金价将再次上涨，维持“买入”

EquityResearch CompanyReport:ZhaojinMining(01818HK)中文版 KevinGuo郭勇 (852)25095317 公司报告：招金矿业(01818HK)Chineseversionyong.guo@gtjas.com.hk29February2024 金价将再次上涨，维持“买入” CompanyReport 由于调低每股盈利预测，我们将招金矿业（“公司”）的目标价下调至12.06 港元，但维持投资评级为“买入”。我们的目标价相当于36.0倍2023年市盈 率和22.1倍2024年市盈率。招金矿业2024-2025年净利润增长潜力较大，将受到金价上涨和矿产金生产成本下降的推动。 受益于金价上涨和矿产金生产成本下降，我们预测招金矿业的净利润将在2024年和2025年大幅增长。我们预测，随着美联储降息，金价将在2024年上涨。在美联储降息时期，黄金资产具有较高价值。矿产金生产成本的下降将是2024 年利润增长的另一个驱动因素。 EquityResearchReport 我们认为2024-2025年矿产生产成本的下降幅度被低估。矿产金生产成本的下降将是2024-2025年利润增长的另一个主要驱动因素。2023年，投资者并未看到生产成本的下降，公司2023年上半年矿产金的生产成本居高不下。我们认为，由于生产规模的扩大，特别是随着新矿山的投产，生产成本的下降将在2024-2025年加速。 催化剂：金价上涨；美联储提前降息；金融市场动荡。 风险：金价下跌；金矿生产受外部因素影响。 Rating:Buy Maintained 评级：买入(维持) 6-18mTP目标价:HK$12.06 Revisedfrom原目标价:HK$15.05 Shareprice股价:HK$8.120 Stockperformance 股价表现 %ofreturn 80.0 60.0 40.0 20.0 0.0 (20.0) (40.0) Feb-23May-23Aug-23Nov-23Feb-24 HSIZhaojinMining NonferrousMetalsSector ChangeinSharePrice 股价变动 1M 1个月 3M1Y 3个月1年 股 票研 究 公 司报 告 证 券研究报 告 有 色金属行 业 招 金矿 业 Abs.%4.0绝对变动% (17.1) (1.3) Rel.%toHSIndex0.3相对恒指变动% (12.4) 15.1 Avg.Shareprice(HK$)7.7 8.6 10.3 平均股价（港元） Source:Bloomberg,GuotaiJunanInternational. YearEnd年结 Turnover 收入 NetProfit 股东净利 EPS 每股净利 EPS 每股净利变动 PER 市盈率 BPS 每股净资产 PBR 市净率 DPS 每股股息 Yield 股息率 ROE 净资产收益率 12/31 (RMBm) (RMBm) (RMB) (�%) (x) (RMB) (x) (RMB) (%) (%) 2021A 6,859 34 0.010 (96.9) 729.5 6.033 1.2 0.000 0.0 0.2 2022A 7,886 402 0.123 1,130.0 61.0 6.130 1.2 0.041 0.5 2.4 2023F 7,943 998 0.305 148.0 24.8 6.264 1.2 0.092 1.2 6.0 2024F 9,136 1,620 0.495 62.3 15.3 6.533 1.2 0.149 2.0 9.4 2025F 9,923 1,884 0.576 16.4 13.1 6.938 1.1 0.173 2.3 10.4 Sharesinissue(m)总股数(m) 3,270.4 Majorshareholder大股东 ZhaojinGroup37.3% Marketcap.(HK$m)市值(HK$m) 26,980.8 Freefloat(%)自由流通比率(%) 62.7% 3monthaveragevol.3个月平均成交股数(‘000) 9,071.3 FY24Netgearing(%)FY24净负债/股东资金(%) 106.5 52Weekshigh/low(HK$)52周高/低(HK$) 14.700/7.050 FY24Est.NAV(HK$)FY24每股估值（港元） 17.2 ZhaojinMining(01818HK) Source:theCompany,GuotaiJunanInternational. SeethelastpagefordisclaimerPage1of7 CompanyReport 1.核心投资观点 29February2024 我们预测，随着美联储降息，金价将在2024年上涨。在美联储降息时期，黄金资产具有较高价值。如果我们回顾从加息到降息周期中金价的表现，我们会发现，在美联储货币政策发生重大变化的时期，黄金资产具有较高价值。当市场确认美联储开始降息 时，金价会经历新一轮上涨（如2019年6-7月）。市场普遍预计美联储将在2024年降息，唯一的分歧是降息的时点和次数，但这两个因素不会影响金价走势。 受益于金价上涨和矿产金生产成本下降，我们预测招金矿业的净利润将在2024年和2025年大幅增长。公司在山东省的金矿已 基本恢复正常生产。我们预计2023-2025年公司的矿产金产量将稳步增长。招金矿业的矿产金生产成本与其生产规模紧密相关，我们预计随着矿产金产量的增加，公司的生产成本将继续下降。我们相信，在海域金矿投产后，矿产金的产量将大幅增加。海域金矿是公司最大的在建金矿。它的设计生产能力为15-20吨矿产金，预计将于2025年投产。 矿产金生产成本的下降将是2024-2025年利润增长的另一个主要驱动因素。