“三大工程”建设与PSL：规模与效应

“三大工程”建设与PSL：规模与效应 YY团队2024/2/26 摘要： PSL（PledgedSupplementaryLending），即抵押补充贷款，是一种央行结构性货币政策工具，具有基础货币投放和定向贷款支持两大功能。初衷是为开发性金融支持“棚改”货币安置，提供长期稳定且成本适当的资金来源。 央行进行了两次大规模PSL投放，第一轮是2015年棚改，第 二轮是2022年基建。2023年12月开启第三轮PSL投放，主要用于“三大工程”建设，截止2024年1月已投放5,000亿元。棚改期间，棚改资金（PSL+专项债+财政支出）对棚改投资的撬动乘数为1.68，对房地产投资的拉动乘数为13.36。 预计“三大工程”建设每年资金需求约为13,000-18,500亿元。 2024年，保障房建设投资规模约为3,500亿元（配售型保障房建设节奏较慢，资金需求放缓），中性情况下预计城中村改造投资规模约为10,000亿元，中性情况下预计“平急两用”项目投资规模约 为1,750亿元，合计约1.5万亿元。参考历史经验，预计2024年在 强、中、弱拉动三种情景下，“三大工程”的财政类支出分别为 0.9、1.1、1.5万亿元，对应PSL分别约0.56、0.70、0.94万亿元。本轮PSL投放的影响： （1）投资端：预计保障房和城中村建设将拉动房地产投资 6.0pct以上，预计2024年房地产投资同比为-3.9%~3.7%。 （2）财政端：2024年财政政策空间有限，“三大工程”建设的推进需要超大预期的PSL投放。 （3）“三大工程”局限性：“三大工程”的经济属性较弱，建 设资金能否形成闭环、期房交付的结构性问题约束需求、保障安置需求与商品房库存的地区错配等问题会掣肘PSL的积极影响。 近期研究： 2024年财政能发力吗？- 2024/01/22 中央经济工作会议解读：加力但适度，债市不悲观-2023/12/14 目录 “三大工程”建设与PSL：规模与效应1 摘要：1 目录2 1.什么是PSL？4 1.1PSL介绍4 1.2PSL历史沿革5 1.3PSL乘数效应6 2.“三大工程”规模测算7 2.1保障性住房建设7 2.2城中村改造9 2.3“平急两用”公共基础设施建设11 2.42024年“三大工程”建设资金需求12 3.本轮PSL的影响？12 4.总结13 瑞霆狗（深圳）信息技术有限公司免责声明15 表目录 图表1城镇居民住房来源及占比情况4 图表2PSL余额及占基础货币比例（亿元，%）5 图表3PSL利率低，具有融资成本优势（%）5 图表4PSL历史投放情况（亿元）5 图表5棚改资金来源（亿元）7 图表6城镇居民住房来源及占比情况7 图表7有房且非保障房家庭户的需求统计（平米，户）9 图表8城中村建设面积统计10 图表9城中村建设面积投资金额测算11 图表10“平急两用”项目进展（截止2024年1月）12 图表11“三大工程”建设口径下2024年财政类支出预测12 图表132024年房地产投资同比增速预测13 1.什么是PSL？ 1.1PSL介绍 PSL（PledgedSupplementaryLending），即抵押补充贷款，是一种央行结构性货币政策工具，初衷是为支持“棚改”货币化安置，提供长期稳定且成本适当的资金来源。 PSL创设于2014年4月，最初只支持国家开发银行，2014年12月PSL首次发行 银行 首次支持时间 操作模式 项目种类 具体类别 国家开发银行 2014年4月 2016年5月起“先贷后借”,央行每月初对三家银行发放上月特定投向贷款对应的PSL 2 棚户区改造贷款、城市地下综合管廊贷款 农业发展银行 2015年10月 4 重大水利工程过桥贷款（国家172项重大水利工程）、水利建设贷款、棚户区改造贷款、农村公路贷款 中国进出口银行 2015年10月 4 “黑字还流”（境外人民币贷款）、军品贷款、国际产能合作和装备制造合作（含核电、铁路）、“一带一路”等 3,831亿元，2015年10月起，央行将PSL范围扩大至农业发展银行和国家进出口银行，用于支持三家银行发放棚改贷款、重大水利工程贷款、人民币“走出去”项目贷款等。