非银金融行业2022年债券投资手册之一：证券行业信用研究与投资序列

债券研究 证券研究报告 债券深度报告2022年11月08日 【债券深度报告】 证券行业信用研究与投资序列——非银金融行业 2022年债券投资手册之一 华创证券研究所 证券分析师：杜渐 电话：010-66500855 邮箱：dujian@hcyjs.com 执业编号：S0360519060001 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 联系人：葛莉江 电话：010-63214662 邮箱：gelijiang@hcyjs.com 相关研究报告 《【华创固收】从银行负债成本，看央行降息空间 2022-11-04 《【华创固收】2022年城投各省份数据挖掘预判 2022-10-31 《【华创固收】如何看待近期的地产动向？——宽信用观察系列之十四》 2022-10-21 《【华创固收】资产荒延续，负债成本小幅下行— —2022年银行二季度分析报告》 2022-10-09 《【华创固收】云南康旅基本面与提前兑付事件分析》 2022-09-26 证券行业信用风险特征： 1、行业周期性较强，与资本市场景气度密切相关。宏观经济走势良好会提高资本市场的景气度，推动证券的一级发行与二级交易，有利于证券公司增加业务收入；2、业务同质化严重，行业竞争激烈。经纪业务为证券公司的传统业务，为客户买卖证券提供交易通道，本质上属于通道业务，随着行业市场份额的竞争，佣金率日益降低；3、存在合规风控的严格监管，属于高度监管行业证券行业受到严格的监管措施，严格的监管体系有利于降低证券行业信用风险；4、从债券市场风险溢价来看，证券行业信用风险水平较低，整体略高于 银行。当前来看券商次级债剩余期限普遍低于银行次级债，在隐含评级AAA 主体中，券商次级债收益率均值高于银次级债，存在一定品种利差。 证券行业债券市场特征： 1、证券行业债券融资规模较高，隐含评级主要分布在AAA。证券行业在申万二级行业中债券余额排名第二，仅次于国有大型银行。2、证券行业存续债短期化特征明显，发债主体以国企为主。相较于商业银行次级债，证券公司次级债计入资本的年限要求低，发行期限大多为3年期，远低于银行和保险次级债。3、当前各等级证券公司债估值收益率均处于历史较低水平，但信用利差有所分化。证券行业主体各等级证券公司债估值收益率较低，当前中高等级证券公司债历史分位数均在10%以内，而低等级证券公司债信用利差波动较大当前分位数处于41%的水平。4、从存续债估值收益率来看，证券公司债集中分布于1%-4%。 证券公司业务经营分析： 证券公司业务可分为经纪业务、自营业务、投行业务、融资融券业务、资产管理业务、投资咨询业务以及其他业务。1）经纪业务是证券公司为客户买卖证券提供交易通道的传统业务，本质上属于通道业务。2）自营业务属于典型的重资产业务，盈利能力主要受权益市场、债券市场景气度以及投资风控能力等影响。3）投行业务主要为证券承销保荐及财务顾问，注册制、科创板等资本市场改革整体利好证券公司投行业务发展。4）融资融券业务可以分为融资融券交易业务、转融通业务、约定购回式证券交易业务和股票质押式回购交易业务。5）资产管理业务可以分为定向资产管理业务、集合资产管理业务和专项管理业务，近年来证券公司资产管理业务逆势增长，板块收入上升明显。 证券行业信用分析框架与打分模型： 本文将证券行业信用分析框架分为四个部分：外部条件（股东背景）、经营相关（经营能力、风控水平）、财务相关（盈利能力）以及定性调整项。对存量次级债规模Top30的证券公司进行打分，中债估值收益率与信用得分的相关 系数为-0.60，说明信用打分模型具有一定的识别效力。按照40-60分、60分以上将证券公司分为两个风险偏好区间： 1）低风险主体：中信证券、华泰证券、国泰君安、招商证券、国信证券、申万宏源、海通证券、中国银河、中金公司、中信建投。