非银金融行业债券投资手册之三：金融租赁行业信用研究与投资序列

债券研究 证券研究报告 债券深度报告2023年07月31日 【债券深度报告】 金融租赁行业信用研究与投资序列——非银金融行业债券投资手册之三 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 证券分析师：葛莉江 电话：010-63214662 邮箱：gelijiang@hcyjs.com执业编号：S0360523070008 相关研究报告 《【华创固收】中小银行专项债：改革化险重要工具——地方债面面观系列之二》 2023-07-20 《【华创固收】赣州城投债还有哪些机会值得把握？》 2023-07-19 《【华创固收】江西：革命老区底色下，区位和产业助力新发展潜力——城投全景系列报告》 2023-07-11 《【华创固收】结构行情，极致演绎——2023年信用债中期策略报告》 2023-06-28 《【华创固收】读懂机构，顺势而为——2023年利率债中期策略报告》 2023-06-27 金融租赁行业信用分析综述：1、行业起步较晚，市场渗透率较低，业务模式以直接租赁与售后回租为主。我国金融租赁行业发展历史较短，目前仍处于简单租赁阶段。2、顺周期属性较强，受宏观经济下行压力影响较大。国内外宏观经济环境与信用环境发生较大的波动，会对金融租赁行业的融资环境和资产质量产生一定冲击。3、兼具融资与融物双重属性，为银行传统信贷业务的有效补充。金融租赁行业将融资与融物相结合，并且突出融物特色功能，与传统银行信贷业务实现差异互补。4、财务杠杆率较高，且资产负债存在一定的期限错配问题。金融租赁公司资产负债率普遍在80%-90%，拆入资金等短期债务占比与应收融资租赁款等长期资产占比双高。5、相较于融资租赁行业，金融租赁行业准入门槛更高，整体信用资质更优。金融租赁公司大多具有商业银行或大型制造企业股东背景，外部支持力度较大。 金融租赁行业债券市场特征：1、行业存续债规模不大，信用资质整体较高，隐含评级主要分布在AAA-。2、存续债主体主要为中央国企和地方国企，民企和公众企业较少。3、存续债剩余期限较短，集中分布在1年以内，主要系其发行期限大多为3年且近年来发行规模大幅下降所致。4、存续债估值收益率集中分布于2%-3%，收益挖掘空间有限。5、2015年以来行业信用利差整体呈现收窄趋势，主要系金租发债企业整体信用资质较优，叠加债券剩余期限较短，其信用利差反映的信用风险溢价与流动性溢价均较小所致。 金融租赁行业及监管体系：金融租赁公司为原银保监会批准，以经营融资租赁业务为主的非银行金融机构。相较于融资租赁公司，金融租赁公司具有准入门槛更高、业务范围更广、融资渠道更多、杠杆率上限更大等特征。2000年人民银行出台《金融租赁公司管理办法》第一版，首次对金融租赁公司进行了较 为系统的明确规定，2003年银监会成立后，分别于2007年、2014年先后出台 《金融租赁公司管理办法》第二版、第三版，对金融租赁公司的监管指标进一步规范。2015年9月国办发69号文出台，明确金融租赁行业的定位和发展方向。2020年以来，金融租赁行业监管整体趋严，政策出台频次明显增加。 金融租赁公司业务经营分析：可分为融资租赁业务（直接租赁、售后回租、转租赁、杠杆租赁、委托租赁等）与经营租赁业务，两者实质区别在于资产所有权有关的全部风险与报酬是否转移，其中融资租赁业务以直接租赁、售后回租为主。1、直接租赁：出租人购买承租人选择的租赁物并进行租赁；2、售后回租：承租人将其自有资产出售给出租人再租回使用；3、转租赁：第一承租人经出租人同意将租赁物转给第二承租人；4、杠杆租赁：出租人购买租赁物的部分资金由贷款人提供；5、委托租赁：出租人接受委托人的资金或租赁物，向其指定承租人办理融资租赁业务。 金融租赁行业信用分析框架与打分模型：信用分析框架分为四个部分：股东背景、经营能力、融资能力、风控水平。