兼评2月PMI数据：供需结构改善，关注长期再平衡

2024年03月02日 宏观研究团队 供需结构改善，关注长期再平衡 ——兼评2月PMI数据 何宁（分析师）陈策（分析师） hening@kysec.cn 证书编号：S0790522110002 chence@kysec.cn 证书编号：S0790524020002 2024年2月官方制造业PMI49.1%，预期49.2%，前值49.2%；官方非制造业PMI51.4%，预期50.7%，前值50.7%。 相关研究报告 2月PMI印象：制造业供需结构改善，建筑业延续承压，服务业边际改善 (1)制造业PMI环比好于季节性，供需均下行但供需结构短期改善。2月制造业 PMI为49.1%，低于过去五年春节均值的50.0%，好的方面在于环比较1月仅下行0.1个百分点，好于过去五年春节的-0.3%。春节效应下供给的收缩幅度大于需求，带来短期的供需格局和价格水平改善。 (2)建筑业PMI连续2个月下行。2024年百年建筑调研工地样本量为10094个、 低于2023年的12220个，并指出“新项目总量减少且开工进度慢于去年（2023年），部分地区特定的续建项目暂缓施工”。往后看，万亿国债陆续形成实物工作量，叠加房地产加快白名单融资审批、城改专项借款投放，建筑业景气度或将企稳。 (3)服务业PMI边际改善。春节消费数据的一致性在于“量”超预期、“价”相 对平稳，但总消费水平的修复路径仍维持韧性。分行业来看，2月航空运输、货 《海外动荡，国内消费量高价稳——春节海内外要闻—宏观深度报告》 -2024.2.18 《各地两会的6大政策信号—宏观经济专题》-2024.2.18 《信贷新特点更重“质”——Q4央行货币政策报告点评—宏观经济点评》 -2024.2.9 币金融服务、文化体育娱乐等行业景气度较高；房地产、居民服务等行业商务活动指数继续低于临界点。 提示复工复产进度或放缓 从2个指标来看，供给的回落或不止季节性，复工复产的斜率发生了一定变化。 (1)百度地图迁徙指数明显回落：春节当周、节后1周、节后2周，2024年复工 进度分别为48.2%、76.5%、96.2%，分别较2023年同期+3.0%、-1.4%、-2.2%。劳务输出大市的迁出指数和劳务输入大市的迁入指数同样降低。 (2)百年建筑开复工率：截至2月27日（农历正月十八），百年建筑调研全国 10094个工地开复工率39.9%，农历同比增加1.5个百分点；劳务上工率38.1%， 农历同比下降5.2个百分点。 供需再平衡视角：“两条腿走路”的进一步确认 2023年我们多次强调“两条腿走路”，即单纯发展先进制造业可能造成产能过剩，宽财政的投向除基建+三大工程的老动能以外，或可考虑居民部门，包括财政支出提高工资、中央消费券和消费补贴、中央财政补贴居民（欧美日）、收入分配制度改革等。2月23日习近平总书记主持召开中央财经委员会第四次会议，强调“推动新一轮大规模设备更新和消费品以旧换新”，并指出“要坚持中央财政和地方政府联动”，指向政策思路更加重视供需协同，往后看需关注二十届三中全会，或进一步深化统一大市场、财税制度改革、收入分配制度改革等。 宏观研究 宏观经济点评 开源证券 证券研究报 告 风险提示：政策变化超预期；美国经济超预期衰退。 目录 1、2月PMI印象：制造业供需结构改善，建筑业延续承压，服务业边际改善3 2、提示复工复产进度或放缓5 3、供需再平衡视角：“两条腿走路”的进一步确认7 4、风险提示7 图表目录 图1：2月制造业PMI环比好于季节性3 图2：2月建筑业景气度下滑4 图3：2024年百年建筑调研工地样本量减少4 图4：2月服务业PMI延续改善4 图5：2024年春节消费的共性在于量增价稳4 图6：国内旅游总消费水平延续修复5 图7：春节后，百度地图迁徙指数明显回落5 图8：春节过后，复工人流进度明显回落5 图9：多个劳务输出大市的百度地图迁出指数低于2023年同期6 图10：多个劳务输入大市的百度地图迁入指数低于2023年同期6 图11：春节第二周，工地开复工率39.9%6 图12：春节第二周，劳务到位率38.1%6 2024年2月官方制造业PMI49.1%，预期49.2%，前值49.2%；官方非制造业PMI51.4%，预期50.7%，前值50.7%。