图表1城镇居民住房来源及占比情况 数据来源：YY评级整理 PSL作用机制：PSL实行“先贷后借”，政策性银行先将特定项目贷款发放给地方政府或相关企业，再以质押方式向央行申请PSL，合格抵押品包括高等级债券和优质信贷资产。PSL的合同期为1年，展期最长至5年，展期次数与展期金额由央行确定。 PSL利率由央行根据经济增长水平、通胀水平和供需情况等因素综合决定，并试时调整，政策行利用PSL发放的特定项目贷款的利率为PSL利率+加点，加点幅度与调整由央行确定，本期PSL利率为2.4%，资金成本低于MLF。 PSL两大功能：基础货币投放和定向贷款支持。一方面，PSL和MLF一样，都是央行投放基础货币的工具，而且PSL期限一般能达到5年，属于中长期流动性投放。 PSL余额提供的基础货币大约占央行基础货币投放的8%左右，高峰的时候在12%以上。另一方面，PSL资金投放具有“精准滴灌”的特点，通过三大政策性银行定向贷款支持特定项目，具备财政工具的特点。 图表2PSL余额及占基础货币比例（亿元，%） 中国:抵押补充贷款(PSL):期末余额PSL期末余额/基础货币总量 40,000 图表3PSL利率低，具有融资成本优势（%） 中国:抵押补充贷款(PSL):利率 7 14 中国:中长期贷款利率:3至5年(含)中国:中长期贷款利率:5年以上 中国:中期借贷便利(MLF):利率:1年 35,000 12 6 30,000 10 4.90 5 25,000 8 4.50 4.75 20,000 4 6 15,000 3.30 4 10,000 3 3.00 2.5 5,000 2 2.40 2 0 0 2014-12 2015-05 2015-10 2016-03 2016-08 2017-01 2017-06 2017-11 2018-04 2018-09 2019-02 2019-07 2019-12 2020-05 2020-10 2021-03 2021-08 2022-01 2022-06 2022-11 2023-04 2023-09 2014-09 2015-02 2015-07 2015-12 2016-05 2016-10 2017-03 2017-08 2018-01 2018-06 2018-11 2019-04 2019-09 2020-02 2020-07 2020-12 2021-05 2021-10 2022-03 2022-08 2023-01 2023-06 2023-11 数据来源：Wind，YY评级 1.2PSL历史沿革 PSL设立背景：一是外汇占款减少，央行需要新的货币政策工具增加基础货币量，二是棚改货币化安置需要大量资金。第一轮PSL投放支持的棚户区改造，最初是以“实物化”安置为主，用新建安置房或政府购买市场上余屋来安置棚户区居民，“拆一套还 一套”，资金大部分由地方政府负担，少部分靠社会资金支付。但随着项目的推进，一方面实物建房进度慢，地方政府财政压力大；另一方面经济放缓，房地产市场库存问题严重，经济增长缺乏动能。所以，为了拉动地产需求，解决商品房去库存问题， 2015年6月，国务院提出了制定城镇棚户区和城乡危房改造及配套基础设施建设三年 计划（2015-2017），2015年开始进行“棚户区改造”货币化安置。 图表4PSL历史投放情况（亿元） 数据来源：Wind，YY评级整理 在本轮PSL之前，央行进行过两次大规模PSL投放，第一轮是2014-2020年棚改，第二轮是2022年基建和保交楼。第一轮发生在2014-2020年，PSL的累计净新增资金 达到3.67万亿元，主要用于支持棚户区改造，在“十三五”期间棚改任务基本完成。