宏观利率图表174：进入降息周期

期货研究报告|宏观周报2024-02-25 进入降息周期 ——宏观利率图表174 研究院宏观组 研究员 徐闻宇 021-60827991 xuwenyu@htfc.com 从业资格号：F0299877投资咨询号：Z0011454 投资咨询业务资格： 证监许可【2011】1289号 策略摘要 2月央行终于调降了5年期LPR利率，相比较此前5-10个BP的降息超预期，但相比较海外25个BP的幅度仅是正常，我们预计中国央行已经开启了降息周期。在这个降息周期中，将进行风险的释放。关注短期风险和长期资产创造的机会，维持对收益率曲线陡峭化的判断。 核心观点 ■市场分析 国内：LPR超预期降息，预期只是开始。1）货币政策：本周央行进行4270亿元逆回购操作，净回笼7550亿元；五年期LPR下调25个基点。2）宏观政策：中央深改委强调增强土地要素对优势地区高质量发展保障能力。3）行业政策：证监会或加大对拟上市企业督导检查力度，对财务造假公司�清力度，完善行业机构监管模式。4）经济数据：1月70个大中城市商品住宅销售价格环比下降城市个数减少。 海外：央行暂不降息，科技热情继续飞奔。1）货币政策：美联储会议纪要显示官员担心过快降息、担心通胀下降停滞；多位官员警告过快降息风险；欧央行会议纪要显示，讨论降息为时过早。2）经济数据：美国2月Markit制造业PMI初值51.5，创17个月新高，服务业PMI初值51.3，创三个月新低，1月成屋销售总数年化400万户，预期397万户；欧元区2月制造业PMI从1月的46.6滑落至46.1，德国降至42.3，法国回升至46.8，1月欧元区CPI从12月的2.9%降至2.8%，环比下降0.4%；日本1月�口超预期，同比增11.9%。3）风险因素：胡塞武装导弹袭击两艘美国船只；美国六大银行逾期超30天的商业房地产债务中，每1美元不良债务对应的平均准备金却从此前的1.6美 元降低至0.9美元，上周30年期固定按揭贷款合同利率上升19个基点至7.06%；英伟达四季度营收、利润、一季度指引均超预期。 ■策略 持有VXM24，做陡收益率曲线（+2×TS-1×T） ■风险 地缘冲突升级，疫情风险升级，欧洲债务风险 请仔细阅读本报告最后一页的免责声明 目录 策略摘要1 核心观点1 一周宏观关注3 全球宏观图表5 总量：经济预期稳定，库存预期分化，产能周期回升5 结构：PMI↓·CPI↓·消费↑·进口↑·出口↑·M2↓6 利率预期图表9 宏观流动图表10 图表 图1:2月开启的降准和降息预示着降息周期的到来，关注政策的延续性和向实体的传导丨单位：%，%YOY3 图2:实际经济周期和预期经济周期对比5 图3:预期经济周期和利率周期对比5 图4:美国库存周期低位，预期值反弹5 图5:中国库存周期低位，预期值低位波动5 图6:美国期限利差（2S10S）反弹放缓5 图7:中国期限利差（2S10S）低位波动5 图8:过去3个月主要央行加减息变化丨净加息次数增加1次9 图9:十一国利率预期变化丨单位：BP9 图10:主要市场CDS利差变化丨单位：BP10 图11:主要货币1Y-3M利差变化丨单位：BP10 图12:主要市场企业债收益率变化丨单位：BP10 图13:主要货币对美元XCCY基差变化丨单位：BP10 图14:主要货币市场LOIS利差变化丨单位：BP10 图15:中国银行间质押式回购加权利率丨单位：BP11 图16:中国银存间质押式回购加权利率丨单位：BP11 图17:港元HIBOR利率期限结构丨单位：%11 图18:HKD存款利率期限结构丨单位：%11 图19:3个月港元LIBOR互换期限结构丨单位：%11 图20:港元远期利率协议期限结构丨单位：%11 表1:一周宏观交易日历3 表2:全球主要经济体景气横向对比丨基期=2010.16 表3:全球主要经济体通胀横向对比丨基期=2010.16 表4:全球主要经济体消费横向对比丨基期=2010.17 表5:全球主要经济体进口横向对比丨基期=2010.17 表6:全球主要经济体�口横向对比丨基期=2010.18 表7:全球主要经济体货币横向对比丨基期=2010.18 一周宏观关注 一周宏观图表：关于1月金融数据。 