2月BCI指数51.6%，前值51.1%。 1、2月PMI印象：制造业供需结构改善，建筑业延续承压，服务业边际改善 (1)制造业：2月PMI环比好于季节性，供需均下行但供需结构短期改善。2月 制造业PMI为49.1%，低于过去五年春节均值的50.0%，好的方面在于环比较1月仅下行0.1个百分点，好于过去五年春节的-0.3%。供需方面，PMI生产下行1.5个百分点至49.8%，PMI新订单、PMI新出口订单、PMI进口分别下行了0.0、0.9、0.3个百分点至49.0%、46.3%、46.4%，春节效应下供给的收缩幅度大于需求，带来短期的供需格局和价格水平改善，指标体现为“产成品库存降低1.5个百分点”、“出厂价格改善1.1个百分点”。 图1：2月制造业PMI环比好于季节性 生产经营活动预期 +0.2 供货商配送时间 -2.0 生产 -1.5 新订单 0.0 新出口订单 -0.9 从业人员 原材料库存 -0.1 -0.2 -0.3 -0.3 -0.8 -1.5 -1.2 在手订单 产成品库存 原材料购进价格 +1.1 采购量 出厂价格进口 2024年2月过去五年春节均值数字表示较前值(2024年1月)变动 数据来源：Wind、开源证券研究所；注：除疫情等特殊期间，供应商配送时间通常为反向指标 (2)建筑业：假日叠加雨雪低温天气，2月建筑业PMI下降了0.4个百分点至53.5%，低于60%的“实际荣枯线”1。2024年百年建筑调研工地样本量为10094个、低于2023年的12220个，并指出“新项目总量减少且开工进度慢于去年（2023年），部分地区特定的续建项目暂缓施工”。往后看，万亿国债陆续形成实物工作量，叠加2月以来房地产加快白名单融资审批、城改专项借款投放，建筑业景气度的下行压力或将收窄。 1景气指数以50%为界上下波动，但建筑业PMI自2012年以来仅有一次低于50%（2020年2月），2012-2022年均值59.2%，因此我们将该指标的“实际荣枯线”界定为60%。 图2：2月建筑业景气度下滑图3：2024年百年建筑调研工地样本量减少 70 65 60 55 50 45 2022-022022-082023-022023-082024-02 非制造业PMI:建筑业% 14,000 12,000 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000 0 2021202220232024 5% 0% -5% -10% -15% -20% 非制造业PMI:建筑业:新订单% 百年建筑调研工地数量(个)同比增速 数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：百年建筑、开源证券研究所 (2)服务业：2月服务业PMI为51.0%、较前值改善了0.9个百分点，但表征预期的服务业新订单PMI下滑了1.0个百分点至46.7%。分行业来看，春节假日提振居民旅游出行消费意愿，航空运输、货币金融服务、文化体育娱乐等行业景气度较高；房地产、居民服务等行业商务活动指数继续低于临界点。 图4：2月服务业PMI延续改善图5：2024年春节消费的共性在于量增价稳 60 55 50 45 40 35 2014-022019-022024-02 非制造业PMI:服务业% 80% 60% 40% 20% 0% -20% 国内游同比2019 免税同比2023 观影同比2023 网络支付同比2023 非制造业PMI:服务业:新订单% 量*价量价 数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：文旅部、海口海关、猫眼、央行、开源证券研究所 从春节消费数据来看，一致性体现为“量”超预期、“价”相对平稳，包括国内旅游、免税、观影、网络支付等。