光伏玻璃毛利率大超预期，行业供给增长继续放缓，维持买入

交银国际研究 公司更新 新能源 收盘价 港元3.83 目标价 港元5.93↑ 潜在涨幅 +54.8% 2024年2月29日 信义光能(968HK) 光伏玻璃毛利率大超预期，行业供给增长继续放缓，维持买入 下半年光伏玻璃毛利率/业绩大超预期：公司去年实现收入/归母净利266/41.9亿港元，同比增长30%/10%，下半年实现归母净利28.0亿港元，同比/环比增长46%/101%，高于我们/市场预期17%/19%。受新增产能推动，去年公司光伏玻璃销量增长49%，收入增长33%至235亿港元，其中下半年环比增长22%，由于售价上涨和天然气采购价格过高等一次性因素消除导致成本下降，下半年分部毛利率环比大幅提升11.2个百分点至 个股评级 买入 1年股价表现 26.4%，高于我们预期4个百分点，为2021年下半年以来新高。去年光伏 发电收入增长8%至30亿港元，毛利率下降1.9个百分点至68.5%。 巩固玻璃龙头地位，多晶硅业务有望具备成本竞争力：公司去年新增6000吨光伏玻璃产能，仅比计划少1000吨，兑现度远高于同业，年底产能增至25800吨，和第二的福莱特（去年仅新增1200吨）拉开了差距，有助于维持成本优势。公司今年计划上半年点火芜湖4*1000吨，2季度点火马来2*1200吨，年初冷修的芜湖2000吨将于3季度复产。公司指引今年年熔量增长35%，高于其预计20-30%的需求增速，将推动其市占率在连续2年下降后明显回升，但我们预计实现该目标存在难度。公司已获批项目还包括曲靖2*1200吨、上饶3*1200吨、印尼2*1450吨，预计将从明年起投产。公司持股52%的6万吨多晶硅产能计划2季度试生产，公司预计达产后将具备成本竞争力，按照当前售价仍可盈利。 行业供给增长继续放缓，上半年有望成为长期盈利底部：下游组件1-2月减产导致光伏玻璃过剩加剧，2.0毫米玻璃价格今年以来继续下跌1元至 16.25元/平米的历史新低，我们测算行业利润率或已跌至近年来最低水平，仅有一线及极少数二线企业仍可盈利。在经营压力下，今年以来冷修产能已高达0.3万吨，点火产能也继续低于预期，目前內地产能相比去年底减少0.05万吨至9.9万吨，为近年来首次减少。行业反馈3月组件排产将大增，我们预计玻璃过剩将明显缓解，价格将企稳，随着需求环比持续增长，下半年价格将由低位明显反弹，尽管过剩短期难以消除并将继续压制利润率，但上半年有望成为长期盈利底部。 上调目标价，重申买入：我们上调2024/25年盈利预测10%/5%，基于10倍2024年市盈率，我们将目标价上调至5.93港元（原5.18港元）。公司目前股价仅对应6.4倍2024年市盈率，估值处于过去5年最低水平，我们认为市场对光伏玻璃产能过剩过度悲观，公司本次对多晶硅盈利的指引也有望缓解市场对该业务亏损的过度担忧，维持买入。 968HK恒生指数 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% -50% -60% 2/236/2310/232/24 资料来源:FactSet 52周高位(港元) 9.47 52周低位(港元) 3.46 市值(百万港元) 34,099.45 日均成交量(百万) 26.12 年初至今变化(%) (16.01) 200天平均价(港元) 4.93 股份资料 资料来源:FactSet 文昊,CPA bob.wen@bocomgroup.com (86)2160653667 郑民康 wallace.cheng@bocomgroup.com 财务数据一览 (852)37661810 年结12月31日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 收入(百万港元) 20,544 26,629 31,888 39,683 45,044 同比增长(%) 27.9 29.6 19.7 24.4 13.5 净利润(百万港元) 3,820 4,187 5,297 7,085 8,267 每股盈利(港元) 0.43 0.47 0.59 0.80 0.93 同比增长(%) -22.5 9.5 26.5 33.7 16.7 前EPS预测值(港元) 0.54 0.76 调整幅度(%) 9.7 5.4 市盈率(倍) 8.9 8.1 6.4 4.8 4.1 每股账面净值(港元) 3.34 3.59 3.90 4.31 4.80 市账率(倍) 1.15 1.07 0.98 0.89 0.80 股息率(%) 5.2 5.9 7.5 10.0 11.6 资料来源：公司资料，交银国际预测 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com 图表1:业绩概要 年结12月31日（港币百万元） 2H22 1H23 2H23 同比 (%) 环比 (%) 营业收入 10,847 12,142 14,487 33.6% 19.3% 营业成本 -7,669 -9,470 -10,069 31.3% 6.3% 毛利 3,178 2,672 4,417 39.0% 65.3% 毛利率（%） 29.3% 22.0% 30.5% +1.2ppts +8.5ppts 其他收入 125 139 231 85.5% 66.8% 其他经营净收益 39 -19 -229 销售费用 -81 -58 -49 -39.5% -15.5% 行政费用 -547 -565 -638 16.6% 12.9% 应收账款减值损失 -54 -12 2 营业利润 2,660 2,157 3,735 40.4% 73.2% 财务收入 -36 16 19 财务费用 -115 -172 -212 84.3% 23.3% 应占共同控制实体损益 15 17 11 除税前溢利 2,524 2,018 3,553 40.8% 76.1% 所得税 -415 -334 -536 净利润 2,109 