兼评3月PMI数据：亮点在于外需回暖、供需结构改善

2024年04月01日 宏观研究团队 亮点在于外需回暖、供需结构改善 ——兼评3月PMI数据 何宁（分析师）陈策（分析师） hening@kysec.cn 证书编号：S0790522110002 chence@kysec.cn 证书编号：S0790524020002 事件：2024年3月官方制造业PMI50.8%，预期50.1%，前值49.1%；官方非制造业PMI53.0%，预期51.5%，前值51.4%。 相关研究报告 《挖机销量与开工时间亮眼表现的背后—宏观周报》-2024.3.31 《库销比指向供需再平衡时点临近— 2月企业利润点评》-2024.3.27 《存款准备金率仍有下降空间—宏观周报》-2024.3.24 制造业：供需结构改善，出口链定价权上升 1、3月制造业PMI环比超季节性改善，供需均回暖且供需结构延续改善。PMI 作为环比扩散指数，“3月改善较快”容易归因至2月低基数，从历史数据来看，春节当月PMI与春节次月的改善幅度并非负相关，或指向经济确然边际向好。 2、最大亮点在于供需结构改善。近年来生产强于需求是常态，3月PMI订单好 于PMI生产，自2021年10月以来首次（不考虑1月、2月），供需结构改善与2月工业企业库销比斜率放缓相吻合。 3、出口链的定价权在上升，汽车景气度居历史高位。内需相关的高炉、焦煤等 开工率偏弱，出口链相关开工率表现较好（汽车、PX、涤纶长丝等）。结合制造业PMI新订单＞PMI进口，1-2月工业企业数据中出口链利润改善较快，出口链可能是经济向好的重要贡献。 4、产成品延续以价换量，预计PPI同比仍负但降幅收窄。3月PMI原材料库存、 产成品库存分别为48.1%、48.9%，较前值变动了+0.7、+1.0个百分点，结合订单来看可能是进入补库阶段的前奏。根据高频数据，预计3月PPI环比可能在0.1%左右，同比为-2.6%左右。 非制造业：基建好于房建，服务业平稳回升 1、建筑业：气候转暖叠加节后集中开工，3月建筑业PMI小幅回升，结构上基 建好于房建。截至3月31日专项债发行进度16.3%，显著低于往年平均水平；实物工作量方面，3月石油沥青、水泥开工率低位运行，挖掘机国内销量和开工小时数预计同比转正。考虑到固投基数调整，3月基建增速大概率仍较高。 2、服务业：PMI平稳回升，新订单处于荣枯线下。分行业来看，权益市场反弹 提振货币金融服务景气度，新房销售弱、二手房以价换量，房地产商务活动指数低于临界点。 对年初定价的再修正：也论2024与2023的异与同 2024年和2023年的共性在于经济修复斜率不高、地产承压、价格水平偏弱、权益市场持续修正年初“错误定价”等，但是传导路径截然不同：前者年初过于乐观，在预期落空的过程中权益市场逐渐失去信心，对利空敏感、对利好钝感；后者则年初过于悲观，在情绪集中释放后对利好敏感、对利空钝感，对年初错误定价的修正形成了向上螺旋。因此，尽管经济实质性改善仍需更多数据来验证，但中长期来看积极因素正在积聚。 宏观研究 宏观经济点评 开源证券 证券研究报 告 风险提示：政策变化超预期；美国经济超预期衰退。 目录 1、制造业：供需结构改善，出口链定价权上升3 2、非制造业：基建好于房建，服务业平稳回升5 3、对年初定价的再修正：也论2024与2023的异与同7 4、风险提示7 图表目录 图1：3月制造业多个分项改善3 图2：3月PMI改善，并非完全由于春节低基数3 图3：供需结构改善与工业企业库销比斜率放缓相吻合3 图4：3月高炉开工率低于2023年同期4 图5：3月汽车半钢胎开工率处于历史高位4 图6：3月PX开工率好于2023年同期4 图7：3月涤纶长丝开工率好于2023年同期4 图8：3月中、小型企业PMI重回扩张区间5 图9：3月BCI指数中，销售前瞻明显改善5 图10：3月建筑业PMI小幅回升5 图11：挖掘机内销和开工小时数预计同比正增5 图12：3月专项债发行进度偏慢6 图13：3月石油沥青开工率处于低位6 图14：3月水泥发运率处于低位6 图15：3月水泥磨机转运率低于往年6 图16：3月服务业PMI回升7 事件：2024年3月官方制造业PMI50.8%，预期50.1%，前值49.1%；官方非制造业PMI53.0%，预期51.5%，前值51.4%。 1、制造业：供需结构改善，出口链定价权上升 (1)制造业：3月PMI环比改善超季节性，供需均回暖且供需结构延续改善，外需好于内需。3月制造业PMI为50.8%，小幅低于过去五年春节次月均值的51.2%，但环比改善了1.7个百分点，好于季节性的1.1个百分点。PMI作为环比扩散指数， “3月改善较快”容易归因至2月低基数，但从历史数据来看，春节当月PMI与春节次月的改善幅度并非负相关，因而3月PMI改善或表明经济确然边际向好。 最大亮点在于供需结构。近年来生产强于需求是常态，2月制造业供需结构改善来自于春节效应下，供给收缩幅度大于需求，不具有延续性；但3月PMI生产回暖 2.4个百分点至52.2%，PMI新订单、PMI新出口订单、PMI进口分别回升了4.0、5.0、4.0个百分点至53.0%、51.3%、50.4%，自2021年10月以来首次订单好于生产 （不考虑1月、2月），供需结构改善与2月工业企业库销比斜率放缓相吻合。 图1：3月制造业多个分项改善 生产经营活动预期+1.4供货商配送时间 +1.8 生产 +2.4+4新订单 +5新出口订单 从业人员+0.6 原材料库存+0.7 +0.4 -0.7 +4.1 +1 +4.7 在手订单 产成品库存 原材料购进价格 出厂价格 +4采购量进口 2024年3月过去五年春节次月均值数字表示较前值(2024年2月)变动 数据来源：Wind、开源证券研究所；注：除疫情等特殊期间，供应商配送时间通常为反向指标 图2：3月PMI改善，并非完全由于春节低基数图3：供需结构改善与工业企业库销比斜率放缓相吻合 48 50 52 54 56 PMI: 5 4 - 春节3次月2春节1 当 (%) 月0 -1 PMI:春节当月(%) 0.55 月 0.5 0.45 0.4 0.35 0.3 0.25 2008-102013-102018-102023-10 工业企业:库销比ttm 数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所 (2)出口链的定价权在上升，汽车景气度居历史高位。