其中，春节旅游人均消费支出为2019年同期的90.5%，但也需看到图6中蓝色曲线代表的“总消费水平”修复路径仍维持韧性。 图6：国内旅游总消费水平延续修复 国国国国国国国春清五端双春清五端中国清五端双春清五端中国春清五端中国元春五端双元春庆庆庆庆庆庆庆节明一午节节明一午秋庆明一午节节明一午秋庆节明一午秋庆旦节一午节旦节 1011121314151617182021222324 140% 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% 旅游收入:恢复至2019年同期旅游人次:恢复至2019年同期人均旅游支出:恢复至2019年同期 数据来源：文旅部、开源证券研究所 2、提示复工复产进度或放缓 制造业PMI数据指向2月生产收缩幅度大于需求，带来短期的供需格局和价格水平改善。但我们从2个指标来看，供给的回落或不止季节性，复工复产的斜率发生了一定变化。 (1)百度地图迁徙指数明显回落：我们将春运40天分为前15天的返乡和后25 天的复工，进而刻画出一条人流返乡复工曲线：除了2021年就地过年导致复工进度 异常，2019、2022、2023曲线表现出一定的收敛性。春节当周、节后1周、节后2 周，2024年复工进度分别为48.2%、76.5%、96.2%，分别较2023年同期+3.0%、-1.4%、 -2.2%。2月11日至2月29日，多个劳务输出大市（周口、驻马店、南充、阜阳等）的迁出指数明显回落并低于2023年，劳务输入大市（广州、深圳、上海等）的迁入指数同样如此。综合来看，节后复工人流进度或边际放缓。 图7：春节后，百度地图迁徙指数明显回落图8：春节过后，复工人流进度明显回落 1000 800 600 400 200 0 百度地图迁徙指数:按春节对齐 T-45T-30T-15春节T+15 202420232022 20212019 150% 100% 50% 0% 全国:返乡复工人流进度 T-15T-10T-5春节T+5T+10T+15T+2020242023202220212019 数据来源：百度地图慧眼、开源证券研究所数据来源：百度地图慧眼、开源证券研究所 图9：多个劳务输出大市的百度地图迁出指数低于2023年同期 8百度地图迁出指数:均值 6 4 2 0 梅 茂 玉 邵周 南 驻 衡黄 湛 菏 商 南 阜 盐 州 名 林 阳口 阳 马 阳冈 江 泽 丘 充 阳 城 市 市 市 市市 市 店 市市 市 市 市 市 市 市 2023 :春节当周2024:春 市 节当周2023: 春节后2周 2024:春节后2周 数据来源：百度地图慧眼、开源证券研究所 图10：多个劳务输入大市的百度地图迁入指数低于2023年同期 25百度地图迁入指数:均值 20 15 10 5 0 广 成 北 深 上 西 东 重 郑 佛苏 杭 长 武 州 都 京 圳 海 安 莞 庆 州 山州 州 沙 汉 市 市 市 市 市 市 市 市 市 市市 市 市 市 2023:春节当周2024:春节当周2023:春节后2周2024:春节后2周 数据来源：百度地图慧眼、开源证券研究所 (2)百年建筑开复工率：截至2月27日（农历正月十八），百年建筑调研全国 10094个工地开复工率39.9%，农历同比增加1.5个百分点；劳务上工率38.1%，农 历同比下降5.2个百分点。 图11：春节第二周，工地开复工率39.9%图12：春节第二周，劳务到位率38.1% 100 80 60 40 20 0 开复工率% 春节第一周第二周第三周第四周 2021202220232024 100 80 60 40 20 0 劳务到位率% 春节第一周第二周第三周第四周 2021202220232024 数据来源：百年建筑、开源证券研究所数据来源：百年建筑、开源证券研究所 3、供需再平衡视角：“两条腿走路”的进一步确认