大类资产配置月报第31期：2024年2月，美联储降息预期修正到位，政策力度博弈加剧

1美联储降息预期修正到位，政策力度博弈加剧证券研究报告 2024年1月29日分析师：郑小霞SAC执业证书号：S0010520080007分析师：张运智SAC执业证书号：S0010523070001分析师：任思雨SAC执业证书号：S0010523070003—大类资产配置月报第31期：2 0 2 4年2月 2核心结论：美联储降息预期调整到位，但国内外政策博弈加剧大类项目本期：2024-1-26至2024-2-25上期：2023-12-28至2024-1-26投资建议较上期变化核心观点与逻辑支撑指数变动涨跌股指上证指数震荡→在投资者关键信心并未显著扭转或者改善之前，市场反弹的时间和空间都面临较大不确定性。2954.7-->2910.22-1.51%创业板指震荡↓1879.5-->1682.48-10.48%成长(风格.中信)震荡↓经济复苏斜率仍在低位、国内流动性未超预期宽松，不利于成长风格和消费风格，短期内金融和周期风格具备相对优势。2月配置中，稳健类资产或者确定性主题方向仍有很重要的配置价值和必要，包括催化加持的基建建筑、高股息稳健资产如煤炭、银行、石油石化。5573.65-->4996.54-10.35%周期(风格.中信)震荡上行↑4127.61-->3943.78-4.45%金融(风格.中信)震荡上行↑6150.88-->6354.23.31%消费(风格.中信)震荡↓10150.67-->9564.22-5.78%NASDAQ指数震荡上行→美国经济数据韧性支撑基本面，软着陆概率进一步提升，支撑美股延续向好。降息预期下，相对看好纳指。15095.14-->15455.362.39%DSJ平均指数震荡上行↑37710.1-->38109.431.06%债券1Y国债到期收益率（%）震荡↑虽然1月下旬市场信心短暂提振，但政策及基本面仍存不确定性，市场仍在等待进一步验证，预计长端、短端震荡。2.12-->2.023-10BP10Y国债到期收益率（%）震荡→2.569-->2.499-7BP2Y美债收益率（%）震荡下行↓市场已对修正最早降息时间点较为充分计价，美债长端利率预计进入震荡。4.26-->4.348BP10Y美债收益率（%）震荡↑3.84-->4.1531BP大宗商品布伦特原油（美元/桶）震荡上行↑↑市场对于3月份降息与否博弈加剧、分歧较大，使得大宗商品价格扰动明显增多。原油需求依然保持相对旺盛、减产实施力度不弱，相对看好原油，其次为铜和黄金。71.77-->78.018.69%COMEX铜（美元/磅）震荡上行→3.903-->3.87-0.86%COMEX黄金（美元/盎司）震荡↓2075.7-->2018.2-2.77%南华工业品指数震荡↓国常会积极定调叠加央行提前宣布2月降准50BP，近期政策预期有所强化，重点关注春季开工情况及对需求的带动作用。地产链条偏弱对螺纹钢、玻璃价格有所拖累，但螺纹钢由于强基建预期略好于玻璃，相对看好工业品和农业品。4045.18-->4068.70.58%南华螺纹钢指数震荡下行↓1485.14-->1476.59-0.58%南华农产品指数震荡↓1075.33-->1058.07-1.61%南华玻璃指数震荡下行→2582.66-->2525.3-2.22%汇率美元指数震荡↑降息预期博弈加剧，美元指数静待指引。政策发力改善增长基本面预期，人民币小幅回升。101.24-->103.472.21%美元兑人民币震荡下行→7.11-->7.181.06%资料来源：Wind，华安证券研究所。单位：点、%。表内所指投资建议（以涨跌幅衡量，除债券以BP变动衡量、美元指数为定性判断）含义如下：（1）“大幅上行”是指预计未来一个月该指标涨幅在5%（50BP）以上；（2）“上行”是指预期未来一个月该指标涨幅在2%至5%（25BP至50BP）之间；（3）“震荡”是指预期未来一个月该指标涨跌幅在-2%至2%（-25BP至25BP）之间；（4）“下行”是指预期未来一个月该指标跌幅在-2%至-5%（-25BP至-50BP）之间；（5）“大幅下行”是指预期未来一个月该指标跌幅在-5%（-50BP）以上。 iWrYtUoXrUqVqV7NcM9PpNmMoMtPkPmMrQiNsRpPaQoPqRNZpNqMxNmPrQ3目录1配置逻辑：降息预期修正到位2权益：上行空间与时间均存不确定性3利率：博弈宽松路径，震荡格局不改4大宗：政策博弈加剧，价格扰动增多5汇率：美元静待降息指引，人民币小幅升值 4➢美联储降息预期调整基本到位，3月降息成为当前博弈焦点。四季度美国GDP增速超预期，1月美国就业、通胀数据有所反复，市场对于美联储最早3月份开始降息的乐观预期开始修正。1月25日美国四季度GDP数据公布后，CME观测器显示市场预期美联储3月份不降息概率为49%，较上周38.8%明显提升，市场对于3月份降息与否博弈加剧。根据我们在年度策略《渐入佳境、慢牛可期》（2023-11-27）对于通胀和失业率的推算，按照3月理论利率指引降息概率接近50%，因此我们认为当前市场降息预期调整基本到位。短期来看，考虑到2月初美联储降息概率较低，且市场有较强的一致预期，因此整体上对市场偏好影响不大，重点关注美联储议息会议对后续降息的表态。我们维持此前的判断，美联储在二季度降息为大概率事件。美联储降息预期调整基本到位，3月降息成为当前博弈焦点美联储利率观测器显示市场押注5月开始降息资料来源：CME美联储利率观测工具，华安证券研究所，单位：%。注：预测值=100-期货价格。更新日期：1月26日。克拉里达规则下，2月理论利率指引仅略高于实际利率资料来源： Wind，华安证券研究所。