大类资产配置月报第30期：2024年1月，美联储降息预期偏乐观，警惕美国经济数据韧性

证券研究报告 2024年1月2日 美联储降息预期偏乐观，警惕美国经济数据韧性 —大类资产配置月报第30期：2024年1月 分析师：郑小霞SAC执业证书号：S0010520080007分析师：张运智SAC执业证书号：S0010523070001分析师：任思雨SAC执业证书号：S0010523070003 核心结论：美联储降息预期偏乐观，警惕美国经济数据韧性 大类 项目 投资建议 较上期变化 本期：2023-12-28至2024-1-26 核心观点与逻辑支撑 上期：2023-12-1至2023-12-29 指数变动涨跌 上证指数 震荡 ↓ 当下影响市场动能偏弱的因素仍在，经济增长呈现缓慢修复 3031.64-->2974.93 -1.87% 态势，复苏仍未见提速，但后市无忧大幅调整风险。 创业板指 震荡上行 → 1926.28-->1891.37 -1.81% 成长(风格.中信) 震荡上行 → 稳健型资产仍有配置必要，经济弱、流动性松的宏观环境下 5790-->5656.75 -2.30% 股指 金融风格仍有望延续短期切换方向，且也符合成长演绎条件具体关注具备高股息率的资产如煤炭、公用事业等更受青睐 周期(风格.中信) 震荡 → 4237.47-->4163.61 -1.74% 金融(风格.中信) 震荡 → 6339.5-->6172.95 -2.63% 汽车及零部件行业已调整至较为适宜的位置，银行、保险等 消费(风格.中信) 震荡上行 → 10557.02-->10220.38 -3.19% 金融行业已经出现切换迹象。 NASDAQ指数 震荡上行 → 美联储政策转向利好已充分释放，短期内难以再度快速上行 14305.03-->15011.35 4.94% DSJ平均指数 震荡 → 相对仍看好更受益于美债利率下行的纳指。 36245.5-->37689.54 3.98% 1Y国债到期收益率（%） 震荡下行 ↓↓ 政策及基本面数据“真空期”，市场仍在等待进一步验证， 2.344-->2.08 -26BP 债券 预计长端利率震荡、短端下行。 10Y国债到期收益率（%） 震荡 ↓ 2.663-->2.555 -11BP 2Y美债收益率（%） 震荡 → 投资者对2024美联储降息最早时间点预期持续提前，美债长 4.56-->4.23 -33BP 端预计延续下行。 10Y美债收益率（%） 震荡下行 ↓ 4.22-->3.88 -34BP 布伦特原油（美元/桶） 震荡下行 → 随着三季度美国GDP环比折年率下修，叠加企业罢工等因素加剧美国经济增长前景担忧，美联储政策利率维持高位加剧衰退预期担忧，也推高了市场对于美联储降息预期。相对看好黄金，其次为铜，最后为原油。 78.88-->77.04 -2.33% COMEX铜（美元/磅） 震荡上行 ↑ 3.895-->3.885 -0.26% 大宗 COMEX黄金（美元/盎司） 震荡上行 → 2073.2-->2071.8 -0.07% 南华工业品指数 震荡上行 → 经济稳步复苏、政策定调积极，有望推动需求端进一步改善向好。同时，近期生产端延续放缓态势，也支撑价格有所上行。目前来看，国内大宗品整体上看多，工业品、农产品价格均有上行动力，但地产链条维持弱势、基建开工未见明显提速恐继续拖累建材类商品表现。 3997-->4005.96 0.22% 商品 南华螺纹钢指数 震荡 → 1471.56-->1487.37 1.07% 南华农产品指数 震荡上行 ↑↑ 1086.01-->1064.36 -1.99% 南华玻璃指数 震荡下行 ↓↓ 2680.17-->2612.71 -2.52% 汇率 美元指数 震荡下行 → 美联储启动降息仍需更多数据支撑，美元下行放缓。中美利差“倒挂”收窄利好人民币延续升值。 103.2-->101.38 -1.76% 美元兑人民币 震荡下行 ↓ 7.14-->7.09 -0.67% 资料来源：Wind，华安证券研究所。单位：点、%。表内所指投资建议（以涨跌幅衡量，除债券以BP变动衡量、美元指数为定性判断）含义如下：（1）“大幅上行”是指预计未来一个月该指标涨幅在5%（50BP）以上；（2）“上行”是指预期未来一个月该指标涨幅在2%至5%（25BP至50BP）之间；（3）“震荡”是指预期未来一个月该指标涨跌幅在-2%至2%（-25BP至25BP）之间；（4）“下行”是指预期未来一个月该指标跌幅在-2%至-5%（-25BP至-50BP）之间；（5）“大幅下行”是指预期未来一个月该指标跌幅在-5%（-50BP）以上。 目录 1配置逻辑：市场对美联储降息预期偏乐观 2权益：中长期围绕利率下行偏成长配置 3利率：长端方面中债震荡、美债下行 4大宗：海外降息与国内供给放缓提振价格 5汇率：人民币延续小幅升值 市场对美联储降息预期整体偏乐观，但一季度降息仍有不确定性 市场对美联储降息预期整体偏乐观，但一季度降息仍有不确定性。12月议息会议维持利率5.25-5.50%区间不变符合市场预期，后续继续加息概率已经趋近于零。12月议息会议表态整体以鸽派为主，特别是美联储点阵图预计2024年降息75BP，较9月议息会议点阵图对2024年降息50BP相比提升了25BP，同时美联储主席鲍威尔在会后新闻发布会表态中指出，降息已开始进入视野，决策者正在思考、讨论何时降息合适。相比之下，当前市场对于美联储降息预期整体偏乐观，CME观测器显示市场预期美联储3月份就开启降息，2024全年降息幅度在125-150BP，远超点阵图显示的降息幅度。但考虑到通胀回落仍然需要 较长时间，可能具有较强粘性，我们认为，除非1月份非农数据大幅不及预期，否则美联储在二季度再开启降息概率更高。 