大类资产配置月报第38期：2024年9月：美联储降息落地在即，关注受益资产

证券研究报告 2024年9月3日 美联储降息落地在即，关注受益资产 —大类资产配置月报第38期：2024年9月 分析师：郑小霞SAC执业证书号：S0010520080007联系方式：zhengxx@hazq.com分析师：张运智SAC执业证书号：S0010523070001联系方式：zhangyz@hazq.com 核心结论：关注美联储降息直接受益资产，超配美债、美股，低配美元 大类 项目 投资建议 较上期变化 本期：2024-8-30至2024-9-30核心观点与逻辑支撑 上期：2024-7-26至2024-8-30 指数变动涨跌 上证指数 震荡 → 随着国内政策进入加速落地期叠加美联储降息周期启动，海内 2890.9-->2842.21 -1.68% 外政策环境改善有望小幅提振，市场可能震荡中向好。 创业板指 震荡 → 1659.53-->1580.46 -4.76% 成长(风格.中信) 震荡 → 从因子分析角度来看，经济复苏斜率仍在低位、国内流动性未 4698.33-->4550.2 -3.15% 股指 超预期宽松，不利于成长风格和消费风格。短期内利率与息差维持稳定、监管机构着力引导金融机构负债端成本下降带动金融风格具备相对优势，周期风格能否受益于美联储降息提振有 周期(风格.中信) 震荡下行 → 3929.29-->3839.3 -2.29% 金融(风格.中信) 震荡上行 → 6449.68-->6462.95 0.21% 消费(风格.中信) 震荡下行 → 8606.42-->8547.65 -0.68% 待观察。 NASDAQ指数 震荡上行 → 考虑到财报公布后，对AI产业业绩的担忧有望阶段性解除，因 17357.88-->17713.62 2.05% 此整体上相对利多美股，在纳指和道指中更偏向于纳指。 DSJ平均指数 震荡上行 → 40589.34-->41563.08 2.40% 1Y国债到期收益率（%） 震荡下行 → 随着美联储降息后央行“跟随”降息概率较大，利率大趋势依 1.477-->1.49 1BP 债券 10Y国债到期收益率（%） 震荡 → 然维持下行。期限利差仍有扩大可能。 2.194-->2.17 -2BP 2Y美债收益率（%） 下行 ↓ 短期实际利率受美联储降息带动回落，下行幅度大于长端。原 4.36-->3.91 -45BP 油价格难以反弹，名义利率内含通胀预期继续下行。 10Y美债收益率（%） 震荡下行 → 4.2-->3.91 -29BP 布伦特原油（美元/桶） 震荡 ↑ 尽管美联储以及发达经济体央行降息有望提振需求，但需求弱势能否得到明显改观有待观察，黄金相对从降息获益的确定性更强，在原油和铜库中更偏向于近期库存下降的原油。 77.16-->73.55 -4.68% COMEX铜（美元/磅） 震荡下行 → 4.104-->4.154 1.21% 大宗 COMEX黄金（美元/盎司） 震荡 → 2386.7-->2498.8 4.70% 南华工业品指数 震荡 ↑ 进入7月政治局会议政策落地“观察期”，受政策预期提振，国内大宗品整体上维持震荡，但仍需警惕政策落地效果显现偏慢、需求端依然乏力。超配天气对开工扰动缓解的螺纹钢以及运输成本维持高位的农产品，低配地产承压上游玻璃。 3891.76-->3797.05 -2.43% 商品 南华螺纹钢指数 震荡上行 ↑↑ 1235.61-->1181 -4.42% 南华农产品指数 震荡上行 → 1060.07-->1049.11 -1.03% 南华玻璃指数 震荡下行 → 1956.89-->1707.5 -12.74% 汇率 美元指数 震荡下行 ↓ 美联储降息落地后美元走弱，后续关注各国货币政策宽松幅度差异。人民币汇率有望延续小幅升值。 104.32-->101.73 -2.48% 美元兑人民币 震荡下行 → 7.25-->7.09 -2.28% 资料来源：Wind，华安证券研究所。