宏观利率图表169：降息预期狂欢之后，关注压力的对冲

期货研究报告|宏观周报2024-01-01 降息预期狂欢之后，关注压力的对冲 ——宏观利率图表169 研究院宏观组 研究员 徐闻宇 021-60827991 xuwenyu@htfc.com 从业资格号：F0299877投资咨询号：Z0011454 投资咨询业务资格： 证监许可【2011】1289号 策略摘要 市场在宽松的预期中迎来新年的狂欢——长端利率的回落、风险资产的反弹以及商品市场波动率的上升。2023年美债利率经历了先扬后抑的波动后，收于年初的中枢，但内外金融市场的差异性影响已经尽显。全球产业链供应链的重组带来的资金流动加速，尤其是金融市场的定价更是在短期内得以反馈，加剧了实体这一慢变量的风险。进入到新的一年，高利率下代价的支付方式是关注点——压力之下阶段性的妥协也在上升。 核心观点 ■市场分析 国内：利润上涨，PMI回落。1）货币政策：央行共开展17540亿元7天期逆回购操作 和1750亿元14天期逆回购操作，下周有26640亿元逆回购到期；央行货币政策委员会四季度例会显示，精准有效实施稳健的货币政策。2）宏观政策：国常会提�深入推进以人为本的新型城镇化；财政部部长蓝佛安表示明年积极的财政政策将适度加力、提质增效，保持适当支�强度；《公司法》修订通过，注册资本认缴期限为五年。3）流动性：29个省区市累计发行特殊再融资债券13885.15亿元。4）经济数据：12月制造业PMI为 49，回落0.4个百分点；非制造业指数为50.4，上升0.2个百分点；11月规模以上工业企业利润同比29.5%，连续四个月实现正增长。 海外：宽松的预期面临不确定性。1）货币政策：日本央行行长植田和男表示，如果可持续实现2%通胀目标的可能性“充分”提高，日本央行将考虑改变负利率货币政策，不排除1月调整货币政策的可能性；日本央行公布明年一季度国债购买计划，减少债券购买 规模。2）流动性：美联储隔夜逆回购协议（RRP）使用规模回升至1万亿美元以上。3）经济数据：美国10月房价指数同比上涨4.8%，连续第九个月上涨。4）风险因素：阿根廷正式决定拒绝加入金砖国家；以总理表示在加沙地带的军事行动远未结束。 ■策略 持有VXM24，做陡收益率曲线（+2×TS-1×T） ■风险 地缘冲突升级，疫情风险升级，欧洲债务风险 请仔细阅读本报告最后一页的免责声明 目录 策略摘要1 核心观点1 一周宏观关注3 全球宏观图表5 总量：经济预期稳定，库存预期回升，产能周期回落5 结构：PMI↓·CPI↑·消费↓·进口↓·出口↑·M2↑6 利率预期图表9 宏观流动图表10 图表 图1:中国制造业PMI（左），制造业�口订单和就业分化（右）丨单位：%MOM3 图2:实际经济周期和预期经济周期对比5 图3:预期经济周期和利率周期对比5 图4:美国库存周期企稳，预期值稳定5 图5:中国库存周期反弹，预期值企稳5 图6:美国期限利差（2S10S）短期调整5 图7:中国期限利差（2S10S）短期继续回落5 图8:过去3个月主要央行加减息变化丨净加息次数减少1次9 图9:十一国利率预期变化丨单位：BP9 图10:主要市场CDS利差变化丨单位：BP10 图11:主要货币1Y-3M利差变化丨单位：BP10 图12:主要市场企业债收益率变化丨单位：BP10 图13:主要货币对美元XCCY基差变化丨单位：BP10 图14:主要货币市场LOIS利差变化丨单位：BP10 图15:中国银行间质押式回购加权利率丨单位：BP11 图16:中国银存间质押式回购加权利率丨单位：BP11 图17:港元HIBOR利率期限结构丨单位：%11 图18:HKD存款利率期限结构丨单位：%11 图19:3个月港元LIBOR互换期限结构丨单位：%11 图20:港元远期利率协议期限结构丨单位：%11 表1:一周宏观交易日历4 表2:全球主要经济体景气横向对比丨基期=2010.16 表3:全球主要经济体通胀横向对比丨基期=2010.16 表4:全球主要经济体消费横向对比丨基期=2010.17 表5:全球主要经济体进口横向对比丨基期=2010.17 表6:全球主要经济体�口横向对比丨基期=2010.18 表7:全球主要经济体货币横向对比丨基期=2010.18 一周宏观关注 一周宏观图表：关于12月PMI。 