周度经济观察：疫情冲击再现，利率下行未完

——疫情冲击再现，利率下行未完 袁方束加沛（联系人）章森（联系人） 内容提要 伴随国内疫情形势的反复，经济在供需两端均受到明显冲击，10月PMI数据 显示经济活动再度走弱。从最新的病例和人流数据来看，疫情的影响仍未消退， 这或许意味着经济的弱势在未来将持续。 考虑到国内房地产行业面临的流动性压力和严峻的疫情形势，短期之内实体 部门难以从缩表转向扩表，叠加流动性环境的宽松，债券市场收益率总体仍处于 下行的过程中。 美国三季度GDP温和增长，但不改放缓趋势。美联储可能在12月的议息会 议上将加息幅度从75BP放缓至50BP，并在明年2月和3月各加息1次25BP，此 后在5%的政策利率水平上继续观察加息对经济的影响以及通胀的走势。 风险提示：（1）疫情发展超预期；（2）地缘政治风险 一、疫情对经济再度形成冲击 10月中采制造业PMI为49.2，较上月回落0.9个百分点，历史同期环比下降 0.4个百分点，表明经济活动边际走弱。 分项来看，生产和新订单的下降主导了PMI的回落，这背后反映了10月疫 情的反复对经济活动的负面影响。同期供货商配送时间指数下降1.6至47.1，整 车货运物流指数下滑，均是疫情形势恶化的结果。 价格层面，原材料购进价格重回扩张区间，尽管终端需求走弱，但页岩油等 不少品种供应持续紧张，进而使得大宗商品价格表现较强。 10月服务业PMI为47，较上月回落1.9个百分点。建筑业PMI为58.2，较 上月回落2个百分点。疫情和地产对经济活动的影响在延续。 总体而言，伴随国内疫情形势的恶化，经济在供需两端均受到明显冲击，经 济活动再度走弱。从最新的病例和人流数据来看，疫情的影响仍未消退，这或许 意味着经济的弱势在未来将持续。 图1：PMI分项绝对值变化，% 9月底以来，伴随商品房和土地市场的进一步走弱，各部委密集出台稳地产 的措施，主要包括降低商贷和公积金按揭利率、出售住房交纳的个人所得税退还 等。 但高频数据显示10月以来的新房销售并未出现好转，居民购房支出占收入的 比重在三季度也没有出现回升。 此外，当前二手房销售已经强于去年同期，接近2018年的水平，远好于新房 市场。这一对比显示出居民对交房的担忧。 往后看，如果保交楼的不确定性没有消除，房地产企业的流动性压力没有得 到缓解，那么房地产市场的弱势或将延续。 图2：30大中城市商品房成交套数（7D，MA） 当前稳增长政策主要集中在基建领域，但考虑到地方政府隐性债务的约束， 以及卖地收入的下滑，基建投资难以完全对冲疫情和地产的影响。对未来经济的 走势而言，疫情和地产政策的变化最为重要，这些政策走向的一个观察窗口期在 12月中央经济工作会议。而在此之前，考虑到实体部门资产负债表收缩的惯性， 以及冬季疫情容易扩散的特点，我们倾向于认为经济可能将持续面临下行的压力。 二、权益市场处于磨底阶段 上周以来市场持续下跌，成交量低位回升，消费板块调整幅度最大，外资持 仓更多的行业跌幅更大。 同期海外权益市场出现普遍上行，各国10年期国债利率持续回落，通胀交易 出现回摆，因此A股市场上周以来的调整更多源自内部因素。 外汇市场表现类似。今年10月份以前，尽管人民币兑美元汇率持续贬值，但 总体来自于美元升值的影响，人民币对一篮子汇率指数大致稳定。上周以来海外 通胀交易出现回摆，美元指数回落，而人民币兑美元汇率却持续走弱，人民币对 一篮子汇率指数下跌，显示国内政策和基本面的变化主导了近期汇率的走势。 对当前股市而言，疫情反复、房地产流动性问题、美联储加息对股市持续形 成冲击。