大类资产配置月报第30期：2024年1月，美联储降息预期偏乐观，警惕美国经济数据韧性

美联储降息预期偏乐观，警惕美国经济数据韧性—大 类 资 产 配 置 月 报 第3 0期 ：2 0 2 4年1月 分析师：郑小霞SAC执业证书号：S0010520080007分析师：张运智SAC执业证书号：S0010523070001分析师：任思雨SAC执业证书号：S0010523070003 目录 配 置 逻 辑 ： 市 场 对 美 联 储 降 息 预 期 偏 乐 观 权 益 ： 中 长 期 围 绕 利 率 下 行 偏 成 长 配 置 2 利 率 ： 长 端 方 面 中 债 震 荡 、 美 债 下 行 3 4 大 宗 ： 海 外 降 息 与 国 内 供 给 放 缓 提 振 价 格 5 汇 率 ： 人 民 币 延 续 小 幅 升 值 市场对美联储降息预期整体偏乐观，但一季度降息仍有不确定性 ➢市场对美联储降息预期整体偏乐观，但一季度降息仍有不确定性。12月议息会议维持利率5.25-5.50%区间不变符合市场预期，后续继续加息概率已经趋近于零。12月议息会议表态整体以鸽派为主，特别是美联储点阵图预计2024年降息75BP，较9月议息会议点阵图对2024年降息50BP相比提升了25BP，同时美联储主席鲍威尔在会后新闻发布会表态中指出，降息已开始进入视野，决策者正在思考、讨论何时降息合适。相比之下，当前市场对于美联储降息预期整体偏乐观，CME观测器显示市场预期美联储3月份就开启降息，2024全年降息幅度在125-150BP，远超点阵图显示的降息幅度。但考虑到通胀回落仍然需要较长时间，可能具有较强粘性，我们认为，除非1月份非农数据大幅不及预期，否则美联储在二季度再开启降息概率更高。 资料来源：CME美联储利率观测工具，华安证券研究所，单位：%。注：预测值=100-期货价格。更新日期：2023年12月29日。 资料来源：Wind，华安证券研究所。单位：% 经济持续复苏向好，但复苏动能仍未见提速迹象 ➢经济持续复苏向好，但复苏动能仍未见提速迹象。12月高频数据显示经济继续处于复苏通道，但主要指标并未显示出复苏有加速迹象。地产销售呈现回暖迹象、但可持续性仍有待观察，受基数影响服务业和商品需求维持改善、但增速有所放缓，生产端继续小幅回落。预计2023年全年GDP同比增长5.3%，社零同比7.1%，固投累计同比2.9%，其中制造业投资6.4%、基建投资5.7%、房地产开发投资-9.3%。2023年12月，社零同比6.5%，出口同比0.5%，CPI同比0.3%，PPI同比-2.6%。 ➢商品消费增速有所放缓，服务消费向好态势不改。从典型消费品汽车来看，12月前三周乘用车批发和零售当周日均销量平均值分别为6.6万辆和6.58万辆，同比分别上涨16.7%和6.7%，同比分别较上月收窄6.3和15.3个百分点。服务类消费继续向好，12月电影票房周均收入达6.2亿元，较去年同期增长124.6%，但同比涨幅收窄53.4个百分点。当前失业率难以进一步回落，居民对就业和收入的信心维持2022年以来的相对低位，消费内生复苏难以提速。 资料来源：Wind，华安证券研究所。单位：点 资料来源：Wind，华安证券研究所。单位：% 制造业PMI下行超季节性，经济复苏斜率依然偏慢 ➢制造业PMI下行超季节性，经济复苏斜率依然偏慢。12月制造业PMI为49%，较上月下降0.4个百分点,，弱于季节性（过去5年均值为同比下行0.3%）。①阶段性补库结束后需求略有回落。10-11月产成品库存同比继续下行，12月生产、新订单和出口订单指数分别为50.2%、48.7%和45.8%，其中新订单较上月大幅下降0.7个百分点，生产和新出口订单分别较上月下降0.5个和0.2个百分点。②就业形势继续下行。12月从业人员指数为47.9%，较上月下降0.2个百分点，年内再次跌破48%的较低位置（上次为1月份47.7%）。③服务业低位企稳。