中国12月制造业PMI为49%，较上月回落0.4个百分点；非制造业商务活动指数为50.4%，比上月上升0.2个百分点；综合PMI产�指数为50.3%，比上月微落0.1个百分点。 从企业规模看，大型企业PMI为50.0%，比上月下降0.5个百分点，位于临界点；中、小型企业PMI分别为48.7%和47.3%，比上月下降0.1和0.5个百分点，均低于临界点。 从分类指数看，在构成制造业PMI的5个分类指数中，生产指数和供应商配送时间指数高于临界点，新订单指数、原材料库存指数和从业人员指数低于临界点。 从重点行业看，高技术制造业和装备制造业PMI分别为50.3%和50.2%，高于制造业总体水平，继续保持扩张；消费品行业PMI为49.4%，景气水平有所回落；高耗能行业PMI为47.4%，低于制造业总体水平1.6个百分点，景气水平偏低。 图1:中国制造业PMI（左），制造业出口订单和就业分化（右）丨单位：%MOM 从业人员 原料库存 制造业PMI57 53 49 2022-12 45 41 生产 2023-09 2023-12 新订单 出口订单同比(平滑)从业人员同比(右轴)平滑 205 10 00 -10 成品库存 �口订单 -20 -5 202220232024 数据来源：Bloomberg华泰期货研究院 一周宏观日历：关注美国非农就业。 美国将公布12月非农就业报告。市场预计12月非农就业人数将增加15.8万人，低于 11月份的19.9万人，而失业率预计将小幅上升至3.8%。预计平均时薪也不会�现大幅变动，薪资环比增长率预计为0.3%，同比增长率为3.9%，前值为4.0%。11月份就业岗位的增加（19.9万个）受到了约4万名前罢工员工回归的影响；因此，我们认为11月 至12月期间的就业增长将有所降温。 表1:一周宏观交易日历 日期 时间 地区 数据名称 周期 前值 预期值 货币/财政动态 6:00 澳大利亚 月 47.7 47.8 8:30 韩国 月 50.0 - 9:45 中国 月 50.7 50.4 16:50 法国 12月制造业PMI 月 42.9 42.0 1/2 16:55 德国 月 42.6 43.1 11:30澳洲联储利率决议 17:00 欧元区 月 44.2 44.2 17:30 英国 月 47.2 46.4 22:4523:00 美国 12月制造业PMI11月营建支出(环比) 月月 49.4 0.6% 48.2 0.5% 8:00 新加坡 四季度GDP(同比) 月 1.1% - 16:55 德国 12月失业率 月 5.9% 5.9% 1/3 20:00 上周30年抵押贷款利率 周 6.83% - 21:30美联储巴尔金讲话 美国11月职位空缺(万人) 23:00 月 873.3 880.0 12月ISM制造业PMI 月 46.7 47.1 6:00 澳大利亚 月 46.0 47.6 9:45 中国 月 51.5 - 16:50法国月45.4 44.3 16:55 德国 12月服务业PMI 月 49.6 48.4 1/4 17:0017:30 欧元区 英国 月月 48.750.9 48.152.7 3:00美联储会议纪要 21:00 德国 12月CPI(同比) 月 3.2% 3.8% 21:15 12月ADP就业(万人) 月 10.3 10.0 21:30 美国 上周首申失业金人数(万) 月 21.8 - 22:45 12月服务业PMI 月 50.8 51.3 15:00 德国 11月零售销售(环比) 月 1.1% -0.5% 18:00 欧元区 12月CPI(同比) 月 2.4% 