对29家金融租赁存续债主体进行打分1年期中债估值收益率与信用得分的相关系数为-0.72。按照0-30分、30-60分 60分以上将金融租赁公司分为三个风险偏好区间： 1）低风险主体区间(60分以上)：华夏金租、农银金租、招银金租、交银金租、光大金租等。该区间共有13家金融租赁公司，信用风险较低，处于第一梯队2）稳健主体区间(30-60分)：徽银金租、海西金租、稠州金租、长城金租、信 达金租等。该区间有13家金融租赁公司，信用风险为中等水平，处于第二梯队。其中长城金租的风险收益性价比较高。 3）高性价比主体区间(0-30分)：华通金租、河北金租、华融金租。该区间有3 家金融租赁公司，信用风险可控，收益率有较大吸引力。 风险提示： 金融租赁监管政策变化风险；信用风险事件超预期；信用打分模型具有主观性可能存在一定测算偏差。 投资主题 报告亮点 从行业角度与债券市场两个角度，分析金融租赁行业区别于其他行业不同的信用特征。梳理金融租赁行业的信用风险特征，以及其债券市场与其他行业信用债市场的异同，从整体上对金融租赁业的外部信用环境进行分析。 从信用分析框架、数据指标验证以及模型打分与检验等角度，构建金融租赁公司投资序列。通过梳理金融租赁行业信用分析框架并设计打分规则，对29家存续债金融租赁公司进行信用打分，并结合打分结果与收益率给予投资建 议。 投资逻辑 构建金融租赁行业信用打分模型，根据打分结果给予投资建议。首先分析金融租赁行业信用风险特征，再归纳金融租赁行业债券市场特征，接着对金融租赁行业概况及监管体系进行梳理，然后对金融租赁公司业务经营情况进行 分析，最后根据金融租赁行业信用分析模型得出打分结果，并划分不同风险偏好区间给予投资建议。 目录 一、金融租赁行业信用分析综述6 二、金融租赁行业债券市场特征6 三、金融租赁行业与监管体系概述9 （一）金融租赁行业概况分析9 （二）金融租赁行业发展现状10 （三）金融租赁行业政策梳理13 （四）金融租赁公司监管框架16 四、金融租赁公司业务经营分析17 （一）直接租赁18 （二）售后回租19 （三）转租赁19 （四）杠杆租赁20 （🖂）经营性租赁20 �、金融租赁行业信用分析框架与打分模型21 （一）信用分析框架及打分规则21 1、股东背景——公司类型、实收资本22 2、经营能力——应收融资租赁款、总资产收益率、杠杆倍数23 3、融资能力——利息支出占比、拆入资金及银行借款占比26 4、风控水平——融资租赁款不良率、拨备覆盖率27 （二）信用打分模型28 1、数据指标验证及打分结果28 2、打分结果的收益率测试29 3、投资建议30 六、风险提示30 图表目录 图表1大金融板块各细分行业存量债分布7 图表2大金融板块各细分行业存量债隐含评级分布7 图表3金租行业存续债的企业性质分布（亿元）7 图表4截至2023年7月6日金融租赁行业债券发行概况7 图表5金租行业存续债的剩余期限分布8 图表6近年来金租行业发债的期限结构分布8 图表7金租行业存续债的中债估值收益率分布8 图表8金融租赁行业信用利差走势复盘分析（BP）9 图表9金融租赁公司与融资租赁公司对比情况10 图表10历史以来金融租赁公司数量及占比情况11 图表11截至2022年末各类型融资租赁企业数量分布11 图表12金融租赁公司注册资金占比不足10%12 图表13金融租赁公司业务总量占全国比重达43%12 图表14截至2023年一季度末我国金融租赁公司的区域分布12 图表15金融租赁行业产业链流程图13 图表16历史以来金融租赁行业政策梳理14 图表17金融租赁行业监管指标汇总16 图表18金融租赁公司监管评级标准及监管措施17 图表19历史以来金融租赁公司收到监管罚单情况17 图表20金融租赁公司业务分类概览18 图表21直接租赁业务流程图19 图表22截至2022年末金融租赁公司业务结构分布19 图表23售后回租业务流程图19 图表24融资租赁业务登记数量占比19 