1,684 3,017 43.1% 79.2% 归母净利润 1,916 1,392 2,796 45.9% 100.9% 少数股东损益 193 292 221 资料来源:公司资料，交银国际 图表2:公司关键业务数据及预测 年结：12月31日 2022 2023 2024E原2024E 调整 2025E原2025E 调整 2026E 光伏玻璃销量（万吨） 439 655 787770 2.2% 966954 1.3% 1,091 单吨售价（人民币元） 3,452 3,233 3,2303,216 0.4% 3,3073,293 0.4% 3,319 营业收入（百万港元） 17,655 23,533 28,23727,495 2.7% 35,49634,910 1.7% 40,214 毛利率（%） 23.8 21.4 21.420 1.4ppts 23.022 1ppts 23.0 光伏发电新增装机量（兆瓦） 768 945 1,2001,200 0.0% 1,5001,500 0.0% 1,500 累计装机量（兆瓦） 4,574 5,519 6,7196,774 -0.8% 8,2198,274 -0.7% 9,719 营业收入（百万港元） 2,744 2,970 3,5253,689 -4.4% 4,0624,328 -6.1% 4,705 毛利率（%） 70.4 68.5 68.070.0 -2ppts 67.770.0 -2.3ppts 67.5 资料来源:公司资料，交银国际预测 图表3:信义光能(968HK)目标价和评级 资料来源:FactSet,交银国际预测 图表4:交银国际新能源行业覆盖公司 股票代码 公司名称 评级 收盘价(交易货币) 目标价(交易货币) 潜在涨幅 最新目标价/评级发表日期 子行业 1798HK 大唐新能源 买入 1.80 2.20 22.2% 2024年01月25日 运营商 579HK 京能清洁能源 买入 1.66 1.94 16.9% 2024年01月11日 运营商 916HK 龙源电力 买入 5.63 8.57 52.2% 2023年08月31日 运营商 2380HK 中国电力 买入 3.19 4.06 27.3% 2023年08月28日 运营商 836HK 华润电力 买入 17.16 21.14 23.2% 2023年08月23日 运营商 1799HK 新特能源 买入 9.89 13.50 36.5% 2024年01月25日 光伏制造（多晶硅） 3800HK 协鑫科技 买入 1.03 1.56 51.5% 2024年01月05日 光伏制造（多晶硅） 968HK 信义光能 买入 3.83 5.93 54.8% 2024年02月29日 光伏制造（光伏玻璃） 6865HK 福莱特玻璃 买入 13.32 19.00 42.6% 2023年11月01日 光伏制造（光伏玻璃） 1108HK 凯盛新能 买入 5.19 5.71 10.0% 2023年10月30日 光伏制造（光伏玻璃） 3868HK 信义能源 中性 1.10 1.53 39.1% 2023年11月07日 新能源发电运营商 资料来源:FactSet,交银国际预测,截至2024年2月28日 财务数据 损益表(百万港元) 现金流量表(百万港元) 年结12月31日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 年结12月31日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 收入 20,544 26,629 31,888 39,683 45,044 税前利润 5,181 5,571 6,824 9,032 10,516 主营业务成本 (14,386) (19,539) (23,428) (28,749) (32,599) 合资企业/联营公司收入调整 (31) (28) (28) (28) (28) 毛利 6,159 7,090 8,460 10,934 12,445 折旧及摊销 1,554 1,733 2,204 2,509 2,814 销售及管理费用 (1,070) (1,310) (1,516) (1,848) (2,053) 营运资本变动 (49) 919 (1,904) (1,499) (914) 其他经营净收入/费用 240 370 407 448 493 利息调整 168 349 545 520 387 经营利润 5,328 6,150 7,351 9,534 10,885 税费 (742) (871) (1,024) (1,310) (1,472) 财务成本净额 (168) (349) (545) (520) (387) 其他经营活动现金流 (188) (1,884) (667) (650) (524) 应占联营公司利润及亏损 31 28 28 28 28 经营活动现金流 5,892 5,790 5,950 8,574 10,778 每股指标(港元)核心每股收益 0.429 0.470 0.595 0.796 0.929 全面摊薄每股收益 0.429 0.470 0.595 0.796 0.929 每股股息 0.200 0.225 0.286 0.382 0.446 每股账面值 3.344 3.591 3.901 4.315 4.797 利润率分析(%)毛利率 30.0 26.6 26.5 27.6 27.6 EBITDA利润率 33.6 22.2 30.0 30.4 30.5 EBIT利润率 26.0 22.2 23.1 24.1 24.2 净利率 18.6 15.7 16.6 17.9 18.4 盈利能力(%)ROA 10.8 10.7 11.6 13.5 14.2 ROE 12.7 13.6 15.9 19.4 20.4 ROIC 11.8 11.7 12.6 14.8 15.6 其他净负债权益比(%) 10.2 23.0 28.6 28.