债券市场收益率下行途中：周度经济观察

周度经济观察 ————债券市场收益率下行途中 袁方1束加沛2 2024年07月30日 内容提要 6月税收收入下滑、土地成交低迷，反映出总需求不足的局面延续。同时非税收入的高增长暗示了营商环境的变化，加大了市场主体预期的波动，反过来对总需求形成了额外的压力。 面对经济的持续减速，近期需求端政策出现发力的迹象。三季度财政政策有望进一步加力，货币政策也在宽松路上。不过政策总体上还是维持“托而不举的基调，经济基本面的改善或许需要较长时间等待。 当前我国处于资本报酬率加速下行的过程中，产能过剩的化解和通货膨胀水平的正常化需要时间，年内货币政策的宽松或许刚刚启动，这意味着债券市场收益率仍在下行途中。 风险提示：（1）地缘政治风险（2）政策出台超预期 1宏观团队负责人，yuanfang@essence.com.cn，S14505200800042宏观分析师，shujp@essence.com.cn，S1450523010002 一、财政收支压力突出，稳增长迫切性提高 6月工业企业利润当月同比3.6%，较5月上升2.9个百分点。这一上升主要来自于PPI的同比改善，绝对水平仍然偏低。同时6月工业企业产成品存货同比4.7%，较4月上升1.1个百分点，上升幅度高于PPI同比改善的幅度，从实际值角度来看，企业库存延续累积。 二季度PPI环比持续为负，显示供应过剩的局面没有实质改善，这也导致企业利润率受到压制。从7月大宗商品价格的走向来看，制造业领域供过于求的局面延续。 面对经济的持续减速，近期需求端政策出现发力的迹象。三中全会指出“坚定不移实现全年经济社会发展目标”。在这样的背景下，央行于7月22日调降 OMO利率，发改委于7月25日公布《关于加力支持大规模设备更新和消费品以 旧换新的若干措施》。 展望三季度，财政政策有望进一步加力，货币政策也在宽松路上。不过政策总体上还是维持“托而不举”的基调，经济基本面的改善或许需要较长时间等待。 图1：工业企业存货同比，% 中国:工业企业:存货:同比 中国:工业企业:产成品存货:同比 25 20 15 10 5 0 2024/06 2024/03 2023/12 2023/09 2023/06 2023/03 2022/12 2022/09 2022/06 2022/03 2021/12 2021/09 2021/06 2021/03 2020/12 2020/09 2020/06 2020/03 2019/12 2019/09 2019/06 2019/03 (5) 数据来源：Wind，国投证券研究中心 6月一般公共预算收入同比-2.6%，较5月小幅回升0.6个百分点。 其中税收收入同比-8.5%，较上月回落2.4个百分点。而非税收入同比16.4%，较上月抬升0.6个百分点。分项来看，增值税、企业所得税、个人所得税出现普遍 回落。这一组合延续了今年以来的趋势，也与6月经济数据指向的总需求回落一致。 6月全国政府性基金预算收入同比-32.6%，较上月下滑10.6个百分点，反映出土地市场持续遇冷。考虑到当下新房市场仍然较弱，517新政的脉冲影响释放完毕，短期内土地市场改善的空间有限。即使未来出台新一轮需求放松政策，在居民收入和收入预期下滑的背景下，土地市场难有明显改善。 在财政收入低迷的同时，财政支出强度也偏弱。6月公共财政支出同比增速为 -3.0%，较上月下滑5.6个百分点；全国政府性基金支出同比-11%，剔除基数后总体走低，处于偏低水平。 总体而言，税收收入下滑、土地成交低迷，反映出总需求不足还在延续。同时 非税收入的高增长暗示了营商环境的变化，加大了市场主体预期的波动，反过来对总需求形成了额外的压力。 