精卫填“海”系列（三）：日股新高后，回调还是掉落？

证券研究报告|策略点评 策略点评 2024年03月12日 日股新高后，回调还是掉落？ 证券分析师 ——精卫填“海”系列（三） 薛威 资格编号：S0120523080002 邮箱：xuewei＠tebon.com.cn 谭诗吟 资格编号：S0120523070007 邮箱：tansy＠tebon.com.cn 投资要点： 近期日股的表现引发市场关注，日经225指数于3月7日盘中突破历史新高后随即迎来连续调整，市场对于日央行是否会采取偏紧政策表示担忧。据日媒时事通讯社报道，日央行可能于3月19日的政策会议上决定取消YCC，并结束负利率政策。在不久之前，日央行官员也已经多次释放相关信号，这可能意味着日央行结束负利率政策为时不远。 目前市场中有部分观点认为日央行的偏紧政策会对日股产生负面冲击，但从历史表现来看，货币政策收紧对于日股的影响不明显。 2018年以来日央行多次放宽YCC波动范围，或意味着日经济状况有所改善。2018年7月日央行将YCC波动范围放宽至±0.2%；2021年3月再度扩大至±0.25%；2022年12月放宽至±0.5%；2023年7月将上限升至1%；2023年10月将1%的强制上限改为“参考上限”。 近六年历次YCC波动范围放宽后，日经225的表现并未呈现明显规律，在部分时间点确实受到短期冲击，但在某些时间点却成为了股市加速上行的催化剂。2018 年7月放宽次日，日经225仍然收涨；2021年3月放宽后，日经225连续4日 下跌，随后反弹；2022年12月20日，市场受到明显冲击，日经225下跌2.5%， 但随后情绪快速缓和，股市于2023年初开启反弹；2023年7月28日，日经225低开，之后快速反弹，并在之后两日连续上涨；2023年10月将1%改为参考上限后，日经225反而加速上行。 我们认为，日股的走势更多取决于包括通胀水平在内的经济状态是否良性，其中薪资增速是日股的有效观测指标。从日央行的会议摘要可以看到，央行的货币政策决策主要取决于通胀，其中工资变化是驱动通胀的主要因素，也央行最为关注的指标 之一。从历史表现来看，雇员报酬同比增速与日经225走势呈现强相关性，本轮 日经225结束了2年多的宽幅震荡、开启加速上行的起点也正是2023年春季薪 资谈判结果公布日（2023年3月17日）。正因如此，近期大型企业与工会的年度 薪资谈判以及3月15日劳工联合会公布的首份调查结果才显得十分重要，预计日央行决策者也会将此作为重要考虑因素，以决定何时开启货币政策正常化。 我们认为日经225的后续表现将取决于本轮薪资谈判结果以及之后的薪资增速趋势。当前日经225的上行幅度已经超过了薪资增速，如果本轮薪资谈判的结果略高于或符合市场预期、雇员报酬增速能够赶上日经225的上行速度，则日经225 中期仍将得到有力支撑。只是在3月剩下的时间里，日央行政策会议取消负利率或YCC的偏紧预期会在短期对日股形成冲击，毕竟这意味着2016年以来新货币框架的终结。但中长期看，日股的表现仍然取决于薪资等因素。 风险提示：美欧通胀程度超预期；薪资谈判大幅超预期；地缘政治局势反复。 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1.日股创新高后调整，日央行举措受瞩目4 2.风险提示6 图表目录 图1：10Y日债利率和YCC上下限4 图2：YCC范围放宽对日经225的影响有限5 图3：薪资增速与日经225呈现强相关5 1.日股创新高后调整，日央行举措受瞩目 近期日股的表现引发市场关注，日经225指数于3月7日盘中突破历史新高后随即迎来连续调整，市场对于日央行是否会采取偏紧政策表示担忧。近日，据日媒时事通讯社报道，日央行可能于3月19日的政策会议上决定取消YCC，并结束负利率政策。在不久之前，日央行官员也已经多次释放信号，或意味着结束负利率为时不远。2月29日，日央行审议委员高田创在记者会上表示，随着工资上涨使通胀率稳定在2%的目标“终于来到有望实现的阶段”。2月22日，日央行行长植田和男就2024年以后的物价预期表示，“预计和2023年底之前相同的上涨趋势将会持续”，同时称“经济处于通胀而非通缩状态”。 目前市场中有部分观点认为日央行的收紧政策会对日股产生冲击，但我们认为日股更多的取决于其经济系统的健康程度，合理的通胀水平虽然会带来日债利率与日元汇率的上行，短期预计也会给日股和出口行业带来扰动，但中期预计对其经济和金融市场利大于弊，除非薪资增速过快导致其陷入滞胀的情景发生。 回溯历史看，我们可以通过薪资增速前瞻且高频地观测日股。 首先回顾日央行“QQE+YCC”货币政策框架的形成。2013年，日央行设定了2%核心CPI目标，并推出QQE（量化质化宽松）政策，相较于传统QE（量化宽松），QQE将央行的购买范围从国债拓宽至商业票据、公司债、ETF、房地产投资信托基金等资产，意在压低风险溢价。2016年1月，日央行首次推出负利率 政策，将基准利率降到-0.1%。2016年9月，日央行又推出YCC（收益率曲线控制）政策，在基准利率维持-0.1%的背景下，将10Y国债利率目标设定为0%，波动范围为上下0.1%，YCC与传统政策利率的区别在于其直接调控长端利率，为此日央行引入了2个新的市场操作工具：一是固定利率购买操作，直接购买央行 指定收益率的日债国债；二是将资金供给操作的最长期限从1年延至10年。自此“QQE+YCC”的货币政策框架正式形成。 2018年以来日央行多次放宽YCC波动范围，或意味着其经济状况有所改善。 2018年7月日央行将YCC波动范围放宽至±0.2%；2021年3月再度扩大至± 0.25%；2022年12月放宽至±0.5%；2023年7月将上限升至1%；2023年10 月将1%的强制上限改为“参考上限”。 