美联储紧缩预期降温，国内稳增长政策频出，大宗金属走强趋势不改

【本周关键词】：美联储12月会议纪要显示“鹰派”，非农就业数据显示强劲但薪资增速超预期下行，国内地产政策频出 投资建议：维持“增持”评级 随着美联储12月加息50BP落地，美国货币政策的二阶导拐点已然确立；对于贵金属，我们认为美国经济回落难以避免，叠加通胀逐步走低、失业率上升，贵金属大周期拐点确立，持续重视成长及资源优势突出标的。对于基本金属，美联储加息周期下，海外耐用品需求持续回落，全球主动去库存仍将持续，但随着加息速度的放缓及国内经济预期的改善，板块有望开始筑底回升。 行情回顾：美国紧缩预期降温，国内地产利好政策频出：1）美国PMI连续2个月跌至50荣枯线下方，美联储12月FOMC会议纪要显示“鹰派”，美国新增就业回落幅度低于预期，但薪资增速超预期下行，粘性通胀压力减弱，紧缩预期有所缓和，具体来看：LME铜、铝、铅、锌、锡、镍本周涨跌幅为2.8%、-3.4%、-2.8%、2.4%、1.8%、-3.6%，涨跌互现；2）COMEX黄金收1869.70美元/盎司，环比上涨2.38%，SHFE黄金收413.42元/克，环比上涨0.74%；3）本周A股整体回升，申万有色金属指数收4,748.11点，环比上涨3.60%，跑赢上证综指1.38个百分点，金属非金属新材料、稀有金属、工业金属、黄金的涨跌幅分别6.15%、3.67%、1.89%、1.64%。 宏观“三因素”总结：国内12月经济景气度有所回落；美国12月服务业PMI跌至荣枯线以下，12月非农就业数据高于预期，但薪资增速有所回落；欧洲12月经济景气度边际改善。具体来看： 1）国内：本周披露国内12月官方制造业PMI为47.0（前值48.0），非制造业商务活动PMI为41.6（前值46.7）；12月国内财新PMI为49.0（ 前值49.4）， 财新服务业PMI经营活动指数48.0（ 前值46.7）。 2）美国：12月ISM制造业PMI48.4（前值49.0，预期48.5），非制造业PMI49.6（前值56.5，预期55.0）；12月Markit制造业PMI 46.2（前值47.7，预期47.7），非制造业PMI44.7（前值46.2，预期46.8）；11月耐用品新增订单2443.27亿美元（前值2470.86亿美元 ）， 环比1.43%；美国12月失业率3.5%（ 前值3.6%， 预期3.7%），12月新增非农就业22.3万人（前值25.6万人，预期20.0万人）。 3）欧元区：12月制造业PMI47.8（前值47.1，预期47.8），服务业PMI49.8（前值48.5，预期49.1）；11月欧元区PPI同比27.1%（前值30.5%，预期27.5%），环比-0.9%（前值-3.0%，预期-0.9%）。 4）12月全球制造业PMI为48.6，环比回落0.2，连续四次处于荣枯线以下，预计全球经济整体仍将处于下行通道。 贵金属：大周期拐点正式确立 美国ISM制造业连续2个月位于荣枯线下方，ISM非制造业PMI 49.6，大幅低于预期的55，市场担忧美国经济衰退加剧；而12月美联储FOMC会议纪要显示，美联储抑制通胀决心不改，维持“鹰派”。我们认为美国经济回落难以避免，当前3.5%左右的远端名义利率离经济底部的1.5%有较大回落空间，随着通胀超预期走低以及失业率的触底回升，贵金属价格大周期的拐点正式确立，板块内高成长标的有望持续重估，同时资源优势突出标的也将凸显投资弹性。 基本金属：基本金属涨跌互现 周内，美联储12月FOMC会议纪要显示“鹰派”，美元指数上行，基本金属价格承压，但周五披露的服务业PMI及薪资增速回落致使加息预期降温，基本金属价格有所回升；国内方面，地产端利好政策频出，多省市发布下调首付比例，且限购政策松动。 1、对于电解铜，周内国内电解铜产量19.395万吨，环比增0.34%；受疫情及季节性淡季影响，叠加临近年关，已有企业计划提前开启春节假期，多数企业做好了库存，后市消费也将趋向清淡。