图2：公共财政收支当月同比，% 公共财政支出:当月同比 公共财政收入:当月同比 20 15 10 5 0 (5) (10) (15) 2024/06 2024/03 2023/12 2023/09 2023/06 2023/03 2022/12 2022/09 2022/06 2022/03 2021/12 2021/09 2021/06 2021/03 2020/12 2020/09 2020/06 2020/03 2019/12 2019/09 2019/06 (20) 数据来源：Wind，国投证券研究中心 7月以来，高频数据显示新房市场销售出现回落，符合我们此前的判断。 展望未来，如果新房市场迟迟不能改善，二手房市场对517政策脉冲吸收完毕，未来可能存在新一轮的需求侧放松。但是在交付风险和房地产企业流动性没有实质改善的情况下，需求侧的政策效果可能相当有限。代表居住需求的房租价格仍然承压，在这样的背景下，房地产市场的整体回暖可能仍然需要等待。 图3：30大中城市商品房成交套数(7D,MA) 2024 2023 2022 2021 2019 8000 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 7/30 7/16 7/2 6/18 6/4 5/21 5/7 4/23 4/9 3/26 3/12 2/26 2/12 1/29 1/15 1/1 0 数据来源：Wind，国投证券研究中心 二、债券市场收益率下行途中 上周权益市场延续下跌，下跌范围较为普遍。除了少数高股息板块和军工板块，多数风格表现不佳。 我们此前的周报也讨论过，尽管边际偏宽松的政策或将陆续出台，稳增长的政策信号也在不断传达，但当前经济面临的困难较为复杂。 考虑到政策出台落地需要时间、以及经济自发向下的惯性，权益市场或许仍 将在低位波动，高分红等类债券资产配置价值犹存。 此外，考虑到同期大宗商品价格的回落可能反映出总需求不足，未来资源类高股息品种的分红稳定性将跟多被市场关注。类似的逻辑可能也适用于其他高股息板块，长期需求的稳定性可能成为近期关注的逻辑。 图4：各风格指数表现 金融 周期 消费 成长 稳定 135 125 115 105 95 85 75 65 2024/07 2024/06 2024/05 2024/04 2024/03 2024/02 2024/01 2023/12 2023/11 2023/10 2023/09 2023/08 2023/07 2023/06 2023/05 2023/04 2023/03 2023/02 2023/01 55 数据来源：Wind，国投证券研究中心 2022年12月31日为100 央行降息后，资金面总体宽松，债券市场收益率全线下行，利率债和信用债均持续走低，10年和30年期国债收益率突破前低。 此前市场的担忧主要集中在央行对利率的干预引导，但从现实的情况来看， 经济基本面是主导债券市场的主要力量。经济基本面的持续恶化导致通货紧缩风 险上升，也迫使央行货币政策转向宽松。无论是经济基本面的减速、价格指标的走弱，还是货币政策的宽松，均有助于债券市场收益率的下行。 考虑到当前长期限品种收益率已经达到历史低点，基于历史收益率和宏观环 境对比的参考价值相对有限。我们倾向于认为当前我国处于资本报酬率加速下行的过程中，产能过剩的化解和通货膨胀水平的正常化需要时间，年内货币政策的宽松或许刚刚启动，这意味着债券市场收益率仍在下行途中。 图5：10年期国债和国开债到期收益率，% 中债国债到期收益率:10年 中债国开债到期收益率:10年(右轴） 3.00 2.90 2.80 2.70 2.60 2.50 2.40 2.30 2.20 2024/07 2024/06 2024/05 2024/04 2024/03 2024/02 2024/01 2023/12 2023/11 2023/10 2023/09 2023/08 2023/07 2023/06 2023/05 2023/04 2023/03 2023/02 2023/01 2.10 3.4 3.2 3.0 2.8 2.6 2.4 2.2 2.0 数据来源：Wind，国投证券研究中心 三、经济数据超出预期，资产价格波动加剧 最新公布的美国二季度实际GDP环比折年率为2.8%，较今年一季度回升1.4 个百分点，小幅超出彭博一致预期。 