但当前市场估值处于极值水平，股市对不利因素已经得到了相对充分的 吸收，市场系统性下跌的风险或许有限，市场的赔率在积累。 图3：各风格指数 近期资金利率出现抬升，背后反映了监管对杠杆的控制和汇率的影响。尽管 资金利率抬升，但在经济减速、权益市场走弱的背景下，1年和10年期国债收益 率均出现边际回落，期限利差持平。 信用债市场的“资产荒”情况依然延续，信用利差再创新低。在经济减速的 背景下，企业违约率本应上行，信用利差往往走阔，但由于居民部门风险偏好的 下降，以及实体部门资产负债表的收缩，信用利差反而收窄。 往后看，考虑到国内房地产行业面临的流动性压力和严峻的疫情形势，短期 之内实体部门难以从缩表转向扩表，叠加流动性环境的宽松，债券市场收益率总 体仍处于下行的过程中。 图4：10年期国债和国开债，% 三、美国三季度GDP温和增长，但不改放缓趋势 美国第三季度GDP环比折年率为2.6%，高于市场预期的2.4%，扭转了前两 个季度连续负增长（一季度-1.6%、二季度-0.6%）的技术性衰退局面，但其细项 数据反映出美国经济仍处于放缓之中。 图5：美国实际GDP分项拉动率，百分点 从支出法下的GDP组成部分来看，净出口是推动美国三季度GDP环比回升 的最大贡献分项，其对整体GDP环比的拉动率从1.2个百分点升至2.8个百分点。 但是这并非来自于出口的扩张，而是更多地由进口的萎缩所致，反映出美国内需 的下行。 从中可以看出在疫情时代经济活动大幅波动的情况下，加总的GDP增速数据 存在基数和分项的明显干扰，例如今年一季度和三季度的净出口、以及去年四季 度和今年二季度的存货摆动，均对GDP环比产生了较大冲击。因此读数的高低并 不能直接反映经济的强弱，仅从环比的正负出发，难以断定三季度美国经济的表 现就一定强于前两个季度。 进一步结合细项数据来看，三季度出口环比14.4%，较上季度小幅抬升0.6个 百分点；进口环比-6.9%，较上季度大幅下滑9.1个百分点，明显低于去年四季度 和今年一季度18.5%的中枢。在出口相对稳定、进口大幅回落的条件下，净出口 对GDP的拉动率被动上升，这与今年一季度美国经济疫后复苏背景下，进口的大 幅回升对GDP造成下拉形成了对比。 图6：美国出口和进口环比折年率，% 消费方面，三季度美国个人消费支出（占GDP比重71%）表现整体稳定，环 比从2%下滑至1.4%，对GDP的拉动率从1.4个百分点降至1个百分点，与一季 度持平，但明显弱于去年下半年2个百分点左右的平均拉动率。 分项来看，商品消费环比从-2.6%回升至-1.2%，但已连续三个季度处于负增 长，耐用品和非耐用品消费表现类似。服务消费环比从4.6%下降至2.8%，与过去 三个季度的环比中枢相接近。总体上，剔除价格影响后的个人消费支出数据反映 了在疫情缓和的背景下、服务消费对商品消费的替代趋势。 图7：美国商品消费和服务消费环比折年率，% 投资方面，三季度美国国内私人投资（占GDP比重18%）环比延续了二季度 的负增长，但环比降幅从-14.1%收窄至-8.5%，对GDP的拉动率从-2.8个百分点上 升至-1.6个百分点。 分项来看，过往影响较大的存货摆动，对GDP环比的拉动率从-1.9个百分点 收窄至-0.7个百分点。而住宅投资则成为了拖累整体投资的最大分项，其环比增 速从-17.8%进一步下滑至-26.4%，已连续6个季度负增长，反映出美国房地产市 场的持续降温。建筑投资表现相似，环比增速从-12.7%进一步放缓至-15.3%。设 备投资表现相对较强，环比从-2%反弹至10.8%，但这可能与飞机、卡车等运输设 备有关，不具有持续性。 