纺织服饰周专题：制造公司近况跟踪，改善趋势进一步清晰

【本周专题】 近日服饰行业上游制造商丰泰企业、儒鸿先后公布11月营收表现，我们判断服饰制造订单后续改善趋势相对明确，估计制造公司基本面有希望在2024Q1迎来拐点。 1）丰泰企业：11月单月合并营收为73.3亿新台币，同比增长4.26%，系2023年以来首次单月正增长。1~11月累计合并营收为784亿新台币，同比下滑11.32%。 2）儒鸿：11月单月营业额为29.6亿新台币，同比增长8.33%；1~11月累计合并营收为281亿新台币，同比下滑24.22%。 3）裕元集团：10月制造业务单月营收同比下滑17.30%，累计下滑20.50%。 4）申洲国际：我们估计公司9月份出货同比持平微增/10月同比双位数增长，目前公司海外工厂产能利用率估计相对正常/国内工厂产能利用率估计达90%以上。 从行业层面来看：2023年7~11月中国服装及衣着附件出口金额同比分别-18.7%/-12.5%/-8.9%/-10.2%/-4.4%，同比降幅环比震荡收窄。我们判断伴随着下游品牌商库存压力进一步减轻、上游制造商产能利用率有望进一步修复。体现在报表上，板块重点公司2024年收入在低基数下有望同比稳健增长（其中Q1、Q2基数低相对更低）、盈利质量修复有望带动业绩弹性。 【本周观点】 推荐成长型运动赛道以及具备渠道红利的休闲服饰标的。 1）优质成长型运动赛道：运动鞋服赛道短期流水稳健，2023Q4终端复苏同时营运状况也将处于持续改善过程中，若库存消化顺利2024年增长仍然值得期待，中期市场竞争聚焦产品以及品牌力，小众运动兴起拉动长期赛道景气度。 当前我们重点推荐【安踏体育】，随着基数的走低我们预计11月份以来公司旗下各品牌终端流水增速对比Q3提升明显，Fila以及其他品牌表现尤其优异，公司营运状况不断优化，当前股价对应2024年PE为16倍。推荐估值性价比高，2024年业绩弹性较大的【李宁】，我们预计11月李宁线下流水快速增长，折扣同比延续改善趋势，当前股价对应2024PE分别12倍。推荐基本面表现优异的运动板块下游渠道商【滔搏】，对应FY24PE为14倍。关注特步国际、361度。 2）渠道红利休闲服饰标的：结合消费趋势判断预计11月份哈吉斯/报喜鸟品牌终端销售或有30%~40%增长，比音勒芬10月同店预计有双位数增长，当前我们推荐中长期具备持续成长性的优质标的【比音勒芬、报喜鸟、波司登】，对应2024年PE分别为16/10/13倍。 在高股息率的基础上，优选品牌服饰板块净利率水平较高且稳健性较好的个股。推荐大众男装龙头【海澜之家】，我们结合三季度业绩以及当前消费趋势预计11月海澜之家线下流水或有30%+增长，电商也保持优异增长势头，当前股价对应2024年PE为10倍；推荐家纺龙头【罗莱生活】，对应2024年PE为10倍，关注家纺龙头【富安娜】，wind一致预期对应2024年PE为11倍。 2023Q1~Q3服饰制造公司表现逐季改善，制造公司有望在2024年迎来业绩拐点。推荐成衣制造龙头【申洲国际】，对应2024年PE为20倍；推荐辅料龙头【伟星股份】，随着基数走低，我们预计公司11月订单增速环比10月继续提升（11月订单增速有望达到15%+），当前股价对应2024年PE为18倍；关注华利集团、健盛集团。 关注景气度持续，持续拓店的黄金珠宝公司。年初以来板块景气度处于高位，受益于金价上涨以及需求反弹，10月珠宝社零同比增长10.4%，表现优异，头部标的公司快速拓店，中长期业绩增长可期，建议关注【周大福】，对应FY24PE为15倍，关注【老凤祥、周大生、潮宏基】，对应2024PE为13/10/12倍。 风险提示：消费环境波动，汇率波动风险，门店扩张不及预期。 重点标的 股票代码 1.本周专题：丰泰、儒鸿公布11月营收表现 近日服饰行业上游制造商丰泰企业、儒鸿先后公布11月营收表现，单月营收同比分别+4.26%/+8.33%。