截至1月6日，上海、江苏、广东三地社库11.12万吨，环比增加1.97万吨。 1、对于电解铝，供给方面，贵州地区再次发布降负荷通知，电解铝供应继续缩减，新增复产产能暂未师释放增量，供应方面整体处于缩减趋势；需求端，临近假期，建筑等终端项目开始停工，部分中小型板带、型材企业也因陆续减产或放假，下游开工率下滑，需求下降，整体表现供需双弱；库存方面，国内电解铝社会库存57.6万吨，周度大幅累库8.4万吨，对铝价形成压力，铝价跌破万八关口，但下方逐渐靠近成本，后续关注下方成本线附近支撑情况。 1)氧化铝价格2903元/吨，环比涨0.07%，氧化铝成本3065元/吨 ， 环比下降0.19%， 吨毛利-162元/吨 ， 环比上涨4.66%。 2)预焙阳极周内均价7371元/吨，环比下降5.15%，考虑1个月原料库存影响，周内平均成本7552元/吨，环比下降2.47%，周内平均吨毛利101元/吨，环比上涨470.88%；如果不考虑原料库存，阳极周内平均成本6668元/吨，环比下降3.96%，周内平均吨毛利782元/吨，环比上涨45元/吨。 3)对于除新疆外100%自备火电的电解铝企业 ， 即时成本18968元/吨，环比下降2.64%，长江现货铝价17700元/吨，环比下降5.25%，吨铝盈利-842元，环比减少309元/吨。 2、对于锌锭，周内锌锭产量10.486万吨，环比减少1.45%；国内由于感染人数迅速扩张带来的劳动力不足以及对感染峰值的担忧下，下游企业陆续进入放假进程，加快国内春节假期前需求回落速度。本周七地锌锭库存6.72万吨，累库1.25万吨。 核心标的： 1）贵金属：山东黄金、银泰黄金、赤峰黄金、盛达资源等。 2）基本金属：云铝股份、神火股份、天山铝业、索通发展、紫金矿业、金诚信、铜陵有色等。 风险提示：宏观波动、政策变动、供需测算的前提假设不及预期等。 1.行情回顾 1.1股市行情回顾：美股、A股整体回升 周内，美股三大指数整体回升（道指↑1.46%，纳斯达克↑0.98%，标普↑1.45%）。 本周A股整体回升：上证指数收于3,157.64点，环比上涨2.21%；深证成指收于11,367.73点，环比上涨3.19%；沪深300收于3,980.89点，环比上涨2.82%；申万有色金属指数收于4,748.11点，环比上涨3.60%，跑赢上证综指1.38个百分点。 图表1：申万一级行业与上证综指周涨跌幅 从子板块来看，金属非金属新材料、稀有金属、工业金属、黄金的涨跌幅分别为6.15%、3.67%、1.89%、1.64%。 图表2：周内子板块涨跌幅表现 图表3：周内有色金属领涨个股 图表4：周内有色金属领跌个股 1.2贵金属：大周期拐点正式确立 周内，美国ISM制造业连续2个月跌至50荣枯线下方，为2020年5月以来最低，市场担忧美国经济衰退加剧；而12月美联储FOMC会议纪要显示，美联储抑制通胀决心不改，维持“鹰派”。截至1月6日，COMEX黄金收1869.70美元/盎司，环比上涨2.38%；COMEX白银收于23.98美元/盎司，环比下跌0.24%；SHFE黄金收413.42元/克，环比上涨0.74%；SHFE白银收于5156元/千克，环比下跌3.86%。 图表5：COMEX黄金&白银价格走势（美元/盎司） 图表6：SHFE黄金&白银价格走势 1.3基本金属：美元指数上行，基本金属涨跌互现 周内，美联储12月FOMC会议纪要显示“鹰派”，美元指数上行致使基本金属价格有所承压，同时美国就业数据表现强劲，但薪资增速超预期下行，美联储紧缩预期降温；国内方面，地产端利好政策频出，多省市发布下调首付比例，且限购政策松动。具体来看：LME铜、铝、铅、锌、锡、镍本周涨跌幅为2.8%、-3.4%、-2.8%、2.4%、1.8%、-3.6%，价格涨跌互现。 图表7：基本金属价格区间涨跌幅 2.