美兰空港：乘海南自贸建设东风，享免税行业发展红利

美兰空港：海南核心机场进入全新时代。1）进入“双航站楼、双跑道”全新时代。机场二期于21年底正式投入运营，设计吞吐量为25年可以满足3500万人次，较此前最高2019年的2422万人次提升约45%。2）控股股东重整完成。公司控股股东始终为海口美兰国际有限，持有公司50.19%股份，重整后海南机场实业持有美兰有限46.81%股份，而海南机场实业大股东则为海南省发展控股有限公司。3）财务数据：21年收入超疫情前、非航占比约7成。 航空业务：机场二期投入运营后将大幅提升保障能力。1）经营数据：21年旅客量恢复至19年的7成左右。2）收入端：2019-2021年分别为7.1、4.6、5.2亿元，同比分别为-22.5%、-34.7%、12%（19年下滑因机场费返还取消）。 3）航空业务看点：近年来唯一释放产能的海南主要机场，二期已经投产，同时T3项目已在预备中，海南自贸建设背景下，预期将催化航空业务发展。 非航业务：免税是核心贡献。1）收入：2012-21年复合增速16%，在20和21年疫情影响下仍保持5%、20%的增速。非航业务主要包括特许服务收入、货运及包装收入、酒店收入等，21年占比分别为61%、8%、8%。2）特许经营权收入：2012-21年复合增速19%，其中20-21年分别增长35%、20%。 21年特许服务收入6.7亿元，相比2019年增62%；占总收入比重为42%，其主要贡献来自于机场免税店。3）美兰机场免税店线下销售额：2012-2021年CAGR为29%，20-21年实现销售额28.2亿、38.2亿元，同比增21.8%及35.8%，21年占海南离岛免税品零售额的7.7%。 乘海南自贸建设东风，享免税行业发展红利。1）海南离岛免税正处于爆发期。2012-21年CAGR高达40%，海关数据显示，2020-21年离岛免税零售额275亿元、495亿，同比大增104%及80%。2）公司免税业务仍有十足潜力，我们预计25年免税销售额或达120亿。我们测算：预计2022-25年美兰机场旅客吞吐量分别为1927、2505、3006、3500万人次；假设进店转化率为6.2%、7%、7.5%、8%，免税购物人数为124、175、225、281万人次； 假设客单价保持3%的增长，由此得美兰空港免税销售额为48.3、70.6、93.4、120亿元。3）公司免税提点未来存在提升可能。我们假设2025年公司重新签订协议，在120亿免税销售额基准上，免税提点提升5%，意味着4.5亿利润的增厚。因此在免税提点率为15%、20%、30%的假设下，对应免税业务利润分别为13.5、18、27亿元。 投资建议：1）盈利预测：考虑T2投产后带来的成本增加，我们预计公司2022-2024年归母净利分别为2、5及8.7亿，对应EPS分别为0.43、1.05及1.83元，对应PE分别为31、13及7倍。2）投资建议：我们预计2022年内公司或迎来传统产能周期投资与非航驱动共振时点，参考非航业务占比较高机场，通常20倍PE以上，我们给予2023年20倍PE，即对应100亿人民币市值，预期较现价59%空间，一年期目标价折合港币25.6港元。综合香港市场整体风险偏好等因素，首次覆盖给予“推荐”评级。 风险提示：或有负债事项风险、疫情冲击超出预期。 主要财务指标 投资主题 报告亮点 本篇报告围绕海南核心机场美兰空港展开研究，我们认为公司处于免税快速驱动阶段，当前市值或被低估。 投资逻辑 公司免税业务仍有十足潜力，我们预计25年免税销售额或达120亿。 1）我们做测算：我们预计2022-2025年，美兰机场旅客吞吐量分别为1927、2505、3006、3500万人次；假设进店转化率为6.2%、7%、7.5%、8%，则对应免税购物人数为124、175、225、281万人次；同时我们假设免税客单价保持3%的增长，分别为3906、4023、4144、4268元/人；由此测算美兰空港免税销售额为48.3、70.6、93.4、120亿元。 