兴通股份：内贸化学品航运龙头，运力扩张实现长期成长

2024年02月22日兴通股份(603209.SH) 内贸化学品航运龙头，运力扩张实现长 航运投资评级买入-A首次评级 6个月目标价17.50元 股价(2024-02-22)13.10元 证券研究报告 公司深度分析 期成长 交易数据总市值(百万元)3,668.00流通市值(百万元)2,400.25总股本(百万股)280.00流通股本(百万股)183.2212个月价格区间11.36/39.31元 兴通股份为沿海散装液体危险货物航运龙头，内外贸液体化学品、成品油、LPG运输多线发展。兴通股份主要从事国内沿海散装液体危险货物的水上运输，包括运输液体化学品、成品油及液 股价表现 兴通股份 沪深300 17% 2% -13%-28%-43%-58% 2023-02 2023-06 2023-102024-02 化石油气（LPG），同时开辟了外贸航运业务。公司积极扩张船舶队伍，运力审批与船舶收购并举，带动营收、净利快速增长，2019-2022年公司营收CAGR39.0%，净利CAGR33.4%。从业务分拆来看，内贸化学品运输为公司核心业务，2022年收入占比为71.9%，毛利占比为82.5%；成品油运输业务较为稳定，2022年收入占比23.3%，毛利占比13.0%；LPG运输和外贸化学品运输为第二增长曲线，其中2022年LPG收入占比为4.9%，毛利占分别为4.5%。 国内水运需求随炼厂投产稳健扩张，国际海运需求因化工出海带来成长机遇。1）沿海大炼化产能释放及水运渗透率提升，运输需求有望保持平稳增长：随着七大石化产业集群陆续落地以及部分大型炼化一体化项目陆续投产，国内需求仍处于稳健增长阶段， 沿海化学品运输量从2016年的2470万吨增长至2022年的4000万吨，CAGR为8.3%。中长期看，民营大炼化项目2023-2026年仍 有较大增量，水运渗透率逐步提升下，国内运输需求有望保持平稳增长。2）炼厂东移及化工出海下，海运企业国际市场空间广阔：欧美国家产业转型，炼油产能加速向亚洲转移，炼化产能格局的 演变推动化学品航运市场发生区域结构变化，围绕亚洲地区产生了庞大的国际化学品运输需求，国内化企龙头出海带动化工品出口额连年增长，国内化学品海运企业有望随化工出海而快速成长。 宏观调控下运力增长有序，行业集中度有望提升。2018年开始国家对沿海液化品运力供给实行宏观调控，根据市场供需情况来确定新增运力规模，危化品水运企业通过运力审批、运力置换获 取行业增量，行业运力增长有序。宏观调控形成供需紧平衡局面，运价具备稳定增长趋势。从行业格局来看，2021-2022年化工物流百强企业水运运量市占率仅为14.39%，行业格局极其分散；随着行业对安全监管的要求不断提升，以及优势企业产能投入下竞争实力的不断加强，头部企业市占率提升趋势显著，兴通股份以及盛航股份市占率分别由2018年的4.1%、4.0%提升至2023H1的13.9%、12.0%。由于化工物流环节复杂，安全性要求逐步增加，未来危化品物流行业相关资质审批预计更加严格，资质健全、经营优异的优质企业将快速发展，没有达到标准以及没有取得相关资质的企业则被逐渐淘汰。 升幅%1M3M 相对收益-13.4-17.1 绝对收益-5.1-18.7 12M -50.8 -65.9 资料来源：Wind资讯 孙延分析师 SAC执业证书编号：S1450520040004 sunyan1@essence.com.cn 相关报告 内贸化学品运输经营稳健，LPG及国际运输市场构筑第二成长曲线。公司与大型石化企业长期合作，提供基础化工类产品运输业务。公司安全管理能力突出，运力审批与船舶收购并举，推动 运力市占率持续增长。船队结构有大型化、高端化、成新率高等特点，满足客户定制化需求，盈利能力有望随服务能力增强及规模效应释放稳步提升。公司2022年以来积极拓展多元业务，LPG作为重要的清洁能源，发展趋势清晰；外贸化学品运输市场空间广阔，成长潜力极大。