宏观“三因素”运行态势跟踪 2.1中国因素：12月官方制造业PMI与财新PMI均有所回落 国内12月官方制造业PMI与财新PMI均有所回落。本周披露国内12月官方制造业PMI为47.0（前值48.0），非制造业商务活动PMI为41.6（前值46.7）；12月国内财新PMI为49.0（前值49.4），财新服务业PMI经营活动指数48.0（ 前值46.7）；11月国内信贷2,925,337.37亿元（前值2,906,897.99亿元）。 图表8：国内官方制造业PMI 图表9：国内财新PMI 2.2美国因素：12月制造业PMI有所回落 美国12月制造业PMI有所回落。本周披露美国12月制造业PMI为48.4（前值49.0，预期48.5），非制造业PMI为49.6（前值56.5，预期55.0）；12月Markit制造业PMI季调46.2（前值47.7，预期47.7），服务业商务活动PMI季调44.7（前值46.2，预期46.8）；11月耐用品新增订单2443.27亿美元（前值2470.86亿美元），季调环比1.43%（前值1.48%），11月全部制造业新增订单5268.88亿美元（前值5553.70亿美元）。 图表10：美国ISM制造业与非制造业PMI 图表11：美国ISM PMI分项 美国12月非农就业数据高于预期，新增新冠确诊人数有所回升。本周披露美国12月失业率季调3.5%（前值3.6%，预期3.7%），12月新增非农就业人数季调22.3万人（前值25.6万人，预期20.0万人）；本周美国新增新冠确诊人数有所回升，周一到五美国累计确诊40.49万例，日均新增8.10万例，环比增加2.61万例。 图表12：美国新增非农就业人数季调（千人） 图表13：美国当周新增确诊病例（万人） 美联储公布12月FOMC会议纪要。美联储会议纪要显示，与会者确认需要放慢加息步伐，但并没有流露出2023年要降息的想法，给转向的希望泼冷水。与会者还担心市场过于乐观，未来加息后利率达到的水平将比投资者预料的高。美联储官员普遍认为通胀风险是一个关键因素； 担心金融状况出现“毫无根据的”宽松；与会者继续预计，持续提高联邦基金利率将是适当的；没有与会者预期2023年降息是合适的；与会者普遍认为，需要维持限制性的政策立场，直到最新数据提供信心，表明通胀处于持续下降至2%的道路上，而这可能需要一段时间。 图表14：美联储点阵图 图表15：美元指数走势图 2.3欧洲因素：11月欧元区PPI同比回落环比回升，疫情降温 欧元区11月PPI同比回落环比回升。欧元区12月制造业PMI为47.8（前值47.1，预期47.8），服务业PMI为49.8（前值48.5，预期49.1）；11月欧盟PPI同比27.4%（前值31.1%），欧元区PPI同比27.1%（前值30.5%，预期27.5%），环比-0.9%（前值-3.0%，预期-0.9%）；本周英国、德国、法国合计日均新增确诊40362.4例，环比上周减少18217.0例，疫情降温。 图表16：欧元区制造业与服务业PMI 图表17：欧洲主要国家新增新冠确诊人数（万人） 3.贵金属：全球经济下行压力增大，金价底部已探明 3.1金价底部逐步探明 高通胀支撑金价偏离实际利率。通过比较金价实际利率预测模型的残差我们发现，2006年至今，残差均值基本为零，意味着从长期来看，美债真实收益率的预测模型依然有效，两者之间存在稳定的锚定关系，但短期来看该模型会因为流动性压力、通缩及通胀担忧以及金融市场的大幅波动带来较大扰动。如下图所示，在2008年金融危机、2011年油价快速上行时，该指标到达历史极高值位臵（均值两倍标准差），当2013年欧债危机导致的流动性危机、2015年通缩预期升温时，该指标又达到历史极低值附近（负的均值两倍标准差）。那么目前看，伴随着油价上涨及美国近四十年以来的高通胀，该指标再次达到历史极高值附近，使得真实收益率的预测金价和实际金价出现较大偏差。 图表18：高通胀支撑金价显著偏离实