营养健康品龙头，内生外延成长可期

2024年03月26日 公司研究●证券研究报告 仙乐健康（300791.SZ） 公司快报 营养健康品龙头，内生外延成长可期投资要点仙乐健康：全球领先的营养健康食品CDMO龙头企业。公司成立于1993年，专注于营养健康食品B端市场，深耕中欧美等地，主要通过合同研发生产模式（CDMO）为全球客户提供营养健康食品综合解决方案，产品包含软胶囊、营养软糖、饮品、片剂、爆珠等多种剂型，涵盖人体各生命周期的不同需求，现已形成广泛且稳定的客户群，具备较强的市场影响力。2022年公司收入25.1亿元，其中主要地区中国/欧洲/美洲地区分别收入14.9/4.0/5.4亿元，结合年报中各市场营养健康食品代工规模，测算得公司在中国/欧洲/美洲地区市占率约为6%/2%/1%，仍有较大的提升空间。行业分析：行业稳健成长，B端集中度有望提升。随着社会进步，人们的健康意识逐步提升，消费者对营养保健食品的需求持续增长，根据欧睿，2023年全球营养保健食品零售规模为1826.7亿美元，预计未来五年年均复合增速为5.7%，至2028年达到2411亿美元。分地区来看，美国、中国及欧洲为全球主要市场，东南亚等地区亦开始起量，当前中国人均营养健康食品消费金额对比美日等成熟市场仍有较大差距，预计将成为未来三年全球增量最大的市场。B端市场格局方面，中国营养健康食品CMDO行业CR5不足20%，中美欧市场均存在大量长尾企业，市场集中度较低，大型代工企业具备规模、研发、产品等优势，有望通过市场扩张、行业整合等方式扩大市场份额，提高行业集中度。公司竞争力：产品技术构筑竞争壁垒，全球布局拓宽客户覆盖。1）公司在营养健康食品开发和创新方面拥有30年左右的研发经验，拥有完善的产品开发体系和全剂型平台开发能力，产品形态丰富、功能多样，截止23年中报，公司共拥有4000+成熟营养健康食品配方和37项发明专利。此外，国内保健品上市销售前须获得注册/备案许可，短则数月、长则几年，审核周期相对较长，截止23年6月30日，公司已积累了103项保健食品注册证及226项保健食品备案凭证，具备较强的领先优势，同时积极挖掘市场需求、升级产品技术，加强配方储备和产品注册，持续提高成本竞争优势和客户服务能力。2）公司内生外延推动全球化业务布局，2016年公司全资收购德国竞争对手Ayanda，强化欧洲布局，2023年初公司收购BestFormulations约71.41%股权实现控制，并将其作为拓展美洲区业务的核心海外平台，协同运作、交叉销售，至今公司已基本完成全球供应链布局和服务体系构建，形成了“强大制造平台+领先新产品布局+高效服务”的业务模式，客户群体广泛且粘性颇高，不仅包括健合、拜耳、玛氏、科汉森、西门子、天猫国际等知名企业，还涵盖各类快速成长的新锐品牌。3）整体来看，全球化的业务布局以及广泛且高粘度的客户群体使公司经营兼具稳定性和成长性，伴随着技术提升和产品管线的不断丰富，公司有望持续实现快速增长。公司增长点：内生外延，多点开花。短期分地区来看，中国区持续加强客户合作、开拓增量客户，23H1新项目成功率提升至63%（22H1为43%），高价值客户口袋份额持续提升、新锐客户拓展顺利，同时公司发力跨境电商业务，23年7月完成首单交付，后续有望迎来加速发展；美洲区渠道去库基本结束，24年内生订单 食品饮料|其他食品Ⅲ 投资评级买入-B(首次)股价(2024-03-25)35.25元交易数据总市值（百万元）6,400.07流通市值（百万元）5,285.98总股本（百万股）181.56流通股本（百万股）149.9612个月价格区间35.63/25.00一年股价表现 资料来源：聚源 升幅%1M3M12M相对收益14.850.6212.86绝对收益15.885.950.41 分析师李鑫鑫SAC执业证书编号：S0910523120001lixinxin@huajinsc.cn报告联系人王颖wangying5@huajinsc.cn 相关报告 有望迎来显著改善，叠加BestFormulations投后整合、交叉销售协同增长，以及新产线软糖、个护于23年下半年起相继投产，有望加速释增长潜能，预计24年美国区收入将实现显著增长；欧洲及其他地区持续加强宣传推广、升级销售团队，巩固现有客户、挖掘潜在客户，区域影响力有望快速提升。中长期来看，营养保健食品赛道长坡♘雪，公司产品丰富、技术领先，叠加全球化布局快速响应客户需求，市场竞争力强劲，未来有望持续实现份额提升。 投资建议：短期来看，中国区高价值客户口袋份额提升、新锐品牌及跨境电商业务增势良好，美国区去库结束叠加新产线陆续投产，订单有望拐点向上，欧洲及其他地区持续发力，降本增效、加速渗透，多因素催化下公司收入业绩有望迎来快速增长。中长期来看，保健品市场空间广阔，公司产品管线丰富、在手批文充足、研发实力强，已形成较强的技术壁垒和客户粘性，叠加中美欧三大生产基地和全球化营销服务体系，市场影响力有望持续提升。预计2023-2025年公司营业收入分别为35.66/43.26/50.55亿元，同比增长42.2%/21.3%/16.8%，归母净利润2.60/4.02/4.89亿元，同比增长22.2%/54.9%/21.6%，对应EPS分别为1.43/2.21/2.69元，首次覆盖，给予“买入-B”评级。 风险提示：海外销售不及预期，市场需求不及预期，拓展新客户不及预期，行业竞争加剧等。 