2）公司免税提点未来存在提升可能。我们假设2025年公司重新签订协议，在120亿免税销售额基准上，免税提点提升5%，意味着4.5亿利润的增厚。因此在免税提点率为15%、20%、30%的假设下，对应免税业务利润分别为13.5、18、27亿元。 关键假设、估值与盈利预测 1、盈利预测：考虑T2投产后带来的折旧及相关人工运维成本增加，我们预计公司2022-2024年归母净利分别为2、5及8.7亿，对应EPS分别为0.43、1.05及1.83元，对应PE分别为31、13及7倍。 2、投资建议：我们预计2022年内公司会迎来传统产能周期投资时点与非航驱动共振阶段，参考非航业务占比较高机场，通常可给予20倍PE以上，我们给予2023年20倍PE，即对应100亿人民币市值，预期较现价59%空间，一年期目标价21.1元人民币，折合港币25.6港元。同时综合香港市场整体风险偏好等因素，首次覆盖给予“推荐”评级。 一、美兰空港：海南核心机场进入全新时代 （一）公司发展历程：进入“双航站楼、双跑道”全新时代 1、公司发展历程 美兰机场作为海南省会城市海口的机场，也是国内重要干线机场。 1999年5月25日，海口美兰机场正式通航； 2000年12月28日，海南美兰国际空港股份有限公司在中国注册成立； 2002年11月18日，发行H股在香港联交所上市； 2011年12月21日，美兰机场成为国内首家拥有离岛免税店的机场； 2016年9月6日，美兰机场二期项目开工建设； 2021年12月2日，美兰机场二期正式投入运营。 公司控股股东为海口美兰国际机场有限责任公司，截止2022年3月14日，控股股东持有上市公司50.19%的股份，且海口美兰有限自公司上市以来一直为控股股东。 根据公司在2022年3月14日发布的《关于控股股东股权变动》公告，海南机场实业直接持有海口美兰有限46.81%股份，为其第一大股东；海南机场实业大股东则为海南省发展控股有限公司。 图表1美兰空港当前股权结构 海南目前共有4个机场，分别为海口美兰机场、三亚凤凰机场、琼海博鳌机场、三沙永兴机场。其中博鳌机场与永兴机场规模较小，主要机场为海口美兰与三亚凤凰。 2010-2015年三亚机场旅客吞吐量阶段性超过美兰机场，2016年至今美兰吞吐量保持领先。 其中，2019-21年，美兰空港旅客吞吐量分别为2422、1649及1752万人次，而三亚凤凰机场为2016、1541及1663万人次。 图表2海口美兰机场与三亚凤凰机场旅客吞吐量比较（万人次） 2、公司开启“双航站楼、双跑道”全新发展时代 美兰机场一期和二期占地面积合计1140万平方米，占坪面积125.02万平方米，航站楼总面积近45万平方米；停机位139个。拥有1条长3600米、宽45米跑道和1条长3600米、宽60米跑道。 1）机场一期时代：1999-2019年旅客吞吐量CAGR为10% 美兰机场1999年正式通航，一期设计年旅客吞吐量为600万人次，货邮量为14万吨，飞行架次为5万架次，飞行区等级指标为4E级，拥有一条长3600米、宽45米的跑道。 航站楼面积6.63万平方米，站坪面积28.4万平方米，停机位33个。 2003年，年旅客吞吐量超过600万人次，基础设施区域饱和，公司扩建东廊桥和部分站坪，新扩建部分在2005年投入运营，航站楼面积扩展至9.93万平方米，站坪面积拓展至36.4万平方米，停机位增至46个。 2013年，美兰机场国际航站楼开始投入运营。 2015年，机场西指廊和西远机位站坪投入使用，扩建后，航站楼面积增至14.1万平方米，机坪总面积增至65.7万平方米，停机位增至78个。 2017年，美兰机场获得SKYTRAX最高评级五星机场，旅客吞吐量首次突破2000万人次。 