上述10家证券公司风险相对较低，处于第一梯队，可以满足低风险偏好投资者的需求。在相同或相近的收益率下，中信证券的信用得分较高，风险收益性价比较高。 2）高性价比主体：广发证券、光大证券、兴业证券、东方证券、安信证券、财通证券、中金财富、南京证券、华福证券、中泰证券、浙商证券、西南证券。上述12家证券公司风险为中等水平，处于第二梯队。其中，在相近信用得分下，财通证券、浙商证券的收益率较高，投资性价比较高。 风险提示： 宏观经济下行压力较大，政策支持不及预期。 投资主题 报告亮点 从行业角度与债券市场两个角度，分析证券行业区别于其他行业不同的信用特征。梳理证券业的信用风险特征，以及证券行业债券市场与其他行业信用债市场的异同，从整体上对证券业的外部信用环境进行分析。 从信用分析框架、数据指标验证以及模型打分与检验等角度，构建证券公司投资序列。通过梳理证券行业信用分析框架并设计打分规则，对存量次级债债Top30证券公司进行信用打分，并结合打分结果与收益率给予投资建议。 投资逻辑 构建证券行业信用打分模型，根据打分结果给予投资建议。首先分析证券行业信用风险特征，再简述行业债券市场特征，然后对证券公司主要业务经营情况进行分析，最后构建证券行业信用分析模型得出打分结果，并划分不同 风险偏好区间给予投资建议。 目录 一、证券行业信用风险特征6 （一）行业景气度与宏观经济、资本市场走势高度相关6 （二）经营业务同质化高，整体集中度较高8 （三）监管政策趋于严格，长期利好行业发展9 （四）信用风险水平较低，整体略高于银行10 二、证券行业债券市场特征12 三、证券公司业务经营分析15 （一）经纪业务16 （二）自营业务17 （三）投行业务18 （四）融资融券业务19 （🖂）资产管理业务20 四、证券行业监管与合规情况21 （一）行业监管指标21 （二）监管评级与合规处罚情况22 �、证券行业信用分析框架与打分模型24 （一）信用分析框架及打分规则24 1、股东背景——公司性质、国有股东行政级别25 2、经营能力——市场份额、净资产规模26 3、风控水平——证监会分类级别、风险覆盖率27 4、盈利能力——ROE、ROA与营业收支出比28 5、定性调整项——细分业务排名、持股基金公司等29 （二）信用打分模型30 1、数据指标验证及打分结果30 2、打分结果的收益率测试32 3、投资建议33 六、风险提示34 图表目录 图表1券商次级债与银行二级资本债信用风险因素对比6 图表2各年度上证综指成交量与涨跌幅情况7 图表3综合类券商核心财务指标变化7 图表42015-2021年证券公司营收和盈利情况8 图表52015-2021年证券公司资产情况8 图表6全行业前十大券商份额集中度情况8 图表72020年以来证券行业主要政策梳理9 图表8高等级券商次级债与国股行次级债收益率对比（主体隐含评级均为AAA）11 图表9券商次级债分期限区间的收益率情况12 图表10申万二级行业前十大存量债的行业分布13 图表11申万二级行业前十大存量债的隐含评级分布13 图表12证券行业债券类型分布13 图表13截至2022年10月证券行业债券发行概况13 图表14证券行业存续债的剩余期限分布14 图表15证券行业存续债的企业性质分布14 图表16各等级证券公司债估值收益率走势14 图表17各等级证券公司债信用利差走势14 图表18证券行业存续债的中债估值收益率分布15 图表192015-2021年证券公司营业收入构成情况16 图表202015-2021年证券公司经纪业务收入及占比走势16 图表212021年证券公司代销金融产品收入排名17 图表222020年受调查个人投资者的基金购买渠道17 图表232015年以来证券公司信息技术投入变化17 图表242015-2021年证券公司自营业务收入及占比走势18 图表252015年以来证券公司金融产品投资规模18 图表262015年以来证券投资累计收入18 