兼评2月PMI数据：消费或被低估

2023年03月01日 宏观研究团队 消费或被低估——兼评2月PMI数据 ——宏观经济点评 相关研究报告 《提振发展信心—宏观周报》 -2023.2.26 《货币将发力促消费——Q4央行货币政策报告点评—宏观经济点评》 -2023.2.25 《外出务工意愿修复——疫后复苏跟踪2月第2期—宏观经济点评》 -2023.2.20 何宁（分析师） hening@kysec.cn 证书编号：S0790522110002 2023年2月官方制造业PMI52.6%，前值50.1%，预期50.5%；2月官方非制造业PMI56.3%，前值54.4%。中国企业经营状况指数(BCI)为57.6%，前值49.7%。 制造业：分项全面改善，供给好于需求、外需强于内需 (1)信贷开门红叠加春节错月，2月制造业景气度延续改善，供给好于需求、外需强于内需。春节错月，2月全月步入节后复工、供给修复的节奏；PMI新出口好于PMI订单、PMI进口，可能与美国经济韧性较强有关。 (2)出口方面，1月中国香港出口下跌36.7%、创70年以来最大跌幅，中国大陆出口增速会否大幅下行？中国香港转口贸易为主，2023年春节错月中国香港对亚洲出口跌幅41.4%，而美国、英国跌幅相对较窄，因此中国大陆出口增速应好 于中国香港，预计1-2月出口增速约为-8%。 (3)产成品转为补库，原材料指数上行，PPI同比继续下降。预计2月PPI环比可能在0%左右，同比在-1.4%左右。PMI出厂价格-PMI原材料购进价格为-3.2% （前值-3.5%），利润传导梗阻程度小幅好转。 (4)小型企业结束持续21个月的景气萎缩。与BCI指数大幅回升吻合，小微企业复苏验证了经济回升的成色。 服务业：消费延续高斜率改善 (1)消费延续高斜率改善。消费需求和消费预期仍延续走强，分行业来看，21 个行业中有8个位于高景气区间。 (2)我们跟踪的百度地图消费指数显示，疫后消费首轮高斜率修复较为稳固。节后复工第四周（2月20日-2月26日），全国消费指数环比改善0.7%，达到2022 年11月均值的173%。一线、二线、三四线分别环比变0.9%、1.6%、-0.8%，分别为2022年11月同期的178%、181%、158%。 建筑业：项目、资金、意愿“三轮驱动”，1-2月基建增速或超10% (1)重大项目发力提前、规模扩容。2月建筑业PMI为60.2%，新订单指数为62.1%。 开年信贷资源大力支持下，节后各地积极推进重大项目开工，可比口径下19省市重大项目年内计划投资总额为9.5万亿元、同比增速9.97%。 (2)重大项目开工表征各地稳增长的意愿和力度，此外2022年7400亿政策性金融工具的撬动项目将持续形成实物工作量。考虑到财政加力提效导向下，2023 年可能新增一批政策性金融工具、额度或不低于2022年。项目、资金、意愿“三轮驱动”，全年基建增速有望上调，预计2023年1-2月基建增速或超10%。 消费或被市场低估 如果说制造业PMI超预期，倒不如说是因为PMI预期过低，单春节错月因素PMI 预期就不应低于51.5%。2月PMI基建和消费亮眼，提示消费修复可能被市场低估。权益市场在春节消费兑现后停滞不前，但连续2个月高斜率修复后、节后 全国消费活动仍稳步向上。消费行情具备穿越2023年的延续性，长远来看，人口红利由量转质、老龄化加深、地产挤出效应削弱的三因素支撑下，我们预计居民最终消费支出占比将上升，消费或享超额估值。 宏观研究 宏观经济点评 开源证券 证券研究报 告 风险提示：政策变化超预期；疫情演变超预期。 