财务数据与估值会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 2,369 2,507 3,566 4,326 5,055 YoY(%) 14.6 5.8 42.2 21.3 16.8 归母净利润(百万元) 232 212 260 402 489 YoY(%) -9.9 -8.4 22.2 54.9 21.6 毛利率(%) 32.7 31.2 30.4 31.9 32.4 EPS(摊薄/元) 1.28 1.17 1.43 2.21 2.69 ROE(%) 9.1 7.9 9.0 12.5 13.4 P/E(倍) 27.6 30.1 24.7 15.9 13.1 P/B(倍) 2.7 2.6 2.4 2.1 1.9 净利率(%) 9.8 8.5 7.3 9.3 9.7 数据来源：聚源、华金证券研究所 一、盈利预测 2023-2025年公司收入预计同比增长42.2%/21.3%/16.8%，毛利率分别为30.4%/31.9%/3 2.4%： （1）中国地区：疫情催化居民健康意识快速提升，带动营养保健食品行业较好增长，公司国内批文充足、产品丰富，叠加营销渠道同步发力，高价值客户口袋份额持续提升，新锐品牌及跨境业务增势良好，预计2023-2025年公司中国地区收入增速为16%/18%/16%，毛利率分别为32.0%/32.2%/32.5%。 （2）欧洲地区：公司升级销售团队、强化品牌推广，推动市场加速渗透，叠加供应链优化等降本增效措施，预计未来将实现较好的业绩增长。预计2023-2025年欧洲地区收入增速为27%/16%/15%，毛利率分别为34.0%/34.3%/34.5%。 （3）美洲地区：下游去库临近尾声，BestFormulations整合协同发展，叠加新产线软糖、个护陆续投产，北美订单有望迎来显著改善，预计2023-2025年美洲地区收入增速为128.9%/28.2%/18.0%，毛利率分别为26.0%/30.0%/31.0%。 （4）其他地区：公司持续开拓澳新及东南亚等地区，加强客户覆盖，预计2023-2025年其他地区收入增速为20%/20%/25%，毛利率分别为39.5%/40.0%/40.0%。 表1：公司业务拆分 2021A2022A2023E2024E2025E 中国地区 收入（百万元） 1,458.17 1,491.36 1729.98 2041.37 2367.99 yoy% 14.1% 2.3% 16% 18% 16% 成本 974.34 1,046.54 1176.39 1384.05 1598.40 毛利率 33.18% 29.83% 32.0% 32.2% 32.5% 欧洲地区 收入 435.36 395.52 502.31 582.68 670.08 yoy% -5.7% -9.2% 27% 16% 15% 成本 319.14 273.57 331.53 382.82 438.91 毛利率 26.69% 30.83% 34.0% 34.30% 34.50% 美洲地区 收入（百万元） 398.08 540.90 1238.17 1587.87 1873.68 yoy% 128.9% 28.2% 18.0% 成本 251.47 357.28 916.25 1111.51 1292.84 毛利率 36.83% 33.95% 26.0% 30.0% 31.0% 其他地区 收入 77.34 79.48 95.38 114.46 143.07 yoy% 26.7% 2.8% 20% 20% 25% 成本 48.78 48.17 57.71 68.67 85.84 毛利率 36.93% 39.40% 39.5% 40.0% 40.0% 公司整体 收入 2368.95 2507.26 3565.84 4326.38 5054.83 yoy% 14.6% 5.8% 42.2% 21.3% 16.8% 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 成本 1,593.73 1,725.56 2481.86 2947.06 3415.99 毛利率 32.72% 31.18% 30.4% 31.9% 32.4% 资料来源：wind，华金证券研究所 二、可比公司估值 公司是全球领先的营养健康食品合同研发生产商，专注营养健康食品B端业务。为便于对比分析，我们选取业务内容相似的上市公司汤臣倍健（主要从事膳食营养补充剂的研发、生产和销售）、嘉必优（为全球营养与健康领域的客户提供高品质的功能性原料与创新的解决方案）作为可比公司，进行估值对比。公司产品管线丰富、在手批文充足、研发实力强，已形成较强的技术壁垒和客户粘性，叠加中美欧三大生产基地和全球化营销服务体系，市场影响力有望持续提升。 表2：可比公司估值 公司代码 公司简称 总市值（亿元） 归母净利润（亿元） 2024E PE 2025E 2024E 2025E 300146汤臣倍健282.8519.7922.4914.2912.57 688089嘉必优23.861.351.7817.6013.41 平均-10.5712.1415.9512.99 300791仙乐健康64.004.024.8915.9313.10 资料来源：wind，华金证券研究所（可比公司数据来自wind一致预期，截止日期2024年3月25日） 财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表(百万元)利润表(百万元) 会计年度2021A2022A2023E2024E2025E会计年度2021A2022A2023E2024E2025E 流动资产 1915 2433 2527 2520 2781 营业收入 2369 2507 3566 4326 5055 现金 716 1502 1150 1208 1032 营业成本 1594 1726 2482 2947 3416 应收票据及应收账款 342 460 680 703 913 营业税金及附加 14 15 23 27 31 预付账款 12 16 25 25 33 营业费用 149 130 278 316 364 存货 240 233 447 360 575 管理费用 245 304 378 437 516 其他流动资产 605 222 226 225 228 研发费用 83 81 118 145 177 非流动资产 1906 1753 2099 2291 2448 财务费用 26 7 -3 -11 -21 长期投资