3.0% 12月非农就业(万人) 月 19.9 15.8 1/5 21:30 12月失业率 月 3.7% 3.8% - 美国 12月时薪(同比) 月 4.0% 3.9% 11月工厂订单(环比) 月 -3.6% 1.5% 23:00 12月非制造业PMI月52.752.5 资料来源：investing华泰期货研究所 全球宏观图表 总量：经济预期稳定，库存预期回升，产能周期回落 图2:实际经济周期和预期经济周期对比图3:预期经济周期和利率周期对比 全球景气周期经济预期波动周期全球利率周期经济预期波动周期 1.0 0.5 0.0 -0.5 -1.0 2018201920202021202220232024 1.0 0.5 0.0 -0.5 -1.0 20182019202020212022202320242025 数据来源：Bloomberg华泰期货研究院数据来源：Bloomberg华泰期货研究院 图4:美国库存周期企稳，预期值稳定图5:中国库存周期反弹，预期值企稳 标普500同比威尔希尔5000同比库存(右轴)沪深300同比中证500同比产成品库存(右轴) 100 80 60 40 20 0 -20 -40 25 20 15 10 5 0 2018201920202021202220232024 60 40 20 0 -20 -40 -60 25 20 15 10 5 0 -5 2018201920202021202220232024 数据来源：Bloomberg华泰期货研究院数据来源：Bloomberg华泰期货研究院 图6:美国期限利差（2s10s）短期调整图7:中国期限利差（2s10s）短期继续回落 150 100 50 0 -50 -100 美债期限利差(左轴，BP)美国产能利用率(%) 64 69 74 79 84 140 120 100 80 60 40 20 0 中债期限利差(左轴,BP)中国产能利用率(%) 66 68 70 72 74 76 78 20182019202020212022202320242018201920202021202220232024 数据来源：Bloomberg华泰期货研究院数据来源：Bloomberg华泰期货研究院 结构：PMI↓·CPI↑·消费↓·进口↓·出口↑·M2↑ 表2:全球主要经济体景气横向对比丨基期=2010.1 2022 2023 11月 12月 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 全球 -1.2 -1.2 -1.1 -0.7 -0.9 -0.9 -0.9 -1.2 -1.3 -1.1 -1.0 -1.2 -1.0 - 美国 -1.2 -1.3 -1.6 -1.5 -1.8 -1.6 -1.7 -1.9 -1.8 -1.5 -1.2 -1.7 -1.7 - 中国 -1.5 -2.0 -0.3 1.1 0.7 -0.8 -1.0 -0.9 -0.8 -0.5 -0.3 -0.6 -0.7 -0.9 欧元区 -0.9 -0.8 -0.6 -0.7 -0.9 -1.2 -1.4 -1.7 -1.8 -1.7 -1.7 -1.7 -1.5 -1.5 日本 -0.7 -0.7 -0.7 -1.1 -0.6 -0.5 -0.1 -0.4 -0.4 -0.4 -0.8 -0.8 -0.9 - 德国 -1.0 -0.8 -0.8 -0.9 -1.2 -1.2 -1.4 -1.8 -2.1 -2.1 -2.0 -1.8 -1.5 -1.4 法国 -0.5 -0.3 0.0 -0.7 -0.8 -1.2 -1.1 -1.1 -1.3 -1.1 -1.5 -1.8 -1.8 -2.0 英国 -1.4 -1.7 -1.3 -0.8 -1.1 -1.1 -1.3 -1.4 -1.7 -2.2 -1.9 -1.8 -1.2 -1.4 加拿大 -0.7 -2.1 -0.2 -0.7 1