单位：点、%。表内所指投资建议（以涨跌幅衡量，除债券以BP变动衡量、美元指数为定性判断）含义如下：（1）“大幅上行”是指预计未来一个月该指标涨幅在5% （50BP）以上；（2）“上行”是指预期未来一个月该指标涨幅在2%至5%（25BP至50BP）之间；（3）“震荡”是指预期未来一个月该指标涨跌幅在-2%至2%（-25BP至25BP）之间；（4）“下行”是指预期未来一个月该指标跌幅在-2%至-5%（-25BP至-50BP）之间；（5）“大幅下行”是指预期未来一个月该指标跌幅在-5%（-50BP）以上。 1美联储降息已成定局，降息节奏仍有不确定性 2进入7月政治局会议政策落地“观 察期” 配置建议：关注美联储降息直接受益资产，超配美债、美股，低配美元 本期：2024-8-30至2024-9-30 大类 项目 本期：2024-8-30至2024-9-30 高配 标配 低配 高配 标配 低配 √ 国内股指 上证指数 √ 创业板指 √ 成长(风格.中信) √ 周期(风格.中信) √ 金融(风格.中信) √ 消费(风格.中信) √ √ 美股股指 NASDAQ指数 √ DSJ平均指数 √ √ 国债 1Y国债到期收益率（%） √ 10Y国债到期收益率（%） √ √ 美债 2Y美债收益率（%） √ 10Y美债收益率（%） √ √ 国际大宗商品 布伦特原油（美元/桶） √ COMEX铜（美元/磅） √ COMEX黄金（美元/盎司） √ √ 国内大宗商品 南华工业品指数 √ 南华螺纹钢指数 √ 南华农产品指数 √ 南华玻璃指数 √ √ 汇率 美元指数 √ 美元兑人民币 √ 3 国内需求依然有 待提振 资料来源：Wind，华安证券研究所整理。注：表内所指投资建议汇率中“高配”是指高配外汇。 风险提示：对各国经济前景预测存在偏差；国内外政策收紧超预期；中美关系超预期恶化等。 目录 1配置逻辑：关注美联储降息受益资产 2权益：积极因素累积，震荡中向好 3利率：美债下行确定性与持续性较强 4大宗：需求仍偏弱，降息提振待观察 5汇率：关注各国央行货币政策节奏差异 美联储9月降息已成定局，8月非农数据可能成为影响降息幅度的关键 9月降息已成定局，8月非农数据可能成为影响降息幅度的关键。7月美联储议息会议纪要显示，绝大多数官员支持9月降息。美联储主席鲍威尔在JacksonHole上表态亦支持美联储货币政策转向。因而，9月降息已成定局，重点关注最终降息幅度为25BP还是50BP。就目前情况而言，我们认为降息25BP概率更大。主要是，7月失业率上升存在自然灾害因素，从长周期来看本轮美国失业率回升主要是劳动参与率回暖带来的总就业人口增加，因而尚未出现衰退风险，不支持超常规降息50BP。因 而，市场关注的重点在于9月初公布的8月非农数据，特别是失业率。如失业率进一步上升，特别是升破美国国会预算办公室确定的自然失业率关口，达到4.5%及其上方，则美联储降息50BP的可能性更大，否则仍然认为美联储降息25BP为大概率事件。 美联储利率观测器显示市场押注年底降息75BP 联邦基金目标利率（中值，单位：%） 预测值（利率中值，单位：%） 4.51 65.385.194.74 5 3.73 6.0 5.0 克拉里达规则下，9月理论利率指引偏向于降息25BP 联邦基金目标利率实际值（上限，单位：%） 联邦基金利率理论值（克拉里达规则拟合值，单位：%） 5.5 5.3707 44.285 3 2 2023-02-02 2023-04-02 2023-06-02 2023-08-02 2023-10-02 2023-12-02 2024-02-02 2024-04-02 2024-06-02 2024-08-02 2024-10-02 2024-12-02 2025-02-02 2025-04-02 0 13.9 4.0 3.0 2.0 1.0 2021/07 2021/09 2021/11 2022/01 2022/03 2022/05 2022/07 2022/09 2022/11 2023/01 2023/03 2023/05 2023/07 2023/09 2023/11 2024/01 2024/03 2024/05 2024/07 0.0 资料来源：CME美联储利率观测工具，华安证券研究所，单位：%。