单位：%5.38 5.33 5.28 4.99 4.83 4.72 01234562023-02-022023-03-022023-04-022023-05-022023-06-022023-07-022023-08-022023-09-022023-10-022023-11-022023-12-022024-01-022024-02-022024-03-022024-04-022024-05-022024-06-022024-07-02联邦基金目标利率（中值）预测值（利率中值）5.55.56390.01.02.03.04.05.06.02020/122021/022021/042021/062021/082021/102021/122022/022022/042022/062022/082022/102022/122023/022023/042023/062023/082023/102023/12联邦基金目标利率实际值（上限）联邦基金利率理论值（克拉里达规则拟合值） 5➢2月是宏观经济数据“真空期”，春节客运量与消费数据有望成为观测一季度宏观经济能否加速修复的重要指标。2023年虽然防疫政策全面放开，但由于春节前后各地普遍处于疫情达峰期，影响了居民出行以及返乡意愿，2023年春节期间旅游、出行等仍明显低于疫情之前，电影票房抛开涨价因素外也不及疫情之前。如前几年积压的返乡意愿高涨在2024年春节释放，有望推动今年形成较大规模的“返乡潮”，从而有可能成为今年消费复苏“开门红”的重要因素。➢商品与服务消费延续复苏，服务消费好于商品消费。1月前三周乘用车批发和零售当周日均销量平均值分别为5.29万辆和5.85万辆，同比分别上涨56.7%和63.7%，同比分别较上月扩大35.4和55.4个百分点。服务类消费继续向好，1月前三周电影票房周均收入达6.8亿元，较去年同期增长43%。当前失业率基本稳定，但居民对就业和收入的信心维持2022年以来的相对低位，消费内生复苏难以提速。总的看，当前宏观高频数据未显示经济出现加速修复迹象。宏观经济数据“真空期”，重点关注春节数据走势资料来源：Wind，华安证券研究所。单位：点小商品价格与柯桥纺织价格指数继续回落乘用车销量批发和零售同比维持正增长资料来源：Wind，华安证券研究所。单位：%-30-101030502023/09/102023/09/172023/09/242023/10/012023/10/082023/10/152023/10/222023/10/292023/11/052023/11/122023/11/192023/11/262023/12/032023/12/102023/12/172023/12/242023/12/312024/01/072024/01/142024/01/21乘用车批发周日均销量（同比）乘用车零售周日均销量（同比）104104.5105105.5106106.5107100100.5101101.5102102.51032023/09/102023/09/172023/09/242023/10/012023/10/082023/10/152023/10/222023/10/292023/11/052023/11/122023/11/192023/11/262023/12/032023/12/102023/12/172023/12/242023/12/312024/01/072024/01/142024/01/21义乌中国小商品指数:总价格指数柯桥纺织:价格指数（右轴） 6目录1配置逻辑：降息预期修正到位2权益：上行空间与时间均存不确定性3利率：博弈宽松路径，震荡格局不改4大宗：政策博弈加剧，价格扰动增多5汇率：美元静待降息指引，人民币小幅升值 7➢我们在1月策略月报《行百里者，半九十》（2024-01-28）中指出，市场还将面临诸多考验，在投资者关键信心并未显著扭转或者改善之前，市场反弹的时间和空间都面临较大不确定性，因此我们整体倾向于认为市场仍将继续呈现震荡走势。2月配置思路并不能过于激进或追求弹性，稳健类资产或者确定性主题方向仍有很重要的配置价值和必要。①具备催化剂同时又具备强周期规律性的基建建筑相关领域。②延续高股息稳健资产，如煤炭、银行、石油石化。③节前确定性较强出行链条，关注航空机场铁运、酒店餐饮旅游。➢从因子分析角度来看，经济复苏斜率仍在低位、国内流动性未超预期宽松，不利于成长风格和消费风格，短期内金融和周期风格具备相对优势。2.1 国内权益：稳健型资产和确定性主题机会仍需被重视上证指数相对占优，风格中周期相对占优资料来源：Wind，华安证券研究所。单位：%。注：表中测算相对强弱，不代表对实际收益率的测算。变量变动值上证指数创业板指成长(风格)周期(风格)金融(风格)消费(风格)短端利率变动（1Y国债）-0.19 -1.02 -0.89 -0.88 -0.81 -1.74 -1.49 长短利差变动（10Y-1Y国债）0.09 0.43 0.69 0.69 0.45 0.52 0.87 短端利率变动（2Y美债）-0.13 0.41 0.98 0.66 0.21 0.36 0.87 长短利差变动（10Y-2Y美债）0.17 0.17 0.26 0.28 0.43 0.14 0.12 M2同比差值变动-0.30 0.19 -0.41 -0.12 0.50 0.63 0.20 社融同比差值变动0.10 -0.01 -0.12 -0.05 -0.02 -0.04 0.08 新发基金规模（自然对数）5.90 -2.59 -3.85 -4.02 -2.52 -3.19 -4.91 合计-2.42 -3.35 -3.44 -1.77 -3.32 -4.27 8➢央企市值管理、开工预期催化基建建筑相关板块。1月24日，国务院国资委在国新办新闻发布会上表示，国资委将进一步研究将市值管理纳入中央企业负责人业绩考核。在前期推动央企把价值实现相关指标纳入到上市公司的绩效评价体系基础上，将把市值管理成效纳入对中央企业负责人考核，引导中央企业负责人更加重视所控股上市公司的市场表现，及时通过应用市场化增持、回购等手段传递信心、稳定预期，加大现金分红力度，更好回报投资者。这一催化重磅支撑央国企市场表现。此外临近春节，假