图1：10Y日债利率和YCC上下限 资料来源：Wind，德邦研究所 从历史表现来看，货币政策收紧对于日股的影响不明显，日央行的举措更多是对经济的反应。历次YCC波动范围放宽后，日经225的表现并未呈现明显规 律，在部分时间点确实受到短期冲击，但在某些时间点却成为了股市加速上行的催化剂。2018年7月放宽次日，日经225仍然收涨；2021年3月放宽后，日经 225连续4日下跌，随后反弹；2022年12月20日，市场受到明显冲击，日经 225下跌2.5%，但随后情绪快速缓和，股市于2023年初开启反弹；2023年7月 28日，日经225低开，之后快速反弹，并在之后两日连续上涨；2023年10月将 1%改为参考上限后，日经225反而加速上行。 图2：YCC范围放宽对日经225的影响有限 YCC变动日期 当日涨跌幅（%） 次日涨跌幅（%） 一周涨跌幅（%） 2018/7/31 0.04 0.86 0.52 2021/3/19 -1.41 -2.07 -3.44 2022/12/20 -2.46 -0.68 -2.90 2023/7/28 -0.40 1.26 -2.12 2023/10/31 0.53 2.41 5.13 资料来源：Wind，德邦研究所 我们认为，日股的走势更多取决于包括通胀水平在内的经济系统的良性程度，其中薪资增速是历史上日股的有效观测指标。从日央行的会议摘要可以看到，央行的货币政策决策主要取决于通胀，其中工资是驱动通胀的主要因素，也是央行 最为关注的指标之一。从历史表现来看，雇员报酬同比增速与日经225走势呈现 明显相关性，本轮日经225结束了2年多的宽幅震荡、开启加速上行的起点也正 是2023年春季薪资谈判结果公布日（2023年3月17日），因此我们可以通过薪资增速来高频观测日股的情况。正因如此，近期大型企业与工会的年度薪资谈判以及3月15日劳工联合会公布的首份调查结果才显得十分重要，预计日央行决策者也会将此作为重要考虑因素，以决定何时开启货币政策正常化。 图3：薪资增速与日经225呈现强相关 资料来源：Wind，德邦研究所 我们认为日经225的后续表现将取决于本轮薪资谈判结果以及之后的薪资增 速趋势。当前日经225的上行幅度已经超过了薪资增速，如果本轮薪资谈判的结 果略高于或符合市场预期、雇员报酬增速能够赶上日经225的上行速度，则日经 225中期仍将得到有力支撑。只是在3月剩下的时间里，日央行政策会议取消负利率或YCC的偏紧预期会在短期对日股形成冲击，毕竟这意味着2016年以来新货币框架的终结。但中长期看，日股的表现仍然取决于薪资等因素。 2.风险提示 1）美欧通胀程度超预期。美国通胀呈现出较强黏性，一旦通胀回落速度不及预期，美联储将再度采取紧缩政策，推动美债利率上行，全球风险资产承压。 2）薪资谈判大幅超预期。如果春季薪资谈判结果以及之后的薪资增速大幅超预期，或意味着日经济体系可能面临“滞胀”风险，日股将受到负面影响。 3）地缘政治局势反复。如果巴以冲突升级，将引发全球避险情绪的快速升温，带动市场剧烈波动。 信息披露 分析师与研究助理简介 薛威，德邦证券海外策略组长，资深策略分析师。深耕海外市场多年，作为团队核心成员获得过金麒麟菁英分析师第二，多次获得Wind年度金牌分析师前三，在《财经》、《国际金融》、《中国外汇》等期刊发表文章多次，兼具“自上而下”和“自下而上”的视角，践行“上下求索，慎思笃行”。 谭诗吟，海外策略分析师。具有国内国际双重视野，作为团队核心成员多次获得Wind金牌分析师前五，在《新财富》、《中国证券报》等期刊与媒体上多次发表文章，对美股、港股、新兴市场、黄金等投资理解深刻。 分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人不保证该等信息的准确性或完整性。分析逻辑基于作者的职业理解，清晰准确地反映了作者的研究观点，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 投资评级说明 1.投资评级的比较和评级标准：以报告发布后的6个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后6个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期市场基准指数的涨 类别 评级 说明 股票投资评级 买入 相对强于市场表现20%以上； 增持 相对强于市场表现5%~20%； 中性 相对市场表现在-5%~+5%之间波动； 减持 相对弱于市场表现5%以下。 跌幅； 优于大市 预期行业整体回报高于基准指数整体水平10%以上； 2.市场基准指数的比较标准：A股市场以上证综指或深证成指为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500或纳斯达克综合指数为基准。 行业投资评级 中性 预期行业整体回报介于基准指数整体水平-10%与10%之间； 弱于大市 预期行业整体回报低于基准指数整体水平10%以下。 法律声明 本报告仅供德邦证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 市场有风险，投资需谨慎。本报告所载的信息、材料及结论只提供特定客户作参考，不构成投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。在法律许可的情况下，德邦证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 本报告仅向特定客户传送，未经德邦证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标