我们判断服饰制造订单后续改善趋势相对明确，估计制造公司基本面有希望在2024Q1迎来拐点。 丰泰企业（鞋类制造商）：据公司官网数据，2023年11月公司单月合并营收为73.3亿新台币，同比增长4.26%，系2023年以来首次单月正增长（7/8/9/10月同比分别下滑8.39%/下滑2.60%/下滑21.72%/下滑5.97%）；1~11月累计合并营收为784亿新台币，同比下滑11.32%。 裕元集团（鞋类制造商）：据公司官网数据，2023年7~10月公司制造业务单月营收同比分别-23.90%/-19.80%/-28.70%/-17.30%，累计营收同比分别-20.00%/-19.90%/-20.90%/-20.50%，整体表现较弱、截至10月暂无明确的改善趋势。截至目前（2023年12月8日）11月营收表现尚未公布。 儒鸿（面料成衣制造商）：据公司官网，2023年11月公司单月营业额为29.6亿新台币，同比增长8.33%（7/8/9/10月同比分别下滑25.98%/下滑30.91%/下滑17.83%/增长26.66%）；1~11月累计合并营收为281亿新台币，同比下滑24.22%。 申洲国际（一体化成衣制造商）：据行业情况我们判断目前公司订单需求情况估计稳步向好。1）出货层面来看，我们根据同业情况估计公司9月份出货同比持平微增/10月同比双位数增长，预计核心客户订单后续有望持续改善。2）产能层面来看，我们估计目前公司海外工厂产能利用率相对正常/国内工厂产能利用率估计达90%以上（环比2023H1改善），预计将带动公司2023H2毛利率环比提升（2023H1毛利率为22.4%）。从行业趋势来看，我们认为后续公司产能利用率有望进一步恢复正常、预计加大招工力度。 图表1：丰泰企业2023年单月合并营收及YOY（新台币亿元） 图表2：裕元集团制造业务营收单月同比 从行业层面来看，2022H2~2023H1全球服饰出口普遍较弱，2023Q3以来改善趋势逐步清晰。1）2022年中期以来，全球市场上重要的服装出口方中国、孟加拉国、越南近期相关产品出口均表现较弱，我们判断主要系下游订单需求不足所致。2）进入2023Q3以来，我们判断伴随着下游去库存压力的减轻，上游服饰制造订单端也逐步出现环比改善，后续有望体现在出货层面。从目前情况来看，2023年7~11月中国服装及衣着附件出口金额同比分别-18.7%/-12.5%/-8.9%/-10.2%/-4.4%，同比降幅环比震荡收窄。 图表4：2023年至今中国/越南/孟加拉国服装或纺织类产品出口金额当 图表3：儒鸿2023年单月合并营收及YOY（新台币亿元） 我们判断全球服饰行业终端零售表现相对平淡，上游制造商订单的改善主要得益于品牌商库存的逐步去化。前期行业下游存在一次性库存积压，2022 H2 海外品牌商开始进入消化库存的周期；伴随着品牌商缩减管控订单采购，我们判断2022H2以来上游服饰制造商产能利用率明显低于正常状态、造成出货金额同比出现下滑；2023年以来我们判断下游品牌商库存逐步有明显减轻，有望带动上游制造商订单及出货情况环比持续改善。 国际品牌商报表库存层面：大部分品牌商报表库存周转已趋近健康状态或环比持续改善。据Wind数据，Nike/Adidas/PUMA/UA/DECKERS/VF/迅销集团最新报告期库存周转天数分别为106.9/170.3/156.0/137.8/135.2/174.4/126.5天，我们判断大部分公司库存周转天数出现环比改善。 行业库存层面：2023年10月美国服饰类批发商库销比为2.77/9月服饰类零售商库销比分别为2.39，我们判断其中零售商库销比已基本恢复正常水平、批发商库销比环比也有改善。而从库存绝对金额来看，伴随着终端的持续去化，2023年以来美国服饰类品批发商/零售商库存绝对金额同比也呈现出持续下降趋势，我们判断整体美国服饰行业渠道库存未来预计持续向好。 