目录 1、制造业：分项全面改善，供给好于需求、外需强于内需3 2、非制造业：消费延续高斜率改善，重大项目发力提前、规模扩容5 3、消费或被低估8 4、风险提示8 图表目录 图1：2月制造业PMI分项全面改善3 图2：节后第四周，开复工率超过2022年3 图3：节后第四周，劳务到位率接近2021、2022年3 图4：节后PTA开工率接近2022年高位4 图5：汽车轮胎开工率超过2021、2022年4 图6：预计1-2月出口增速-8.0%4 图7：节后第四周，消费改善至2022年11月的173%5 图8：节后消费活动延续改善5 图9：一二线消费改善好于三四线6 图10：服务业景气向好6 图11：建筑业新订单快速改善6 图12：重大项目发力提前、规模扩容7 图13：节后水泥开工回升7 图14：1月挖机销量回落7 图15：节后石油沥青开工超过2022年同期8 图16：重交沥青好于建筑沥青8 图17：消费或被低估8 2023年2月官方制造业PMI52.6%，前值50.1%，预期50.5%；2月官方非制造业PMI56.3%，前值54.4%。中国企业经营状况指数(BCI)为57.6%，前值49.7%。 1、制造业：分项全面改善，供给好于需求、外需强于内需 (1)信贷开门红叠加春节错月，2月制造业景气度延续改善，供给好于需求、外需强于内需。2月制造业PMI为52.6%、较前值改善了2.5个百分点，连续2个月位于荣枯线上；供给端看，PMI生产为56.7%、较前值改善了6.9个百分点，主因春节错月，2月全月步入节后复工、供给修复的节奏，根据百年建筑数据，节后第四周全国12220个工程开复工率为86.1%、超过2022年，劳务到位率83.9%、接近2021和2022年水平；需求端看，PMI新订单、PMI新出口订单、PMI进口分别改善了3.2、 6.3、4.6个百分点至51.1%、52.4%、51.3%，呈现“外需好于内需”，可能与美国经济韧性较强有关。 图1：2月制造业PMI分项全面改善 生产经营活动预期供货商配送时间 生产 +6.9+3.2 新订单 新出口订单 从业人员原材料库存 -0.8 +2.5 +0.4 +6.3 +4.8 +3.4 +3.1 在手订单产成品库存 原材料购进价格+2.2 +2.5 +4.6 采购量 出厂价格进口 2023年2月过去五年同期均值 数据来源：Wind、开源证券研究所 图2：节后第四周，开复工率超过2022年图3：节后第四周，劳务到位率接近2021、2022年 100 80 60 40 20 0 开复工率 第一周第二周第三周第四周 100 80 60 40 20 0 劳务到位率 第一周第二周第三周第四周 202120222023202120222023 数据来源：百年建筑、开源证券研究所数据来源：百年建筑、开源证券研究所 生产方面，节后复工好于预期。具体来看，2月PTA开工率为74.8%、已接近2022全年的高位；截至2月23日，汽车全钢胎和半钢胎开工率回升至68.9%、73.7%， 超过2022年峰值水平；2月秦皇岛港煤炭加速累库；2月螺纹钢周均产量为256.6 万吨，低于含春节的2022年2月，指向地产开工回暖不足；2月水泥价格微幅回升。图4：节后PTA开工率接近2022年高位图5：汽车轮胎开工率超过2021、2022年 100 90 80 70 60 50 2019-022020-022021-022022-022023-02 开工率:PX:国内:周均(%) 开工率:PTA:国内:周均(%) 80 60 40 20 0 2020-082021-062022-042023-02 开工率:汽车轮胎:全钢胎(%)开工率:汽车轮胎:半钢胎(%) 数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所 出口方面，预计1-2月出口增速-8%。1月中国香港出口下跌36.7%、创70年以来最大跌幅，中国出口增速会否大幅下行？我们认为中国大陆和中国香港出口结构差异较大，中国香港转口贸易为主，2023年春节错月中国香港对亚洲出口跌幅41.4%，而美国、英国跌幅相对较窄，分别下滑27%、28.8%。我国主要出口欧美，因此中国 大陆出口增速应好于中国香港，预计1-2月出口增速约为-8%。 