美联储利率观测器显示市场押注3月份首次降息 5.5 联邦基金目标利率（中值）预测值（利率中值） 克拉里达规则下，当前理论利率指引仍高于政策利率上限 联邦基金目标利率实际值（上限） 65.385.335.22 5 4 3 2 1 2023-02-02 2023-03-02 2023-04-02 2023-05-02 2023-06-02 2023-07-02 2023-08-02 2023-09-02 2023-10-02 2023-11-02 2023-12-02 2024-01-02 2024-02-02 2024-03-02 2024-04-02 2024-05-02 2024-06-02 2024-07-02 0 4.834.66 4.56 6.0 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 2020/11 2021/01 2021/03 2021/05 2021/07 2021/09 2021/11 2022/01 2022/03 2022/05 2022/07 2022/09 2022/11 2023/01 2023/03 2023/05 2023/07 2023/09 2023/11 0.0 联邦基金利率理论值（克拉里达规则拟合值） 5.5881 资料来源：CME美联储利率观测工具，华安证券研究所，单位：%。注：预测值=100-期货价格。更新日期：2023年12月29日。 资料来源：Wind，华安证券研究所。单位：% 经济持续复苏向好，但复苏动能仍未见提速迹象 经济持续复苏向好，但复苏动能仍未见提速迹象。12月高频数据显示经济继续处于复苏通道，但主要指标并未显示出复苏有加速迹象。地产销售呈现回暖迹象、但可持续性仍有待观察，受基数影响服务业和商品需求维持改善、但增速有所放缓，生产端继续小幅回落。预计2023年全年GDP同比增长5.3%，社零同比7.1%，固投累计同比2.9%，其中制造业投资6.4%、基建投资5.7%、房地产开发投资-9.3%。2023年12月，社零同比6.5%，出口同比0.5%，CPI同比0.3%，PPI同比-2.6%。 商品消费增速有所放缓，服务消费向好态势不改。从典型消费品汽车来看，12月前三周乘用车批发和零售当周日均销量平均值分别为6.6万辆和6.58万辆，同比分别上涨16.7%和6.7%，同比分别较上月收窄6.3和15.3个百分点。服务类消费继续向好，12月电影票房周均收入达6.2亿元，较去年同期增长124.6%，但同比涨幅收窄53.4个百分点。当前失业率难以进一步回落，居民对就业和收入的信心维持2022年以来的相对低位，消费内生复苏难以提速。 乘用车销量批发和零售同比维持正增长 乘用车批发周日均销量（同比） 小商品价格小幅提升，柯桥纺织价格指数继续回落 义乌中国小商品指数:总价格指数柯桥纺织:价格指数（右轴） 50 30 10 -10 -30 乘用车零售周日均销量（同比） 103 102.5 102 101.5 101 100.5 2023/08/13 2023/08/20 2023/08/27 2023/09/03 2023/09/10 2023/09/17 2023/09/24 2023/10/01 2023/10/08 2023/10/15 2023/10/22 2023/10/29 2023/11/05 2023/11/12 2023/11/19 2023/11/26 2023/12/03 2023/12/10 2023/12/17 2023/12/24 100 107 106.5 106 105.5 105 2023/08/13 2023/08/20 2023/08/27 2023/09/03 2023/09/10 2023/09/17 2023/09/24 2023/10/01 2023/10/08 2023/10/15 2023/10/22 2023/10/29 2023/11/05 2023/11/12 2023/11/19 2023/11/26 2023/12/03 2023/12/10 2023/12/17 2023/12/24 104.5 资料来源：Wind，华安证券研究所。单位：%资料来源：Wind，华安证券研究所。单位：点 制造业PMI下行超季节性，经济复苏斜率依然偏慢 制造业PMI下行超季节性，经济复苏斜率依然偏慢。12月制造业PMI为49%，较上月下降0.4个百分点,，弱于季节性（过去5年均值为同比下行0.3%）。①阶段性补库结束后需求略有回落。10-11月产成品库存同比继续下行，12月生产、新订单和出口订单指数分别为50.2%、48.7%和45.8%，其中新订单较上月大幅下降0.7个百分点，生产和新出口订单分别较上月下降0.5个和0.2个百分点。②就业形势继续下行。12月从业人员指数为47.9%，较上月下降0.2个百分点，年内再次跌破48%的较低位置（上次为1月份47.7%）。③服务业低位企稳。12月份，服务业PMI为49.3%，与上月持平。建筑业PMI小幅反弹至56.9%，临近年末财政部下达增发2023年国债第二批项目预算5646亿元，基建端有望开始发力。从不同企业类型看，中型企业PMI略有下行，大型、小型企业PMI回落，微观主体活力依然维持弱复苏。 生产、新订单、新出口订单均有所回落 生产新订单新出口订单 60 55 50 45 2023-01 2023-02 2023-03 2023-04 2023-05 2023-06 2023-07 2023-08 2023-09 2023-10 2023-11 40 中型企业PMI略有下行，大型、小型企业PMI回落 大型企业PMI中型企业PMI小型企业PMI 55 53 51 49 47 2023-12 2023-01 2023-02 2023-03 2023-04 2023-05 2023-06 2023-07 2023-08 2023-09 2023-10 2023-11 2023-12 45 资料来源：Wind，华安证券研究所。单位：%。 资料来源：Wind，华安证券研究所。单位：% 目录 1配置逻辑：市场对美联储降息预期偏乐观 2权益：