公司通过自建、收并购等方式布局LPG运力及外贸化学品运力，未来有望成为第二成长曲线。 投资建议：行业需求随大炼化投产及化工出海增长，行业集中度提升下龙头有望受益。公司作为行业龙头，安全管理优势显著，运力评审占优，自建+并购扩张下船队规模有望稳步扩张，推动主 营业务收入增长，业务的多元化及区域的拓展打开收入远期成长空间。公司客户关系稳定，盈利能力有望随航网结构完善稳步提升。我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为2.5/3.3/4.0亿元，增速22.1%/29.7%/22.9%，对应2023-2025年PE分别为15x/11x/9x。化工物流可比公司2024年平均PE估值约为12.0x,公司商业模式清晰，作为行业龙头，运力成长性有望高于行业，估值具备溢价。给予2024年15倍估值，对应目标价为17.50元，给与“买入-A”评级。 风险提示：1）宏观经济景气波动导致需求低于预期；2）行业监管政策变动影响公司扩张节奏；3）危化品运输事故风险；4）盈利预测不及预期的风险 (百万元) 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 主营收入 566.9 784.8 1,274.1 1,528.3 1,776.7 净利润 199.1 206.2 251.9 326.6 401.4 每股收益(元) 0.71 0.74 0.90 1.17 1.43 每股净资产(元) 3.11 7.26 8.37 9.38 10.64 盈利和估值 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 市盈率(倍) 18.4 17.8 14.6 11.2 9.1 市净率(倍) 4.2 1.8 1.6 1.4 1.2 净利润率 35.1% 26.3% 19.8% 21.4% 22.6% 净资产收益率 22.9% 10.1% 10.7% 12.4% 13.5% 股息收益率 0.8% 0.8% 0.7% 1.2% 1.4% ROIC 25.8% 23.7% 14.7% 14.9% 14.4% 数据来源：Wind资讯，国投证券研究中心预测 内容目录 1.内贸液化危险品水运龙头，高成长空间助力业绩长虹5 1.1.并购自建构筑内生动力，业务规模持续扩张5 1.2.夯实主业扩展成长空间，营收净利稳健增长6 2.运输需求随大炼化投产及化工出海增长，行业集中度有望提升8 2.1.需求：国内需求随炼厂投产稳健扩张，国际需求因化工出海带来成长机遇8 2.2.宏观调控下运力增长有序，供需紧平衡下运价有望稳中有升10 2.3.行业准入壁垒较高，集中度有望持续提升12 3.内贸化学品运输经营稳健，LPG及国际运输市场构筑第二成长曲线14 3.1.内贸：运力审批与船舶收购并举推动运力增长，议价能力优势稳固14 3.2.布局LPG业务与外贸业务，构筑第二增长曲线17 4.盈利预测与投资建议19 5.风险提示21 图表目录 图1.兴通股份历史沿革5 图2.兴通股份股权结构（截至2023年Q3）5 图3.兴通股份主营业务情况6 图4.2022年公司营收结构6 图5.2022年公司毛利结构6 图6.2019-2023Q1-Q3公司营收及增速7 图7.2019-2023Q1-Q3公司归母净利及增速7 图8.2019-2023Q1-Q3公司毛利及毛利率8 图9.2019-2023Q1-Q3公司期间费用率8 图10.供需地域分布不均导致物流需求长期存在8 图11.沿海化学品运输量持续增长8 图12.2018年-2023年危化品运输中水运占比提升9 图13.2002及2022年多国化学品市场份额10 图14.2015-2021年化工行业出口额变化情况10 图15.2015-2023年H1沿海液体化学品船队数量及增速11 图16.2015-2023年H1沿海液体化学品船队总载重吨变化11 图17.