图表3美兰机场一期扩建后设施情况 1999-2019年20年间，旅客吞吐量从357万人次提升至2422万人次，CAGR达10%，体现出美兰机场客流量增长的良好势头。 图表4旅客吞吐量及同比 2）二期时代：正式投入运营，保障能力大幅提升 美兰机场二期于2016年9月6日开始施工建设，2021年12月2日正式投运。 二期飞行区等级指标为4F级，拥有一条长3600米、宽60米的跑道。航站楼面积29.6万平方米，是T1航站楼的2.1倍；停机位72个。 二期项目投入使用后，美兰机场形成南北双跑道运行格局。 根据设计产能，计划到2025年，美兰机场整体容量能够满足3500万人次年旅客吞吐量、40万吨年货邮吞吐量的运行需求，较此前最高2019年2422万人次提升约45%。 保障能力的提升将助力以美兰机场为核心的海口临空经济区快速崛起，实现海南自贸港与全球的高效连接，推动海南成为面向太平洋、印度洋的航空区域门户枢纽。 3）三期展望 2021年6月，《海南省“十四五”综合交通运输规划》提出，加快海口美兰机场三期扩建工程前期工作，打造面向太平洋、印度洋的国际航空枢纽机场。 三期扩建工程计划在现有北跑道北侧新建一条跑道及配套航站楼等设施，满足目标年2035年旅客吞吐量6000万人次、货邮100万吨的需求。主要建设内容包括：近期建设T1、T2航站楼东侧指廊、在北跑道北侧新建1条跑道和相关配套设施；远期建设T3航站楼，并在其南侧建设1条跑道。 根据2022年2月18日海南省发展和改革委员会发布的《关于印发海南省2022年重点（重大）项目投资计划》，【海口美兰国际机场三期扩建项目】是海南省2022年重点（重大）预备项目投资计划之一。 图表5美兰机场三期规划 （二）财务数据：21年收入超疫情前、非航占比约7成、盈利创新高 1、21年收入超疫情前 公司2011-2019年收入从5.65亿升至15.76亿，复合增速13.7%，疫情后的2020-21年收入分别为13.7及16.1亿，21年收入较19年增长1.9%，是国内上市机场中唯一恢复并超过疫情前（即19年）的公司。 2、非航收入占比不断提升至约7成 公司2011年12月开设离岛免税店，观察2011-21年非航收入占比从34%提升至68%，提升最快的阶段包括2012年（由34%升至42%，离岛免税店开业），2019年（由46%提升至55%，免税景气以及机场建设费返还取消）以及2020年（进一步提升至66%，离岛免税额度大幅提升至10万）。 到2021年收入16.1亿中，非航收入已经达到了10.9亿，占比达到68%。其中，特许服务收入6.7亿，占非航收入比重的61%，占总收入比重的42%。 图表6公司非航收入占比不断提升 图表7公司特许服务收入占比 3、盈利能力：21年利润创新高 公司2002年至2009年利润始终维持在1-2亿之间，2011年起受益离岛免税政策推出，业绩逐年走高，由2010年的2.39亿逐步提升至2019年5.8亿，复合增速达到10.2%。 疫情影响下的20-21年归属净利分别为-13.4、7.6亿元，20年亏损主要系海航集团破产重组影响计提相关损失，21年净利创新高（其中含转回损失1.6亿），较2019年提升33%。 还原该影响因素，2021年仍保持了较好的盈利水平，领先于其他上市机场。 注：2020年公司亏损13.4亿元，主要由于：受海航集团破产重组影响，公司对海航集团关联公司投资、海航集团财务有限公司存款及关联应收款大幅计提投资损失和信用减值亏损合计约18.91亿元，其中：投资损失13.89亿、信用减值损失合计5.02亿元（包括货币资金人民币1.38亿元、应收账款1.45亿元、共同还款承诺损失人民币1.89亿元）。2021年，海南高院裁定银团贷款合同为继续履行合同、裁定批准海航集团实质合并重整计划，公司及海口美兰有限已取得银团贷款人同意按照原银团贷款合同约定的还款期限及要求继续履行，因此公司转回2020年计提的“信用减值损失-共同还款承诺损失人民 币1.89亿元”项目。202