12月份，服务业PMI为49.3%，与上月持平。建筑业PMI小幅反弹至56.9%，临近年末财政部下达增发2023年国债第二批项目预算5646亿元，基建端有望开始发力。从不同企业类型看，中型企业PMI略有下行，大型、小型企业PMI回落，微观主体活力依然维持弱复苏。 资料来源：Wind，华安证券研究所。单位：%。 资料来源：Wind，华安证券研究所。单位：% 目录 配 置 逻 辑 ： 市 场 对 美 联 储 降 息 预 期 偏 乐 观 权 益 ： 中 长 期 围 绕 利 率 下 行 偏 成 长 配 置 2 利 率 ： 长 端 方 面 中 债 震 荡 、 美 债 下 行 3 4 大 宗 ： 海 外 降 息 与 国 内 供 给 放 缓 提 振 价 格 5 汇 率 ： 人 民 币 延 续 小 幅 升 值 2.1国内权益：信心重于黄金，短配稳健、长重确定 ➢我们在1月策略月报《信心重于黄金，短配稳健、长重确定》（2024-01-01）中指出，当下影响市场动能偏弱的因素仍在：经济增长呈现缓慢修复态势，复苏仍未见提速，但后市无忧大幅调整风险：一是全球市场对美联储降息预期整体偏乐观；二是开年为配合信贷投放及财政发力等，流动性充裕的确定性强。配置上，稳健型资产仍有配置必要，经济弱、流动性松的宏观环境下，金融风格仍有望延续短期切换方向，且也符合成长演绎条件。具体关注具备高股息率的资产如煤炭、公用事业（水利）等更受青睐，汽车及零部件行业已调整至较为适宜的位置，银行、保险等金融行业已经出现切换迹象。 ➢从因子分析角度来看，经济复苏斜率仍在低位，但近期国内流动性宽松略超预期，短期内成长风格略微占优、消费风格依然偏弱。 2.1国内权益（1）：上涨动能偏弱下稳健型资产仍然具备吸引力 ➢上涨动能偏弱下稳健型资产具备吸引力，聚焦煤炭、公用事业（水利）等。 ✓①火电仍有望保持增长，煤炭延续估值修复及高股息特点。一方面，2024年海外流动性有望迎来持续改善，会促进化石能源价格的上涨；另一方面，国内积极的财政政策将进一步为拉动国内需求提供驱动。能源结构上，清洁能源消纳问题依然存在不确定性，因而火电仍有望保持增长。而在市场上涨动能偏弱的情况下，煤电的高分红、高股息特点仍具吸引性。 ✓②财政聚焦水利水务，公用事业支撑增强。政策支撑增强，“十四五”规划水利投资5.2万亿，较“十三五”增长57%，保持良好增长趋势。2023下半年万亿国债增发确认，聚焦水利水务、灾后重建、高标准农田建设等领域，其中对于水利强调将通过政府主导大规模水利固定资产投资。 2.1国内权益（2）：智能驾驶落地助力汽车及零部件行情 ➢汽车智能化提供板块活跃行情基础。2023年下半年，国内有关L3自动驾驶的政策法规陆续出台。2023年11月，工信部、公安部、住建部、交通运输部正式发布《关于开展智能网联汽车准入和上路通行试点工作的通知》。与2022年征求意见稿相比，对试点申报主体做出调整，加强了对主机厂及使用主体在网络安全和数据安全方面保证能力的要求、对产品安全性的要求、对发生交通事故时的管理等，明确了事故责任归属。文件的发布意味着我国自动驾驶汽车准入、销售以及合法上路的法规路径即将铺设。有助于进一步推动L3+自动驾驶商业化落地。而各厂商也加速竞争入局，年底华为问界自动驾驶频繁试驾，也预示2024年各车厂在自动驾驶领域将加速展开竞争。此外，2023年乘用车出口保持高增长态势。根据乘联会数据，2023年1-10月，我国乘用车整车累计出口307万辆，同比增长65.6%。 资料来源：Wind，华安证券研究所。单位：辆、%。 2.1国内权益（3）：流动性充裕，银行、保险值得配置 ➢流动性充裕，金融风格切换迹象出现，银行、保险配置价值值得关注。近期市场调整，但金融风格总体调整幅度较少，而市场出现向银行、保险切换的迹象。①社融增量好于去年同期叠加风格切换，银行受益。