图表272015-2021年证券公司投行业务收入及占比走势19 图表28证券公司承销总额和投行业务净收入19 图表29股票、债券承销额集中度19 图表302015-2021年证券公司融资融券业务收入及占比走势20 图表312015年以来证券公司融资融券余额及增速情况20 图表322015年以来证券公司资产管理业务收入及占比走势21 图表332022年Q2末资产管理行业总规模的市场结构分布21 图表342021年证券公司分类结果22 图表35证券行业信用分析要素及打分表24 图表36存量次级债规模Top30证券公司股东背景概览25 图表37存量次级债规模Top30证券公司经营能力概览26 图表38存量次级债规模Top30证券公司风控水平概览27 图表39存量次级债规模Top30证券公司盈利能力情况28 图表402021年证券行业细分业务排名前�券商概览29 图表412022年证券公司持股基金公司概览29 图表42证券行业信用打分指标的数据验证情况31 图表43存量次级债规模Top30证券公司的信用得分情况32 图表44证券行业信用得分与中债估值收益率散点图33 一、证券行业信用风险特征 证券行业为我国金融体系的重要组成部分，涉及到诸多金融机构相互借贷与广泛百姓民生，往往容易成为引发系统性金融风险的导火索，因而在出现风险的情况下，得到政策支持与监管的可能性较高。相较于其他行业，证券行业存在以下信用风险特征： 1、行业周期性较强，与资本市场景气度密切相关。证券公司的收入主要来源于�大业务板块：自营业务、经纪业务、投行业务、资管业务和信用业务。一般而言，宏观经济走势良好会提高资本市场的景气度，推动证券的一级发行与二级交易，有利于证券公司增加业务收入；反之，当宏观经济走势较差时，资本市场景气度较低，证券公司收入下降，或将面临一定的经营风险。 2、业务同质化严重，行业竞争激烈。经纪业务为证券公司的传统业务，为客户买卖证券提供交易通道，本质上属于通道业务，随着行业市场份额的竞争，佣金率日益降低。证券公司需要根据自身资源禀赋选择多元化业务或特色化业务的发展方向。此外，随着我国金融机构改革与对外开放的深入，商业银行、外资证券公司等金融机构的进场，或将对证券行业产生一定的冲击。 3、存在合规风控的严格监管，属于高度监管行业。证券行业受到严格的监管措施，既包括净资本在内的风险控制指标，也涵盖了市场主体参与市场的行为规范，并加大了违规违法行为的处罚力度。整体而言，严格的监管体系有利于降低证券行业的信用风险。 4、从债券市场风险溢价来看，证券行业信用风险水平较低，整体略高于银行。次级债由于自身存在的特殊条款，其更能反映主体的信用风险。对比券商次级债与银行次级债可以发现：券商次级债剩余期限普遍低于银行次级债，以隐含评级AAA主体为例，0- 3年期券商次级债收益率略低于银行次级债，4-5年期券商次级债与银行次级债相比收益率略高。但整体来看，券商次级债收益率均值仍高于银行次级债，存在一定品种利差。 图表1券商次级债与银行二级资本债信用风险因素对比 分类 券商次级债 银行二级资本债 股东性质 头部机构如中信集团、六大国有行均为财政部央企名录企业 风险导火索 自营亏损、金融市场趋冷 净息差太窄、坏账问题 系统重要性 重要性一般 涉及众多百姓存款，重要性更高 行业周期性 受大盘影响大，盈利周期性高 盈利周期性低于券商 历史收益率 相对更高，近期接近银行 相对更低，近期接近券商 资料来源：华创证券整理 （一）行业景气度与宏观经济、资本市场走势高度相关 我国股市经历了2015年震荡、2016年大跌、2017-2020年低谷波动、2021年修复回升的整体行情。2014年7月到2015年6月上证综指大涨突破4000点，流动性过剩、杠 杆失控、舆论误导、过度投机等因素是导致这段时间股市大涨的重要原因。但2015年7 月至2016年2月，上证综指大幅下跌，2016年的熔断机制、去杠杆进程等因素加剧了股价下跌幅度。2018