图表25转租赁流程图20 图表26杠杆租赁流程图20 图表27经营性租赁流程图21 图表28金融租赁行业信用分析框架及打分表21 图表29金融租赁行业存续债主体股东背景概览22 图表30金融租赁行业存续债主体经营能力概览24 图表31金融租赁行业存续债主体融资能力概览26 图表32金融租赁行业存续债主体风控水平概览27 图表33金融租赁行业信用打分指标的数据验证情况28 图表34金融租赁公司各指标得分情况一览29 图表35金融租赁行业信用得分与1年期中债估值收益率散点图30 一、金融租赁行业信用分析综述 金融租赁行业集融资与融物为一体，能够有效缓解企业短期或长期资金紧张的压力，并且能够帮助企业在较短时间内以较低成本获取更先进的技术。金融租赁行业在我国起步于20世纪80年代，经过多年发展后相关配套的监管制度已逐渐完善，与传统银行业务实现差异互补。相较于其他行业，金融租赁行业存在以下信用风险特征： 1、行业起步较晚，市场渗透率较低，业务模式以直接租赁与售后回租为主。相较于国外，我国金融租赁行业发展起步较晚，发展历史较短，目前仍处于简单租赁阶段，主要业务模式以直接租赁、售后回租为主，市场渗透率相较于国际成熟市场国家仍有较大差距。随着我国租赁行业监管规则逐步完善，金融租赁公司数量及业务总量稳步增长，未来市场渗透率仍有较大提升空间与市场潜力。 2、顺周期属性较强，受宏观经济下行压力影响较大。国内外宏观经济环境与信用环境发生较大的波动，会对金融租赁行业的融资环境和资产质量产生一定冲击。从产业链 来看，下游承租企业（主要航空、船舶、交通运输、基建等行业）受宏观经济下行影响后经营恶化，会直接导致金融租赁公司的资产质量下降与不良率上升。 3、兼具融资与融物双重属性，为银行传统信贷业务的有效补充。金融租赁行业将融资与融物相结合，并且突出融物特色功能，与传统银行信贷业务实现差异互补。实际业务中，金融租赁公司存在以融物为名违规开展业务，将租赁业务异化为“类信贷”工具的问题。2021年以来金融租赁公司收到处罚事件明显增加，其处罚原因主要为租前调查及租后管理不到位、租赁物不合规、违规提供政府性融资、租赁资产分类不准确等，需警惕部分金融租赁公司不合规开展融资租赁业务引发的信用风险。 4、财务杠杆率较高，且资产负债存在一定的期限错配问题。金融租赁公司为资金密集性行业，资产负债率普遍在80%-90%，融资渠道较为丰富，主要有银行借款、股东存款、同业拆借、债券等。为压降整体负债成本，金融租赁公司同业拆入资金等短期债务 占比往往较高，而资产端主要以应收融资租赁款等长期资产为主，从而形成资产负债的期限错配。如农银金租、湖北金租、海西金租、浦银金租、浙银金租等拆入资金占比均在85%以上，整体融资成本在2%-3%的较低水平，而应收租赁款占比均在70%以上，但考虑到其在银行间拆借的便利程度以及母行授信的支持力度，实际流动性压力较小。 5、相较于融资租赁行业，金融租赁行业准入门槛更高，整体信用资质更优。截至2022 年末，全国融资租赁公司(外资租赁+内资租赁)有9768家，而金融租赁公司仅有72家，主要系其作为金融机构，市场准入门槛较高，设立审批牌照更为严格所致。金融租赁公司大多具有商业银行或大型制造企业股东背景，外部支持力度较大，在资金融通和业务经营上有较大优势，市场认可度较高。 二、金融租赁行业债券市场特征 金融租赁行业为非银金融债的重要组成部分，信用资质整体较高，隐含评级主要分布在AAA-。截至2023年7月6日，金融租赁行业债券余额为1282亿元，整体体量不大，在大金融板块中存续债规模次于银行、证券、保险、资产管理。隐含评级分布上，隐含评级最高为AAA-，占比为59%，隐含评级AA+、AA、AA-及以下债券占比分别为24%、12%、4%，相较于其他大金融板块，金融租赁行业隐含评级较高，高等级债券占比(AAA-及以上)在金融债二级行业中仅次于国有大行(100%)、资产管理（68%）及证券(