分项来看，消费活动较一季度小幅抬升，仍为经济增长的主要贡献项。其中，商品消费增速较前值显著回升，耐用品与非耐用品各分项出现广泛上涨；服务消费增速较前值小幅回落，主要受到医疗护理、金融和保险服务分项的拖累。考虑到近期劳动力市场延续降温趋势，美联储褐皮书也显示多地区企业对增员招聘持 谨慎态度，预计三季度工资增速放缓，叠加权益市场波动加剧或对居民此前积累 的财富效应造成影响，我们认为消费活动在短期内或将小幅走弱，但整体维持韧性。 二季度私人投资较一季度大幅增长，基本持平于消费活动对经济增长的贡献。 其中，私人库存变动增长明显，表明美国或正在温和补库；住宅投资则受到高利率环境的压制小幅回落。 二季度净出口受强劲的进口增速影响延续回落趋势，仍为经济增长的主要拖 累项。虽然出口增速在美国设备投资复苏、工业生产改善的拉动下小幅走强，但更显著的进口增速则表明美国内需仍维持韧性。考虑到二季度进口增速主要受到消费活动超预期回升带动，在后续居民消费或将小幅放缓的背景下，进口增速或难延续此前的增长趋势。 总体而言，美国二季度经济读数小幅超出市场预期，显示美国经济维持韧性；而合并上半年的经济读数、以及劳动力市场数据来看，美国经济仍延续降温趋势，因此实现软着陆的概率较大，且对降息幅度和开启时点的判断并未造成显著影响。 图6：美国GDP季调环比分项，% 2023-122024-032024-06 10 8 6 4 2 0 -2 -4 数据来源：Wind，国投证券研究中心 美国6月PCE数据整体延续回落趋势。美国6月PCE同比增速为2.5%，较 5月回落0.1个百分点；核心PCE同比增速为2.6%，持平于5月。持续下降的PCE 数据与近期超预期走弱的CPI数据指向一致，显示美国通胀仍在回落途中。 由于本周即将召开7月FOMC议息会议，近期美联储官员进入“静默期”，对于货币政策的增量信息较少。考虑到近期美国通胀与劳动力市场数据延续降温趋势，而二季度GDP增速显示美国经济仍有韧性，我们认为基本可以排除7月紧急降息的可能性，需重点关注会议是否就9月开启降息给出进一步指引。 虽然美国二季度GDP增速小幅超出市场预期，但市场维持降息预期不变，或在等待本周美联储议息会议以及非农数据给出的增量信息。当前市场维持9月首次降息预期不变，年内预期降息次数仍维持3次，全年降息幅度为75BP。 由于市场此前对降息交易的定价较为充分，在缺乏增量信息指引前，近期大类资产价格出现分化。10年美债利率下行5BP至4.2%左右；美元指数小幅震荡走弱；黄金价格小幅下跌；美股受风格切换及部分科技龙头业绩不及预期影响出现分化，道琼斯小幅收涨，纳斯达克显著下跌。 考虑到美国经济的减速、企业盈利的下滑，以及此前市场对降息交易的充分定价，未来美股市场的波动或许会加剧，市场单边上行的动能趋弱。 图7：美国10年期TIPS和通胀预期，% 通胀指数国债(TIPS):10年 通胀预期 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 (0.5) (1.0) 2024/07 2024/06 2024/05 2024/04 2024/03 2024/02 2024/01 2023/12 2023/11 2023/10 2023/09 2023/08 2023/07 2023/06 2023/05 2023/04 2023/03 2023/02 2023/01 2022/12 2022/11 2022/10 2022/09 2022/08 2022/07 (1.5) 数据来源：Wind，国投证券研究中心 团队成员介绍 袁方，宏观团队负责人，中央财经大学经济学学士，北京大学光华管理学院金融学硕士，曾在国家外汇管