图表5：海外服饰行业重点国际品牌商2020Q3-2023Q3库存周转天数（天） 图表6：2021年至今美国服装类批发商/零售商库存销售比 图表7：2019年至今美国服装类批发商库存及YOY（百万美元） 图表8：2019年至今美国服装类零售商库存及YOY（百万美元） 展望2024年，我们判断伴随着下游品牌商库存压力进一步减轻、上游制造商产能利用率有望进一步修复。体现在报表上，板块重点公司2024年收入在低基数下有望同比稳健增长（其中Q1、Q2基数低相对更低）、盈利质量修复有望带动业绩弹性。（注：选取板块重点公司作为样本讨论行业运行趋势，成衣制造重点公司包括：健盛集团、华利集团、开润股份、申洲国际、裕元集团）。 图表9：2022Q1-2023Q3成衣制造重点公司收入及增速（亿元，%） 图表10：2022Q1-2023Q3成衣制造服饰重点公司业绩及增速（亿元，%） 2.本周行情：纺织制造跑赢大盘 板块跟踪：沪深300指数-2.4%，纺织制造板块-1.85%，品牌服饰板块-3.31%。按标的来看：A股周涨跌幅前三分别为健盛集团(+2.99%)、海澜之家(+2.93%)、老凤祥(+1.48%)；A股周涨跌幅后三分别为*ST柏龙(-22.34%)、*ST爱迪(-13.48%)、美邦服饰(-8.54%)；H股周涨跌幅前三分别为晶苑国际(+8.89%)、波司登(+3.35%)、特步国际(+1.79%)；H股周涨跌幅后三分别为天虹国际集团(-10.06%)、安踏体育(-6.97%)、互太纺织(-6.55%)。 图表11：A股板块行情（%） 图表12：纺服标的行情（%） 3.本周观点：关注运动板块投资性价比 推荐成长型运动赛道以及具备渠道红利的休闲服饰标的。 1）优质成长型运动赛道：运动鞋服赛道短期流水稳健，2023Q4终端复苏同时营运状况也将处于持续改善过程中，若库存消化顺利2024年增长仍然值得期待，中期市场竞争聚焦产品以及品牌力，小众运动兴起拉动长期赛道景气度。 当前我们重点推荐【安踏体育】，随着基数的走低我们预计11月份以来公司旗下各品牌终端流水增速对比Q3提升明显，Fila以及其他品牌表现尤其优异，公司营运状况不断优化，当前股价对应2024年PE为16倍。推荐估值性价比高，2024年业绩弹性较大的【李宁】，我们预计11月李宁线下流水快速增长，折扣同比延续改善趋势，当前股价对应2024PE分别12倍。推荐基本面表现优异的运动板块下游渠道商【滔搏】，对应FY24PE为14倍。关注特步国际、361度。 2）渠道红利休闲服饰标的：结合消费趋势判断预计11月份哈吉斯/报喜鸟品牌终端销售或有30%~40%增长，比音勒芬10月同店预计有双位数增长，当前我们推荐中长期具备持续成长性的优质标的【比音勒芬、报喜鸟、波司登】，对应2024年PE分别为16/10/13倍。 在高股息率的基础上，优选品牌服饰板块净利率水平较高且稳健性较好的个股。推荐大众男装龙头【海澜之家】，我们结合三季度业绩以及当前消费趋势预计11月海澜之家线下流水或有30%+增长，电商也保持优异增长势头，当前股价对应2024年PE为10倍； 推荐家纺龙头【罗莱生活】，对应2024年PE为10倍，关注家纺龙头【富安娜】，wind一致预期对应2024年PE为11倍。 2023Q1~Q3服饰制造公司表现逐季改善，制造公司有望在2024年迎来业绩拐点。推荐成衣制造龙头【申洲国际】，对应2024年PE为20倍；推荐辅料龙头【伟星股份】，随着基数走低，我们预计公司11月订单增速环比10月继续提升（11月订单增速有望达到15%+），当前股价对应2024年PE为18倍；关注华利集团、健盛集团。 关注景气度持续，持续拓店的黄金珠宝公司：年初以来板块景气度处于高位，受益于金价上涨以及需求反弹，10月珠宝社零同比增长10.4%，表现优异，头部标的公司快速拓店，中长期业绩增长可期，建议关注【周大福】，对应FY24PE为15倍，关注【老凤祥、周大生、潮宏基】，对应2024PE