图8：美国建筑和住宅投资环比折年率，% 从资本开支的角度来看，表征企业投资的核心资本品（剔除国防和飞机）新 订单环比增速在9月从0.8%跌至-0.7%，明显低于过往两个季度0.7%的中枢水平。 在借贷成本上升和需求前景转弱的背景下，企业投资或将继续放缓。 图9：美国耐用品新增订单和核心资本品新订单环比，%（3MMA） 往后看，在美联储继续加息的背景下，对利率敏感的耐用品消费、房地产等 领域将延续下行趋势，企业投资放缓以及制造业景气度持续弱化（10月Markit制 造业PMI跌至49.9）的迹象开始逐渐清晰。而服务消费对经济周期的敏感度更低， 疫情的影响也似乎相对稳定，因此服务消费未来可能成为放缓节奏相对缓慢的分 项，但这对于控制通胀以及缓解服务业劳动力市场而言是一个不利的因素。 在政府开支方面，目前还未见到民主党政府大幅加码财政刺激的信号，结合 此前英国保守党政府在特拉斯任内产生的政治和金融动荡来看，未来美国财政政 策对GDP的刺激可能相对克制。 图10：美国财政政策对GDP的影响，百分点 由于GDP数据的公布相对滞后，市场对其定价逻辑更多是予以确认。总体上， 美国三季度GDP数据的表现与美联储在9月下旬议息会议的表述一致，即支出和 生产处于温和增长（Recent indicators point to modest growth in spending and production）。 在本周三召开的11月议息会议之前，温和的经济增长、紧张的就业市场、高 企的通货膨胀，毫无疑问将促使美联储维持75BP的加息幅度，将政策利率抬升至 3.75%-4%。 但是在12月议息会议之前，商品消费的继续下滑将是大概率事件，而企业投 资的放缓有可能加剧，叠加高利率对金融市场存在潜在冲击等因素，美联储可能 将于年末降低单次加息幅度至50BP。 目前利率期货市场对12月加息50BP或75BP的预期概率基本对半，这与部 分美联储官员提及的过度紧缩风险以及需要观察高利率对经济的滞后影响有关。 美联储或许在政策利率4%以上的水平之后，开始转向利率加速度的放缓。 但是考虑到本轮大宗周期中供应持续偏紧、劳动力的供给也难以恢复至疫情 前等约束因素，美国通胀中枢的回落预计仍然偏缓，进而使得美联储在紧缩周期 的后段，更多地以维持加息方向、降低加息幅度的方式来平衡各项政策目标。 预计在明年的2月和3月的议息会议上，美联储可能将单次加息的幅度进一 步降至25BP，此后维持在5%左右的政策利率水平上观察经济数据的反应。而按 照美联储此前的通胀预测数据情况来看，明年年中部分通胀指标可能逐渐下滑至 5%以下的水平，相应的实际利率转正，这也与过往货币政策紧缩时期，政策利率 最终基本高于当时通胀水平的表现类似。 在此预测前景下，美国市场短期因12月加息幅度放缓的预期，而出现了阶段 性的回弹，美债利率和美元指数也小幅回落。但从中期来看，由于大幅加息对经 济冲击的影响难以确定，经济数据目前也并未表现出临近衰退的情形，市场相应 地也未对经济衰退予以充分定价。考虑到未来通胀和经济衰退的风险偏向上，美 国市场承压的阶段或将至少延续至明年上半年加息见顶之时。 分析师简介 袁方，中央财经大学经济学学士，北京大学光华管理学院金融学硕士，曾在国家外汇管理局中央外汇业务中心工作两年。2018年7月加入安信证券研究中心。 联系人简介 束加沛，北京大学物理学学士，前沿交叉学科研究院物理电子学博士，光华管理学院国民经济学博士后，曾在华夏幸福研究院工作两年。2020年12月加入安信证券研究中心。 章森，北京大学经济学院经济学学士和国际商务硕士，曾在北京市发展和改革委员会工作两年。2020年12月加入安信证券研究中心。