一是政治局会议强调2024年“稳健的货币政策要灵活适度、精准有效”，预计将配合积极财政政策给予流动性；二是经济环比动能将持续改善，由此有望带动银行不良率下降；三是近期存款利率调降，保护银行净息差。此外近期银行市场表现有所改善，具备配置价值。②联动下，保险具备一定配置价值。受2023年业务增速高基数的影响，保险行业2024年上半年资产端和负债端都难出现亮眼改善。而当下经济弱势运行，保险资产端即10年期国债收益率预期也难以快速上行。因此保险大概率将是资产端和负债端都呈现弱势，其出现较好的独立行情的可能性低。但在行情关联性上，保险和银行之间存在较好的趋同性，随着银行表现的好转，保险板块也具备一定的配置价值。 2.1国内权益（4）：产业周期催化，电子、通信具备中长期配置确定性 ➢新一轮产业周期催化，流动性充裕支撑电子、通信。近期TMT板块盘整，但我们认为当下调整更多源于短期相关板块积累涨幅较大，而后续在产业基本面加持下，电子、通信行情仍将继续。而随着近期应用端爆发、谷歌Gemini大模型发布带动多模态AI板块、特斯拉Optimus机器人发布等将继续推动成长板块表现。我们认为当下成长风格中电子、通信配置价值最大，一是算力作为产业链硬性要求支撑最强。无论是应用端爆发，传媒短剧游戏概念走强，还是大模型技术迭代，对于算力需求支撑都较为强劲；二是存储涨价、算力供给紧张、光模组出货量、企业龙头公司库存降至低位、代表性公司英伟达三季报业绩超预期等信号均进一步证实半导体产业周期有望迎来回暖，产业基本面改善支撑增强；三是近期市场传媒行业上涨幅度较大，而电子行业在当下发酵节点中涨幅适中，预计后续“补涨”空间较大，与传媒等行业相比，当下电子、通信配置性价比更高。 资料来源：Wind，华安证券研究所。单位：X、%。 2.2美股：美联储政策转向利好充分释放，短期内难以再度快速上行 ➢美联储政策转向利好充分释放，短期内难以再度快速上行。11-12月美联储暂停加息并表示正在考虑降息，推动美股快速上行。但随着政策转向利好充分释放，降息启动时点仍有不确定性，短期内难以再度快速上行。特别是12月美联储议息会议声明中将11月“第三季度经济活动增长强劲”变为“经济活动增长较第三季度的强劲增速有所放缓”，同时经济预测中将2024年GDP增速从1.5%下调至1.4%，美国经济放缓甚至陷入衰退担忧仍存。同时，尽管美债利率回落，但美股股息率与10Y美债收益率缺口仍有抑制，也不支撑美股大幅度上行。从因子分析的情况看，在纳指和道指中略微看好纳指。 资料来源：Wind，华安证券研究所。单位：%。 目录 配 置 逻 辑 ： 市 场 对 美 联 储 降 息 预 期 偏 乐 观 权 益 ： 中 长 期 围 绕 利 率 下 行 偏 成 长 配 置 2 利 率 ： 长 端 方 面 中 债 震 荡 、 美 债 下 行 3 大 宗 ： 海 外 降 息 与 国 内 供 给 放 缓 提 振 价 格 4 5 汇 率 ： 人 民 币 延 续 小 幅 升 值 3.1国内债券：政策力度、增长修复速率不及预期，12月长端利率下行 ➢政策力度、增长修复速率不及预期，12月长端利率下行。10年期国债利率下行，由12月初的2.66%下行至月底的2.56%，基本呈现单边下行趋势。12月债券市场下行主要来自于：①政策力度不及预期。中央经济工作会议对财政及货币政策的定调均不及市场预期，叠加12月重要会议过后将进入一段时间的政策“真空期”，这段时间内市场对于政策预期不会发生大变化；②增长修复速率缓慢。12月PMI为49，较11月进一步下滑且已连续3个月低于荣枯线。③流动性充裕。12月央行超额续作MLF，资金总量充裕，也进一步给予债市利率下行的支撑。 3.1国内债券：政策、数据真空期，长端利率震荡、短端利率下行 ➢1月长端利率震荡：①政策、基本面数据真空期。中央经济工作会议定调偏稳后，当前至2024年“两会”召开前，政策定调不会出现变化，市场整体较为悲观的政策预期难以扭转。此外月度数据1月“缺席”，增长复苏斜率正面验证难度较大。②为配合信贷流动性宽松确定性高