周度经济观察：利率下行仍在途中

周度经济观察 ——利率下行仍在途中 袁方1束加沛2 2024年02月27日 内容提要 当前房地产行业面临的流动性压力仍然较大，地产销售数据的表现显著弱于季节性。在此背景下，近期房地产供应和需求端政策密集出台，但效果尚不明显。 权益市场流动性压力的缓解推动指数超跌反弹，但市场能否转入趋势反转仍然依赖于基本面和经济政策的走向，这一信号的确认需要时间。 中期来看，考虑到经济的减速、资本报酬率的下降，以及未来政策利率相应 的调降，债券市场收益率中枢的下行或许仍在途中。 风险提示：（1）地缘政治风险（2）政策出台超预期 1宏观团队负责人，yuanfang@essence.com.cn，S14505200800042宏观分析师，shujp@essence.com.cn，S1450523010002 一、地产政策密集出台，效果有待观察 2024年2月，中央财经委员会第四次会议提出，推动新一轮大规模设备更新和消费品以旧换新，有效降低全社会物流成本。 上一轮设备更新相关政策发生在2022年9月。中央财政为贷款主体贴息2.5%，商业银行以不高于3.2%的利率向主体提供贷款，主要涉及教育、健康卫生、充电桩等领域。本轮设备更新的政策细节尚未披露，未来可以关注政策在贷款、税收、财政补贴层面的变化。 而上一次大规模的消费品以旧换新出现在2009年，主要涉及家电和汽车行业。家电的补贴资金全部来自财政，中央和地方财政分别承担80%、20%。汽车的以旧换新政策层面，政府拨付金额50亿。这两个行业的以旧换新政策当时取得了不错效果，2009年汽车、家电出现快速增长。本次政策提及“对消费品以旧换新，要坚持中央财政和地方政府联动”。考虑到当前居民部门消费倾向偏低，以及汽车、家电渗透率远高于2009年，本次政策的效果主要取决于财政补贴的力度、和涉及的品类，这需要等待后续相关部委披露更多的政策细节。 同时，中央全面深化改革委员会第四次会议审议通过了《关于改革土地管理制度增强对优势地区高质量发展保障能力的意见》。 《意见》指出，“要提高土地要素配置精准性和利用效率，推动形成主体功能约束有效、国土开发协调有序的空间发展格局，增强土地要素对优势地区高质量发展保障能力。”同时强调，“要严格落实国土空间管控边界，严守耕地和永久基本农田、生态保护红线、城镇开发边界三条控制线，加强事中事后监管。” 当前我国土地要素流动尚未完全市场化，在严守耕地和永久基本农田红线的前提下，土地要素指标跨区域的流动，有助于提高土地利用效率、释放经济活力。 这一过程也将伴随着户籍制度和财税体制的改革，其推进的过程可能需要较长时间。 农历新年以来，新房销售恢复相对缓慢，二手房市场热度不减，这一差异可 能反映了居民部门对房企违约的担忧可能还在加剧，这使得新房和二手房销售的差异持续拉大。 近期监管部门出台一系列针对房地产企业的政策，包括房地产融资协调机制， 分批推出房地产项目“白名单”并推送给商业银行。此外，需求侧的政策放松也在不断落地。 不过从效果来看，新房市场的成交量和价格继续承压。如果未来出现新的房企出险，类似房企的违约压力可能进一步增加，金融机构坏账风险也会随之提升，这将反过来对居民购房需求和实体经济形成负面冲击。 因此在流动性压力缓解之前，房地产行业风险向金融机构扩散的可能性仍然存在，实体经济或将处于寻底的阶段。 图1：30大中城市商品房成交套数（7D，MA） 2024 2023 2022 2021 2020 2019 8000 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 65 62 59 56 53 50 47 44 41 38 35 32 29 26 23 20 17 14 11 8 5 2 -1 -4 -7 -10 0 数据来源：Wind，国投证券研究中心注:每年春节对齐0点 二、利率下行仍在途中 上周以来权益市场持续上行，各行业均出现上涨。风格层面，高股息延续偏强表现，此前超跌的TMT板块大幅反弹；市值层面，小市值股票回升的幅度居前。本轮市场的反弹可能与基本面的关系偏弱，更多与流动性因素有关。今年1 月，小盘股指数出现严重的流动性问题，跌幅较大，但随着2月以来监管的介入和市场情绪的修复，市场出现超跌反弹。 从修复的程度来看，当前市场最为关注的上证综指已经回到去年12月初的位 置，Wind全A指数回到1月中旬的水平，小盘股指数从底部反弹了15%，杠杆的出清可能已经相对彻底。 在超跌反弹进行的过程中，市场开始关注基本面的变化以及政策的走向，并以此作为行情延续性的主要判据。 从基本面来看，当前房地产行业面临的流动性压力仍然较大，地产销售数据 的表现显著弱于季节性。也是因为这样的原因，房地产供应和需求端政策在密集出台，但目前效果尚不明显。春节出行人次大幅抬升，但相较累计增长的收入而言，假期旅游支出的增长相对温和，表明居民消费倾向处于偏低水平。总而言之，总需求偏弱的局面或许仍在延续，对应的企业盈利尚未看到显著改善的迹象。 而政策层面，基准利率的调降受制于当前汇率的压力，地方政府债务偿付的问题也客观上影响财政支出的效果，政府对安全和发展、经济的质与量的统筹考量，也使得大力度刺激政策出台的可能性较低。 因此合并来看，当前流动性压力的缓解推动股票市场超跌反弹，但市场能否转入趋势反转，仍然依赖于基本面和经济政策的走向，这一迹象尚不明显。 图2：各风格指数表现 金融 周期 消费 成长 稳定 135 125 115 105 95 85 75 65 2024/02 2024/01 2023/12 2023/11 2023/10 2023/09 2023/08 2023/07 2023/06 2023/05 2023/04 2023/03 2023/02 2023/01 2022/12 2022/11 2022/10 2022/09 2022/08 2022/07 2022/06 2022/05 2022/04 2022/03 2022/02 55 数据来源：Wind，国投证券研究中心 2020年12月31日为100 上周以来，受降准资金释放和节后现金回流的影响，银行间流动性环境宽松，资金利率普遍下行，债券市场上短端利率下行幅度较大，收益率曲线趋于陡峭。