在 2020年3月至2022年8月期间，PSL未出现净新增资金。第二轮发生在2022年9月至 11月，仅三个月的时间内，PSL的累计净投放资金达到6,300亿元。根据央行表示“运用抵押补充贷款支持开发性政策性金融机构为基础设施重点领域设立金融工具和提供信贷支持”，推测第二轮PSL投放主要用于保交楼和基建。2023年12月，央行开启了 第三轮PSL投放，金额达到3,500亿元，是PSL创设以来的第三高净投放水平，2024年1月，央行再次投放1,500亿元，持续性有待后续观察。 1.3PSL乘数效应 棚改资金有四种来源：PSL、棚改专项债、财政支出、商业信贷，其中前三种属于财政类资金。2018年之前，棚改主要靠PSL拉动，2018年3月，财政部和住建部发布了《试点发行地方政府棚户区改造专项债券管理办法》，棚改专项债开始发行，并逐 渐取代PSL成为主要的棚改资金来源。每种棚改资金的投放情况会随时间变化，我们统计三种财政类资金对棚改投资和房地产投资的撬动作用。 财政支出数据来自财政部统计的《公共财政支出》中住房保障支出下的棚户区改造分项，棚改投资额来自住建部数据。据住建部统计，2015年至2019年，每年的棚改实际开工量分别为601、606、609、626和316万套，对应投资额分别为1.54、1.48、1.84、1.74和1.2万亿元。“十三五”期间（2016-2020年），全国棚改开工超2,300万套，累计投资超过7万亿元，由此推算2020年数据由总量推算为0.74万亿元，2014年棚改 实际开工480万套，对应投资额为1.46万亿。计算得到棚改期间，财政类棚改资金 （PSL+专项债+财政支出）对棚改投资的撬动乘数为1.68，对房地产投资的拉动乘数为13.36。 图表5棚改资金来源（亿元） 年份 PSL 专项债 一般财政支出 财政类合计 棚改投资 房地产投资 棚改投资/ 财政类合计 房地产投资/ 棚改投资 房地产投资/ 财政类合计 2014 0.38 - 0.09 0.47 1.46 9.50 3.09 6.51 20.14 2015 0.70 - 0.13 0.83 1.54 9.60 1.86 6.23 11.60 2016 0.98 - 0.17 1.15 1.48 10.26 1.29 6.93 8.94 2017 0.64 - 0.17 0.80 1.84 10.98 2.29 5.97 13.67 2018 0.69 0.23 0.17 1.09 1.74 12.03 1.60 6.91 11.04 2019 0.27 0.70 0.11 1.07 1.20 13.22 1.12 11.02 12.30 2020 0.02 0.44 0.09 0.55 0.74 14.14 1.33 19.11 25.50 合计 3.67 1.37 0.93 5.97 10.00 79.73 1.68 7.97 13.36 分项占比 0.61 0.23 0.16 1 - - - - - 数据来源：Wind，住建部，YY评级整理 2.“三大工程”规模测算 “三大工程”建设包括保障性住房建设、城中村改造、“平急两用”建设，我们根据已有政策与数据搭建测算框架，提供参考坐标，后续会根据“三大工程”进展对测算进行适时调整。 2.1保障性住房建设 保障性住房分为租赁型和配售型两种，租赁型保障房已有明确的项目清单和建设 进程，所以这部分我们梳理了全国各地租赁型保障房的建设情况，从实际数据测算资金需求。配售型保障房是2023年14号文提出，明确的开工进程相较不足，所以配售型改善需求我们主要通过七普数据测算得到。 根据七普数据，城镇居民住房来源分为9种，分别对应租赁型保障房、配售型保障房、和城中村改造。值得注意的是，租赁其他住房这一类中既包括租赁型保障房需求也包含配售型保障房需求。城镇家庭户中有房且非保障房占比为54.11%，申请配售型保障房目标家庭户占比为55.88%（有房且非保障房+租赁其他住房*