交通运输部运力评审打分机制考虑的主要因素11 图18.2019-2023年部分液化品运输航线月度运价均值（2000载吨重）12 图19.2019-2023年部分液化品运输航线月度运价均值（3000载吨重）12 图20.2021-2022年中国化工物流百强企业水运市占率13 图21.2018-2023年沿海化学品运力审批13 图22.2018-2023年H1沿海液体化学品运输头部市占率持续提升13 图23.2019-2022年沿海化学品运输营收及增速14 图24.2019-2022年沿海化学品运输毛利及毛利率14 图25.2019-2023年H1公司内贸化学品船运力变化15 图26.2018-2023年H1内贸化学品船行业平均载重吨与兴通平均载重吨对比16 图27.2019-2022年公司前五大客户营收占比（%）16 图28.2021年公司营收结构（%）16 图29.2019-2022年公司外租营业收入及营收占比17 图30.2019-2022年公司自有及外租船舶毛利率对比17 图31.2013-2022年我国LPG表观消费量及产量变动情况17 图32.2018-2022年我国沿海LPG运输量18 图33.2018-2022年我国沿海LPG运力规模18 表1：兴通航运自有船队结构（截止2023年6月）7 表2：2023-2026年部分大炼化项目统计9 表3：危险化工物流相关法律法规12 表4：危化品物流企业准入资质13 表5：2019-2023年六次运力评审结果14 表6：安全诚信航运公司申报标准15 表7：2021-2022年LPG（非乙烯）两次运力评审结果18 表8：公司国际船队一览（截至2023.12）18 表9：兴通股份估值模型核心假设19 表10：可比公司表（截至2024.2.21）20 表11：兴通股份主要财务和估值指标20 1.内贸液化危险品水运龙头，高成长空间助力业绩长虹 1.1.并购自建构筑内生动力，业务规模持续扩张 并购自建持续扩张，夯实液化危险品运输主业，开辟LPG运输及外贸运输新业务。兴通船务公司1997年成立于泉州，经营国内沿海成品油运输业务及相关代理业务；2000年取得成品油运输和散装化学品运输的经营资质。此后多年兴通持续并购、自建船舶，2019年开始，连 续六次获得内贸化学品船新增运力评审第一名。公司2022年在上交所主板上市，开辟液化石油气（LPG）运输业务，国际航线化学品船“兴通开元”轮投入运营。 图1.兴通股份历史沿革 资料来源：公司官网，国投证券研究中心 股权结构稳定，实控人为陈兴明家族。公司实控人为陈兴明家族，截至2022年年底，陈兴明及其子女三人合计持股约34.56%，柯文理、张文进、王良华三位公司高管合计持股16.2%。股权结构稳定，管理层持股助力公司稳健发展。 图2.兴通股份股权结构（截至2023年Q3） 资料来源：Wind，国投证券研究中心 1.2.夯实主业扩展成长空间，营收净利稳健增长 沿海散装液体危险货物航运龙头，内外贸液体化学品、成品油、LPG运输多线发展。兴通股份主要从事国内沿海散装液体危险货物的水上运输业务，运输液体化学品、成品油及液化石 油气（LPG），同时开辟外贸航运业务。作为国内沿海散装液体危险货物航运龙头，公司推进“1+2+1”发展战略，内贸液化危险品水运业务为公司基本盘，2022年收入占比71.9%，毛利占比82.5%；成品油运输业务较为稳定，2022年收入占比23.3%，毛利占比13.0%；LPG运输和外贸化学品运输为第二增长曲线，其中2022年LPG收入占比为4.8%，毛利占分别为4.5%。 图3.兴通股份主营业务情况 资料来源：公司年报，国投证券研究中心整理 图4.2022年公司营收结构图5.2022年公司毛利结构 资料来源：公司年报，国投证券研究中心资料来源：公司年报，国投证券研究中心 运力审批与船舶收购并举，内贸液化危险品运输市场份额持续增长。公司在交通运输部沿海省际液体危险货物船舶运输市场运力调控综合评审中连续六次评为化学品船第一名，同时持续并购内贸、台海、外贸化学品船和液化石油气（LPG）船