随着央行25个基点调降5年期LPR利率，我们认为国内的货币政策周期在宽松环境下正式开启了降息周期。我们对于未来的市场运行并不悲观，但是首先需要正面“化债”下的风险释放压力。从资产创造的角度而言，1月M1同比增速�现跳涨，我们认为无需担心其可持续性问题，随着2月降息周期的开启，预示着宏观政策已经进入到发力周期。 图1:2月开启的降准和降息预示着降息周期的到来，关注政策的延续性和向实体的传导丨单位：%，%YOY 存款准备金率(%)PSL余额同比(右轴)Wind商品指数同比M1-M2(前置6个月,右轴) 11 10 9 8 7 20202021202220232024 20 10 0 -10 -20 120 90 60 30 0 -30 -60 10 5 0 -5 -10 201520172019202120232025 数据来源：iFind华泰期货研究院 一周宏观日历：关注2月制造业景气度。随着各大央行保持的货币政策谨慎，以及中国央行开启的降准和降息周期，货币政策的分化以及政策和实体经济预期的变化值得在未来留意，一个关注点便是实体经济的景气度是否边际上呈现�改善。 表1:一周宏观交易日历 日期 时间 地区 数据名称 周期 前值 预期值 货币/财政动态 2/26 21:0023:00 美国 1月营建许可(万户)1月新屋销售(万户) 月月 149.3 66.4 147.0 68.0 19:00英国央行Pill讲话 7:30 日本 1月核心CPI(同比) 月 2.3% 1.8% 17:00 欧元区 12月经常帐(亿欧元) 月 246.0 - 2/27 21:3022:00 1月耐用品订单(环比) 12月SP/CS房价(同比) 月月 0.0%5.4% -4.5% - - 美国 2月咨商会消费者信心指数 月 114.8 114.0 2月里士满联储制造业指数 月 -15.0 - 23:00 2/28 18:00 欧元区 2月经济景气指数 月 96.2 96.6 9:00澳洲联储议息会议 20:00 美国 30年固定抵押贷款利率 周 7.06% - 921:30 22:45 美国 上周首申失业金人数(万)2月芝加哥PMI 周月 20.146.0 1:00美联储博斯蒂 -- 23:00 1月成屋签约销售指数(环比) 月 8.3% - 8:00 韩国 2月出口额(同比) 月 18.0% 0.9% 2月制造业PMI月49.2- 9:30中国 日期 时间 地区 数据名称 周期 前值 预期值 货币/财政动态 四季度GDP(年化环比)季 4.9% 3.3% 21:30 1月商品贸易收支(亿美元) 月 -878.9 - 7:50 日本 1月工业产出(环比) 月 1.4% -7.3% 21:00 德国 2月CPI(同比) 月 2.9% 2.6% 1月核心PCE物价(同比)月 2.9% - 2月非制造业PMI 月 50.9 - 16:50 法国 月 43.1 46.8 16:55德国月 45.5 42.3 17:00 3/1 17:30 欧元区英国 2月制造业PMI 月月 46.647.0 46.1 2:15美联储梅斯特讲话 47.1 18:00 欧元区 2月CPI(同比) 月 2.8% 2.5% 22:45 2月制造业PMI 月 50.7 51.5 23:00 美国 1月营建支出(环比) 2月ISM制造业PMI 月月 0.9% 49.1 0.2% 49.1 2月密歇根大学消费者信心指数 月 79.0 79.6 2/2 克/威廉姆斯讲话 资料来源：investing华泰期货研究所 全球宏观图表 总量：经济预期稳定，库存预期分化，产能周期回升 