同时5年LPR的下调、部分银行存款利率的下调也对利率形成牵引，10年国 债利率向下突破2.4%的水平，创近20年新低。 此前市场普遍以过去10年债券收益率的位置，来推演本轮收益率的中枢和低 点，但最终发现历史的参考性有限。重要的原因在于，过去10年中国经济增速下沉，资本报酬率下降，本应带来利率中枢的下行，但由于中国房地产和地方政府这两个主体以高成本吸纳了大量资金，最终推升了利率的中枢水平。而2018年以后，中国政府对地方政府债务的控制和房地产行业融资的限制，使得利率的波动终于和投资回报率的变化同步起来，这也是市场出现资产荒的根本原因。 从这个角度来看，考虑到经济的减速、资本报酬率的下降，以及未来政策利率相应的调降，债券市场收益率中枢的下行或许仍在途中。 图3：10年期国债和国开债到期收益率，% 中债国债到期收益率:10年 中债国开债到期收益率:10年 3.20 3.10 3.00 2.90 2.80 2.70 2.60 2.50 2.40 2024/02 2024/01 2023/12 2023/11 2023/10 2023/09 2023/08 2023/07 2023/06 2023/05 2023/04 2023/03 2023/02 2023/01 2022/12 2022/11 2022/10 2022/09 2022/08 2022/07 2022/06 2022/05 2022/04 2022/03 2022/02 2022/01 2.30 数据来源：Wind，国投证券研究中心 三、市场的降息预期继续降温 2月21日美联储公布1月议息会议纪要，总体基调偏鹰派。 美联储官员认为利率已经见顶，多数官员担心降息过快的风险，并强调高利率水平维持的时间存在不确定性，政策利率的下降路径取决于未来的数据表现、以及风险情况。多数官员认为实现充分就业与控制通胀目标趋于平衡，但高度关注通胀回落进程，并指出价格的回落可能缓慢，经济的韧性或许比预期强，过快放松货币政策环境会制约通胀的回落。关于经济层面，参会者强调就业增速在逐步放缓，但失业率维持低位，劳动力市场仍然偏紧，不过市场供需在趋于平衡。关于缩表，参会者认为3月议息会议将做深入讨论，即便降息开始，缩表可能也会维持。 总体而言，议息会议纪要表明美联储官员在纠正市场偏鸽的看法，这与2月以来美联储主要官员公开场合的发言表态一致。市场预期也由此不断修正，最新数据显示市场预期美联储首次降息时点在今年6月份，年内降息次数从此前的4 次降为3次。 2月美国Markit制造业PMI为51.5，较上月回升0.8个百分点，处于过去两年的高点；服务业PMI为51.3，较上月回落1.2个百分点。美国制造业PMI数据在去年四季度触底，目前可能处于趋势回升的过程中。此前制造业的减速可能主要与疫情结束后服务业对制造业的替代有关，这一替代过程趋于终结。此外，全球供应链重构、美国制造业回流政策也对制造业恢复形成了积极影响。 在美国多数经济数据改善的背景下，市场的通胀预期出现小幅回升。2月美国 密歇根大学1年期消费者通胀预期较上月上行0.1个百分点至3%，这与金融市场隐含的通胀预期走向一致。 资本市场延续了降息预期降温的交易。10年期美债收益率上行至4.3%以上的水平，实际利率与通胀预期双双上行；美元指数在104附近波动；英伟达亮眼业绩公布对美股形成支撑，美股高位上行。 考虑到美国居民部门资产负债表总体健康，美联储应对风险的能力较强，美国经济转入衰退的可能性较低。在经济逐步降温，美联储处于宽松趋势的背景下，美国股票市场的上涨有望延续。 图4：美国10年期TIPS和通胀预期，% 通胀指数国债(TIPS):10年 通胀预期 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 (0.5) (1.0) 2024/02 2023/12 2023/10 2023/08 2023/06 2023/04 2023/02 2022/12 2022/10 2022/08 2022/06 2022/04 2022/02 2021/12 2021/10 2021/08 2021/06 2021/04 2021/02 (1.5) 数据来源：CEIC，国投证券研究中心 团队成员介绍 袁方，宏观团队负责人，中央财经大学经济学学士，北京大学光华管理学院金融学硕士，曾在国家外汇管理局中央外汇业务中心工作两年。2018年7月加入国投证券研究中心。 束加沛，宏观分析师，北京大学物理学学士，前沿交叉学科研究院物理电子学博士，光华管理学院国民经济学博士后，曾在华夏幸福研究院工作两年。2020年12月加入国投证券研究中心。 分析师声明 本报告署名分析师声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，勤勉尽责、诚实守信。本人对本报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规、研究方法专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据，特此声明。 本公司具备证券投资咨询业务资格的说明 国投证券股份有限公司（以下简称“本公司”）经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务。发布证券研究报告，是证券投资咨询业务的一种基本形式，本公司可以对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向本公司的客户发布。 免责声明 本报告仅供国投证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因为任何机构或个人接收到本报