已经走过需求下降，库存水平下降的主动去库存阶段；2023年6月美国PMI数据企稳回升，表明需求有所回暖，美国库存水平持续下降，表明美国步入被动去库存阶段且持续至今。 美国零售商率先步入补库存阶段 去库速度上，零售商>批发商>制造商，其中零售商率先步入补库阶段。制造商库存去化压力相对较小，预计后续补库力度将偏弱；而批发商部门由于此前补库较多，目前大部分行业仍处于去库阶段，其中家具、电子产品、硬件管道及供暖、纸制品、服装、化学制品以及酒精饮料库存同比增速历史分位数（1998年以来）均已低于10%；目前零售商大部分行业均已到达库存周期底部，地产周期有关的家具陈设、电子产品和电器、建筑材料和园林设备等行业均已有补库迹象，但汽车零部件库存仍保持较高水平。 美国库存周期对我国出口的影响 美国实际库存周期接近底部，后续补库有望拉动中国出口。美国库存同比变动略微滞后于美国进口同比变动，但美国补库往往能带动进口大幅增长，而中国出口同比增速与美国出口同比增速的变动较为一致，目前美国实际库存周期接近底部，后续补库开启有望带动中国出口复苏。从美国进口依赖视角来看，美国的家居建材、轻工纺服、机械设备等商品对中国的进口依赖度较高，后续美国新一轮库存周期开启时我国上述行业更有望受益。风险提示：1)全球经济复苏不及预期；2）美联储降息不及预期；3)地缘政治冲突加剧。 作者 分析师：杨灵修 执业证书编号：S0590523010002邮箱：yanglx@glsc.com.cn 分析师：包承超 执业证书编号：S0590523100005邮箱：baochch@glsc.com.cn分析师：张晓春 执业证书编号：S0590513090003 邮箱：zhangxc@glsc.com.cn 联系人：肖辉煌 邮箱：xiaohh@glsc.com.cn 投资策略 策略专题 相关报告 1、《国联低空经济系列研究—政策概述篇：——产业面面观第18期》2024.04.03 2、《全球制造业复苏到哪一步了？：——GlobalVision第七期》2024.04.02 正文目录 1.美国库存周期到什么位置了?4 1.1美国整体库存处于被动去库阶段4 1.2美国零售商率先步入补库存阶段5 1.3美国库存周期对我国出口的影响9 2.全球数据观察10 2.1全球宏观经济数据一览10 2.2全球大类资产数据一览13 3.风险提示23 图表目录 图表1：本次库存周期受价格因素的影响较大4 图表2：名义库存同比增速回升但实际库存仍在回落4 图表3：美国当前处于被动去库存阶段5 图表4：本轮库存周期中，批发商/零售商库存水平提升较多5 图表5：零售商库存同比增速略微领先批发商和制造商5 图表6：制造商或处于主动去库阶段6 图表7：批发商或处于被动去库阶段6 图表8：零售商或处于主动补库阶段7 图表9：制造商和批发商库存销售比已超过疫情前水平7 图表10：美国制造商分行业实际库存情况7 图表11：美国批发商分行业实际库存情况8 图表12：美国零售商分行业实际库存情况9 图表13：库存相对滞后于进口，但美国补库往往能带动进口大幅增长9 图表14：美国占中国的出口份额VS中国占美国的进口份额10 图表15：美国进口与中国出口存在一定相关性10 图表16：美国对中国商品的进口依赖程度：整体来看，家居建材、轻工纺服、机械设备等对中国的进口依赖度较高10 图表17：2024年3月美国新增非农就业人数30.3万人，失业率环比下降0.1%11 图表18：美国新增非农就业人数中，教育和保健服务及政府部门贡献率最高11 图表19：2024年3月美国新增非农就业人数及时薪分行业表现11 图表20：G7、中国、印度OECD综合领先经济指标分别录得99.95、101.19、99.86 ....................................................................12 图表21：美国、日本花旗经济意外指数较前一周上升，中国、欧洲花旗意外指数较前一周下降12 图表22：中国、美国、欧元区ZEW经济景气指数上升12 图表23：美国周度经济指数（WEI）、WEI_4WMA、WEI_13WMA均上升12 图表24：美国通胀预期较前一周上升12 图表25：联邦利率期货显示2024年5月基准利率维持不变的概率为95.2%，年内降息3次12 图表26：主要发达国家制造业PMI中，欧元区、德国、英国和法国制造业PMI仍在荣枯线下方13 图表27：主要新兴国家制造业PMI中，中国、印度位于荣枯线上方13 图表28：上周全球大类资产表现（%）13 图表29：全球主要股票市场指数跌幅14 图表30：全球主要权益市场PE以及十年期分位数14 图表31：全球主要股票市场二级行业涨跌幅15 图表32：全球主要股票市场二级行业估值情况15 图表33：过去一周，欧洲、日本小盘占优，美股、港股大盘占优16 图表34：过去一周，A股、欧洲、日本价值风格占优，美股、港股成长风格占优 ....................................................................16 图表35：标普500指数12个月动态P/E为20.7倍，位于2006年以来均值+1*标 准差上方16 图表36：纳斯达克指数12个月动态P/E为27.5倍，位于2007年以来均值+1*标准差上方16 图表37：恒生指数12个月动态P/E为8.1倍，位于2013年以来均值-1*标准差下方16 