招金矿业在山东省的采矿活动已基本恢复正常，公司 2022年生产了19.2吨矿产金，2023年上半年生产了8.4吨矿产金，接近设计产能。但公司在2022年和2023年上半年的矿产 金生产成本居高不下。矿产金生产成本通常与生产规模密切相关，自2021年公司生产受到山东省停产安全检查的不利影响后矿 产金生产成本大幅上升。矿产金平均生产成本从2020年的人民币168.3元/克大幅上升至2022年的人民币200.0元/克以上和2023 年上半年的人民币214.67元/克。我们预计，由于生产规模的扩大，矿产金的生产成本将在2024年下降。我们预计，随着新的 低成本产能投产，矿产金的生产成本将在2025年和2026年大幅下降。 催化剂： 1.金价上涨； 2.美联储提前降息； 3.金融市场动荡。 ZhaojinMining招金矿业(01818HK) 风险因素： 1.金价下跌； 2.新项目建设推迟； 3.金矿生产受外部因素影响。 2.我们预计金价将在2024年上涨，流动性将是主要驱动因素 29February2024 黄金资产在美联储降息时期具有较高价值。如果我们回顾从加息到降息周期中金价的表现，我们会发现，在美联储货币政策发生重大变化的时期，黄金资产具有较高价值。在美联储上一个货币政策周期中，金价经历了3个上行阶段：1）第一阶段：市场对加息的预期减弱。一般而言，美联储加息可能会对金价造成压力。然而，随着通胀下降和经济衰退的临近，市场预期美联储开始停止加息，金价会经历第一个上行阶段（如2018年8-10月、2011年11月和2023年6-11月）。2）第二阶段：加息暂停，市场开始预期降息。随着通胀迹象放缓和衰退预期增强，市场开始预期降息并推动金价至更高水平（如2018年12月至2019年2月期间）。3）第三阶段：降息期间。当市场确认美联储开始降息时，金价会经历新一轮上涨（如2019年6-7月）。目前，我们正处于美联储货币政策周期的第二阶段，并可能很快进入第三阶段。市场普遍预计美联储将在2024年降息，唯一的分歧是降息的时点和次数，但这两个因素不会影响金价走势。我们预计金价将在2024年上涨。 ZhaojinMining招金矿业(01818HK) 图-1：金价（美元/盎司） 2,200 Comexgoldprice 2,1002,0001,9001,8001,700 hikeexpectation 1,600 realinterestratehike mitigate cutexpectation hikeexpectationmitigate 1,500 资料来源：Wind、国泰君安国际。 利率的下调将降低黄金资产的机会成本，提高黄金资产的吸引力。黄金是一种没有收益的金融资产，投资黄金需要对资本增值（即未来价格上涨）具备更大程度的信心。长期实际利率是投资黄金的机会成本。毫无疑问地，低实际利率有助于降低持有黄金的机会成本，提振黄金的投资需求。如果美国进入降息周期，持有黄金资产的机会成本将大幅下降。此外，降息周期通常出现在宏观经济处于不利环境以及股市等其它资产面临压力之时。因此，投资者通常会调整投资组合，提高黄金资产在投资组合中的占比。即将到来的降息预计将支撑金价。 图-2：美国基准利率图-3：美元指数及金价 6.0000 5.0000 4.0000 3.0000 2.0000 1.0000 2008-12-16 2009-08-13 2010-03-17 2010-11-04 2011-06-23 2012-01-26 2012-09-14 2013-05-02 2013-12-19 2014-07-31 2015-03-19 2015-10-29 2016-06-16 2017-02-02 2017-09-21 2018-05-03 2018-12-20 2019-07-31 2020-03-03 2020-09-17 2021-04-29 2021-12-16 2022-07-28 2023-03-23 2023-11-02 0.0000 2,300 Fed'sbenchmarkinterestrateceilingFed'sbenchmarkinterestratelimit 2,000 1,700 1,400 1,100 800 500 200 Goldprice(USD/Oz)DollarIndex(RHS) 120 115 110 105 100 95 90 85 80 75 CompanyReport 70 20132014201520162017201820192020202120222023 资料来源：iFind、国泰君安国际。资料来源：iFind、国泰君安国际。 2024年经济和地缘政治风险犹存，黄金资产始终是避险资产的首选。的确，投资者总是在寻找能够产生利息或其它收益的资产， 29February2024 以在风险降低的情况下取代黄金资产。然而，经济和地缘政治风险始终存在，预计在2024年也将存在。也门胡塞武装仍在袭击红海船只，威胁到商业的自由流动。随着袭击的继续，许多海运公司已经暂停了运输。以色列加沙战争预计不会很快结束，红海航线仍将受到威胁。阿根廷新政府面临严重的经济危机。我们仍然处在一个充满不确定性和风险的世界中，黄金资产将始终是一个选择。 图-4：SPDR黄金信托黄金持仓图-5：全部已知ETF持仓 tons1,600 1,400 1,200 1,000 800 600 400 200 4,000 3,500 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 500 tons 0 Jan/05Jan/07Jan/09Jan/11Jan/13Jan/15Jan/17Jan/19Jan/21Jan/23 0 Jan-11Jan-13Jan-15Jan-17Jan-19Jan-21Jan-23 资料来源：iFind、国泰君安国际。