图2:实际经济周期和预期经济周期对比图3:预期经济周期和利率周期对比 全球景气周期经济预期波动周期全球利率周期经济预期波动周期 1.01.0 0.50.5 0.00.0 -0.5-0.5 -1.0 20212022202320242025 -1.0 202120222023202420252026 数据来源：Bloomberg华泰期货研究院数据来源：Bloomberg华泰期货研究院 图4:美国库存周期低位，预期值反弹图5:中国库存周期低位，预期值低位波动 标普500同比威尔希尔5000同比库存(右轴)沪深300同比中证500同比产成品库存(右轴) 100 80 60 40 20 0 -20 -40 25 20 15 10 5 0 20212022202320242025 60 40 20 0 -20 -40 -60 25 20 15 10 5 0 -5 20212022202320242025 数据来源：Bloomberg华泰期货研究院数据来源：Bloomberg华泰期货研究院 图6:美国期限利差（2s10s）反弹放缓图7:中国期限利差（2s10s）低位波动 150 100 50 0 -50 -100 美债期限利差(左轴，BP)美国产能利用率(%) 74 75 76 77 78 79 80 81 82 中债期限利差(左轴,BP)中国产能利用率(%) 8074 7075 60 76 50 77 40 3078 2079 2021202220232024202520212022202320242025 数据来源：Bloomberg华泰期货研究院数据来源：Bloomberg华泰期货研究院 结构：PMI↓·CPI↓·消费↑·进口↑·出口↑·M2↓ 表2:全球主要经济体景气横向对比丨基期=2010.1 2023 2024 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 1月 2月 全球 -1.1 -0.7 -0.9 -0.9 -0.9 -1.2 -1.3 -1.1 -1.0 -1.2 -1.0 -1.1 -0.7 - 美国 -1.5 -1.5 -1.8 -1.6 -1.7 -1.9 -1.8 -1.5 -1.2 -1.7 -1.7 -1.6 -1.2 - 中国 -0.3 1.1 0.7 -0.8 -1.0 -0.9 -0.8 -0.5 -0.3 -0.6 -0.7 -0.9 -0.8 - 欧元区 -0.6 -0.6 -0.9 -1.2 -1.4 -1.7 -1.8 -1.6 -1.7 -1.7 -1.5 -1.5 -1.0 -1.1 日本 -0.7 -1.1 -0.6 -0.5 0.0 -0.3 -0.4 -0.4 -0.8 -0.7 -0.9 -1.0 -1.0 - 德国 -0.8 -0.9 -1.2 -1.2 -1.4 -1.8 -2.1 -2.0 -2.0 -1.8 -1.5 -1.4 -1.1 -1.6 法国 0.0 -0.7 -0.8 -1.1 -1.1 -1.0 -1.3 -1.0 -1.5 -1.8 -1.7 -1.9 -1.7 -0.9 英国 -1.3 -0.8 -1.1 -1.1 -1.2 -1.4 -1.6 -2.2 -1.9 -1.8 -1.2 -1.4 -1.2 -1.2 加拿大 -0.2 -0.7 1.1 -0.1 0.5 -0.4 -1.4 0.0 -0.3 -0.6 -0.4 -1.6 -0.3 - 韩国 -0.6 -0.6 -0.9 -0.7 -0.6 -0.9 -0.2 -0.4 0.0 0.0 0.0 0.0 0.5 - 巴西 -0.7 -0.3 -0.8 -1.5 -0.8 -0.9 -0.6 -0.1 -0.3 -0.4 -0.2 -0.5 0.6 - 俄罗斯 0.8 1.2 1.0 0.8 1.1 0.8 0.6 0.8 1.5 1.2 1.2 1.5 0.7 - 越南 -1.0 0