图6：预计1-2月出口增速-8.0% % 200 150 100 50 0 -50 2020-052021-012021-092022-052023-01 出口金额:当月同比拟合值:出口价值指数/人民币同比(3M均值) 数据来源：Wind、开源证券研究所 (2)产成品转为补库、原材料指数上行，PPI同比继续下降。2月PMI原材料库存、产成品库存分别为49.8%、50.6%，产成品库存历经8个月的去库后转为补库，或指向企业端预期扭转、扩大经营生产。2月PMI原材料购进价格、出厂价格分别为54.4%、41.2%，较前值改善了2.2、2.5个百分点。高频数据显示，截至2月17日的生产资料价格指数环比回落0.2%，2月南华工业品指数和CRB工业原料现货指数环比分别回升0.7%和回落1.6%，综合来看，2月原油、铜、螺纹钢等大宗商品价 格环比下降，我们预计2月PPI环比可能在0%左右，同比为-1.4%左右。此外，PMI出厂价格减去PMI原材料购进价格为-3.2%（前值-3.5%），利润传导梗阻程度小幅好转。 (3)小型企业结束持续21个月的景气萎缩。2月大型企业、中型企业、小型企业PMI分别回升了1.4、3.4、4.0个百分点至53.7%、52.0%、51.2%，小型企业自2021年5月以来再次回升至荣枯线上，与BCI指数互相印证。2月中国企业经营状况指数（BCI）大幅回升7.9个百分点至57.6%，小微企业复苏验证了经济回升的成色，后续不妨多一些乐观。 2、非制造业：消费延续高斜率改善，重大项目发力提前、规 模扩容 (1)服务业：消费延续高斜率改善。2月非制造业PMI商务活动指数56.3%、较前值改善了1.9个百分点，其中服务业PMI升至55.6%。表征需求的PMI服务业新订单指数为54.7%，表征预期的服务业业务活动预期指数为64.8%、高于该指标60%的“实际荣枯线”1，消费需求和消费预期仍延续走强，而权益市场在春节消费兑现后停滞不前，我们认为消费行情并非间歇性而是贯穿全年。分行业来看，21个行业中有8个位于高景气区间，道路运输、航空运输、邮政、住宿、租赁及商务服务等商务活动指数超过60.0%。 我们跟踪的百度地图消费指数显示，疫后消费首轮高斜率修复较为稳固。节后复工第四周（2月20日-2月26日），全国消费指数环比改善0.7%，达到2022年11月均值的173%。一线、二线、三四线分别环比变0.9%、1.6%、-0.8%，分别为 2022年11月同期的178%、181%、158%。一线城市中，北京向好态势不减。 图7：节后第四周，消费改善至2022年11月的173%图8：节后消费活动延续改善 25000 20000 15000 10000 5000 0 1500 1200 900 600 300 0 60% 40% 20% 0% -20% -40% 2022-11-272023-01-112023-02-25 2022-11-152023-01-052023-02-25消费指数环比:北京消费指数环比:上海 消费指数:全国消费指数:北京市 消费指数环比:广州消费指数环比:深圳 数据来源：百度地图、开源证券研究所数据来源：百度地图、开源证券研究所 1详见《警惕短期疫后消费弱修复——兼评11月PMI数据》。服务业业务活动预期指数自2012年以来仅有一次低于50%（2020年2月），2022年疫情期间最低为53.0%，历年均值为59.5%，且统计局在解读该指标时常常会提到“60.0%高景气区间”，因此我们将该指标的“实际荣枯线”界定为60%。 图9：一二线消费改善好于三四线 280% 230% 180% 130% 80% 全国一线二线三四线北京上海广州深圳成都武汉杭州 消费指数：节后第三周/11月均值消费指数：节后第四周/11月均值 数据来源：百度地图、开源证券研究所 图10：服务业景气向好图11：建筑业新订单快速改善 60 55 50