具体来看，内需相关的高炉、焦炉等开工率偏弱，出口链相关开工率表现较好，尤其汽车半钢胎开工率明显高于2019-2023年同期水平，PX、涤纶长丝同样不弱；结合制造业的PMI新订单＞PMI进口，1-2月工业企业数据中出口链利润改善较快，多条线索指向出口链可能是经济向好的重要贡献，内需的改善程度相对偏低。 图4：3月高炉开工率低于2023年同期图5：3月汽车半钢胎开工率处于历史高位 % 开工率:高炉 % 开工率:汽车半钢胎 10090 90 60 80 30 70 60 W1W11W21W31W41W51 201920202021 202220232024 0 W1W11W21W31W41W51 201920202021 202220232024 数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所 图6：3月PX开工率好于2023年同期图7：3月涤纶长丝开工率好于2023年同期 % 开工率:PX % 开工率:涤纶长丝:江浙地区 100100 9090 8080 7070 60 W1W11W21W31W41W51201920202021 202220232024 60 W1W11W21W31W41W51201920202021 202220232024 数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所 (3)产成品延续以价换量，预计PPI同比仍负但降幅收窄。3月PMI原材料库存、产成品库存分别为48.1%、48.9%，较前值变动了+0.7、+1.0个百分点，结合订单来看可能是进入补库阶段的前奏。3月PMI原材料购进价格为50.5%、较前值上升了 0.4个百分点，PMI出厂价格为47.4%、较前值下降了0.7个百分点，我们结合高频数据预计3月PPI环比可能在0.1%左右，同比为-2.6%左右。 (4)分类型来看，中、小型企业经营生产显著回暖。3月大型企业、中型企业、小型企业PMI为51.1%、50.6%、50.3%，中、小型分别回升了1.5、3.9个百分点，自2023年3月以来重回扩张区间。3月BCI指数提高了0.5个百分点至52.1%，主 要由销售前瞻指数贡献。 图8：3月中、小型企业PMI重回扩张区间图9：3月BCI指数中，销售前瞻明显改善 % 56 54 52 50 48 46 44 42 2022-032023-032024-03 PMI:大型企业PMI:中型企业PMI:小型企业 80 % 70 60 50 40 30 20 2020-032021-072022-112024-03 BCIBCI:销售前瞻BCI:利润前瞻BCI:融资环境BCI:库存前瞻 数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所 2、非制造业：基建好于房建，服务业平稳回升 (1)建筑业：气候转暖叠加节后集中开工，3月建筑业PMI改善了2.7个百分点至56.2%，其中土木工程建筑PMI为59.8%，指向基建好于房建。截至3月31日专项债发行进度16.3%，显著低于往年平均水平；实物工作量方面，3月石油沥青、水泥开工率低位运行，挖掘机国内销量和开工小时数预计同比转正。考虑到固投基数调整，3月基建增速大概率仍较高。 图10：3月建筑业PMI小幅回升图11：挖掘机内销和开工小时数预计同比正增 7080% 6540% 60 0% 55 50-40% 45-80% 60% 30% 0% -30% -60% 2022-032022-092023-032023-092024-03 非制造业PMI:建筑业% 非制造业PMI:建筑业:新订单% 2019-032021-092024-03 挖掘机国内销量:当月同比 挖掘机开工小时数:当月同比(右轴) 数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：Wind、CME、今日工程机械、开源证券研究所；注： 2024年3月为预测数据 图12：3月专项债发行进度偏慢图13：3月石油沥青开工率处于低位 100% 80% 60% 40% 20% 0% 专项债发行进度60 % 开工率:石油沥青装置 50 40 30 20 123456789101112 月月月月月月月月月月月月 W1W11W21W31W41W51 201920202021 202220232024 201920202021 202220232024 数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所 图14：3月水泥发运率处于低位图15：3月水泥磨机转运率低于往年 % 水泥发运率 % 磨机转运率 9090 6060 3030 0 W1W11W21W31W41W51201920202021 202220232024 0 W1W11W21W31W41W51201920202021 202220232024 数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所 (2)服务业：3月PMI为52.4%、较前值改善了1.4个百分点，表征预期的服务业新订单PMI为47.2%，处于荣枯线下。分行业来看，权益市场反弹提振货币金融服务景气度，新房销售弱、二手房以价换量，房地产商务活动指数低于临界点。 图16：3月服务业PMI回升 60 55 50 45 40 35 2014-032019-032024-03 非制造业PMI:服务业%非制造业PMI:服务