图表38：欧洲Stoxx600指数12个月动态P/E为13.9倍，位于2006年以来均值上方16 图表39：日经225指数12个月动态P/E为22.1倍，位于2006年以来均值上方 ....................................................................17 图表40：MSCI新兴市场指数12个月动态P/E为12.2倍，位于2006年以来均值上方17 图表41：美股风险溢价位于近三年均值-1*标准差下方17 图表42：港股风险溢价位于近三年均值+1*标准差上方17 图表43：标普500指数未来12个月EPS一致预期上升17 图表44：恒生指数未来12个月EPS一致预期上升17 图表45：过去一周，中国、美国、日本、英国、法国、德国10年期国债利率上升 ....................................................................18 图表46：过去一周，OIS-SOFR利差收窄至23.86bp18 图表47：过去一周，美债期限利差10Y-2Y、10Y-3M倒挂收窄18 图表48：过去一周，VIX、恒指波幅指数、日经波动率指数上升18 图表49：过去一周，CBOE美股看跌看涨期权成交量比10DMA上升18 图表50：过去一周，iShares中国大盘股ETFlog_PCR持平19 图表51：过去一周，恒生指数log_PCR上升19 图表52：过去一周，RSI(14天）显示黄金、布油达到超买19 图表53：过去一周，北向资金净流出38.93亿元，南向资金净流入80.55亿元20 图表54：过去一周，北向资金主要流入基础化工、公用事业，流出有色金属、电子 ....................................................................20 图表55：过去一周，南向资金主要流入传媒、银行，流出社会服务、煤炭20 图表56：北向持仓占行业总市值比重变化（%）21 图表57：北向资金持仓各行业占比变动22 图表58：北向重仓行业资金累计流入（亿元）22 1.美国库存周期到什么位置了? 正如上期GlobalVision讨论：全球制造业PMI处于复苏阶段，其中美国制造业PMI数据持续回升，3月Markit制造业PMI为52.5，创21个月新高；美国3月ISM制造业PMI为50.3，远超普遍预期的48.5，表明美国制造业活动持续复苏，有望开启新一轮库存周期，库存周期拐点或已临近。 1.1美国整体库存处于被动去库阶段 本文选取实际库存同比增速刻画美国库存周期。美国的库存指标主要分为名义库存指标以及实际库存指标，其中名义库存指标由USCensus（美国商务普查局）公布；实际库存指标由BEA（美国经济分析局）公布，相较名义库存主要差异为剔除了价格因素，由于当前价格因素影响过大，使得实际库存与名义库存之间出现一定背离，所以当前选取实际库存水平能更合理的刻画美国的库存水平以及库存周期所处位置。 图表1：本次库存周期受价格因素的影响较大图表2：名义库存同比增速回升但实际库存仍在回落 25%25% 20%20% 15%15% 10%10% 5%5% 0%0% -5%-5% 2010-11 2011-04 2011-09 2012-02 2012-07 2012-12 2013-05 2013-10 2014-03 2014-08 2015-01 2015-06 2015-11 2016-04 2016-09 2017-02 2017-07 2017-12 2018-05 2018-10 2019-03 2019-08 2020-01 2020-06 2020-11 2021-04 2021-09 2022-02 2022-07 2022-12 2023-05 2023-10 2010-11 2011-04 2011-09 2012-02 2012-07 2012-12 2013-05 2013-10 2014-03 2014-08 2015-01 2015-06 2015-11 2016-04 2016-09 2017-02 2017-07 2017-12 2018-05 2018-10 2019-03 2019-08 2020-01 2020-06 2020-11 2021-04 2021-09 2022-02 2022-07 2022-12 2023-05 2023-10 -10%-10% 实际库存同比增速美国:PPI:最终需求:同比:季调名义库存同比增速名义库存同比增速实际库存同比增速美国:PPI:最终需求:同比:季调 资料来源：Haver，Wind，国联证券研究所资料来源：Haver，Wind，国联证券研究所 整体来看，当前美国处于被动去库存阶段。我们以制造业PMI数据以及BEA公布的实际库存数据来刻画美国的库存周期所处位置。自2022年9月以来，美国的实 际库存同比增速高位回落，正式步入去库存阶段，已经持续19个月；目前美国已经走过需求下降，库存水平下降的主动去库存阶段；2023年6月美国PMI数据企稳回升，表明需求有所回暖，美国库存水平持续下降，美国步入被动去库阶段且持续至今。 图表3：美国当前处于被动去库存阶段 9.0 70 8.565 60 8.0 55 7.5 50 7.045 40 6.5 35 6.030 10%