注：预测值=100-期货价格。更新日期：8月29日。 资料来源：Wind，华安证券研究所。单位：% 生产基本稳定，内需延续弱势 生产基本稳定，内需延续弱势。出口维持较高景气，带动生产端基本维持稳定，但极端天气影响8月项目开工与旅游出行，消费与地产等内需延续弱势，消费品以旧换新政策可能形成小幅支撑。结合7月、8月已公布数据测算，7-8月GDP同比增速在4.5%左右，弱于二季度的4.7%。预计8月社零同比增长3%，固定资产投资累计同比增长3.7%，其中制造业投资累计同比8.7%、基建投资增速4.6%、地产投资增速-10.5%，出口同比6.5%；8月CPI同比0.5%、PPI同比-1%。 消费端维持弱势，商品与服务消费均有所走弱。8月前四周乘用车批发和零售当周日均销量平均值分别为4.8万辆和5.1万辆，同比分别下降4.2%和增长4.9%。商品价格延续回落，义乌小商品价格指数较7月的101.8小幅回落至101.4，柯桥纺织价格指数较7月的105.1回落至104.9。服务类消费继续走弱，8月电影票房周周均收入较去年同期下降48.5%，观影人数同比下降47.7%。一方面当前消费者信心尚未明显修复，另一方面今年受天气因素影响，旅游出行热度弱于去年。 200 150 100 50 0 -50 -100 乘用车销量零售同比增速改善，批发增速回落 乘用车日均销量（厂家批发，周累计同比，单位：%）乘用车日均销量（厂家零售，周累计同比，单位：%） 102.5 102 101.5 101 2023/09 2023/10 2023/10 2023/11 2023/12 2023/12 2024/01 2024/02 2024/03 2024/03 2024/04 2024/05 2024/05 2024/06 2024/07 2024/07 2024/08 100.5 小商品价格、柯桥指数震荡下行 义乌中国小商品指数:总价格指数（左轴，单位：指数点）柯桥纺织指数（右轴，单位：指数点） 106 105.5 105 104.5 104 2024/02 2024/02 2024/03 2024/03 2024/03 2024/04 2024/04 2024/05 2024/05 2024/06 2024/06 2024/07 2024/07 2024/08 2024/08 资料来源：Wind，华安证券研究所。单位：%资料来源：Wind，华安证券研究所。单位：指数点 天气因素扰动，PMI荣枯线下继续下探 天气因素扰动，PMI荣枯线下继续下探。8月制造业PMI为49.1%，较上月下降0.3个百分点，在荣枯线下继续下探，且主要分项均有所回落。①供需走弱，但外需依旧走强。8月生产、新订单和出口订单指数分别为49.8%、48.9%和48.7%，只有出口订单指数较上月提升0.2个百分点，生产和新订单较上月分别下降0.3个和0.4个百分点。②就业压力有所增加。8月从业人员指数为48.1%，较上月下降0.2个百分点，整体就业压力与上半年相比无明显变化。③服务业有所改善。8月份，服务业PMI为50.2%，较上月回升0.2个百分点。受极端天气影响，建筑业PMI下行至50.6%。从不同企业表现看，中型企业PMI下降0.7个百分点、下降幅度最高，小企业PMI下降0.3个百分点，表明微观经济主体活力有待改善。 生产、新订单下降，新出口订单回升 制造业PMI:生产（单位：%） 制造业PMI:新订单（单位：%） 制造业PMI:新出口订单（单位：%） 54 52 50 48 46 44 202