内贸化学品海运龙头，运力增长强者恒强

公司基本情况(人民币) 投资逻辑 内贸化学品海运龙头，盈利能力领先。公司的主营业务为内贸化学品和成品油运输，2022H1收入占比分别为71%和25%。2019-2021年营收CAGR为39.34%。归母净利润CAGR为51.43%。2022H1收入3.8亿元，同比增长35%，归母净利润1.02亿元，同比降低0.9%，毛利率、净利率分别为42.78%、27.11%，均领先于可比公司。上市所募资金的81%将主要用于购建4艘化学品船、1艘成品油船，以及臵换2艘化学品船，合计7.42亿元。 液货危险品运输市场前景广阔，新增运力严格受限。1、需求端：市场规模持续增长，炼化一体化推动需求提升。随着多个沿海大型炼化一体项目陆续投产，运输需求维持稳定增长，2021年沿海化学品、液化气、成品油运输量合计同比增长7%至1.2亿吨。2、供给端：化学品运输行业监管严格，运力增长受控。行业新增运力实行严格审批制度，2021年沿海化学品、液化气、成品油运力合计同比增长近3%至1270万载重吨。化学品航运下游客户趋于大型化，近年来新增运力集中于成熟企业，行业集中度进一步提升。 运力增长领先，盈利能力突出。1、竞争优势突出，客户合作稳定。公司船舶平均船龄为8.52年，低于行业的10.9年；2021年货损率仅0.024%，低于行业的0.2%-0.3%。竞争优势明显，有望获取新运输需求。2、运力增长强者恒强，市占率提升可期。公司在交通运输部新增运力评审中，连续4次位列化学品船第一，获取新增运力能力强。截至2022年8月公司总运力达20.03万载重吨。预计2022H2公司还将新增1艘1.2万吨化学品船，采购1艘2.74万吨的内贸化学品船以及1艘2.73万吨的外贸化学品船，运力规模将扩大，行业领先地位继续巩固。3、经营策略成效显著，盈利能力突出。公司毛利率持续领先，源于采取不同经营策略，领先优势可持续：1、公司空载率低；2、公司自有船舶占比高；3、船舶取得成本较低；4、高毛利率的化学品运输收入占比高；5、以沿海运输为主，燃油及港口成本低。 投资建议 公司运力增长领先，盈利能力较强。我们预计公司2022-2024年归母净利润为2.16/3.43/4.34亿元，参考行业PE均值，给予公司25倍PE估值，对应2023年目标价42.8元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示 运力调控政策风险、船舶安全运营风险、新增运力获取风险、燃油价格波动风险、限售股解禁风险。 一、内贸化学品海运龙头，盈利能力领先 1.1内贸化学品海运龙头，运力评审排名第一 公司是国内领先的液体散装化学品航运企业。公司成立于1997年，起初从事国内沿海成品油运输业务及相关代理业务。2002年获国内沿海、长江及珠江水系间的成品油、散装化学品运输的经营资质，开拓液体化学品运输业务。2022年3月在上交所主板上市。公司是国内领先的液体散装化学品海运民营企业，公司化学品船运力占行业的比重约为10%，位居第一。 图表1：2002年公司开拓液体化学品运输业务 图表2：公司主营业务为化学品水路运输 图表3：公司运输多种化学品和成品油货品 公司航线港口覆盖国内近海、沿海大部分区域。公司主要航线通达全国沿海及长江、珠江中下游水系，形成了辐射渤海湾、长三角、珠三角、北部湾等国内主要化工产业基地的运输网络体系，涵盖舟山、泉州、惠州、大连、宁波、上海、天津、广州等主要港口。 实际控制人为陈兴明家族。公司董事长陈兴明实际持有28.26%的股份，陈其龙、陈其德、陈其凤为陈兴明之子女，各持有2.1%的股份，陈兴明家族合计持股34.56%，为公司的实际控制人。其中，陈其龙任总经理，陈其德、陈其凤任副总经理。张文进、王良华和柯文理三人加入公司超过20年，目前均为公司董事，分别持有公司6%、6%及4.2%的股份，其中柯文理任公司副总经理。 图表4：实际控制人陈兴明家族，核心高管激励充足（截至2022年6月） 公司核心业务为化学品运输业务。2021年公司化学品运输营收为4.56亿元，占总收入的80.49%，成品油运输营收为1.11亿元，占比19.51%。 2022H1公司化学品运输、成品油运输、LPG运输分别实现营收2.68亿元、0.95亿元和0.17亿元，占收入比重分别为70.58%、24.89%和4.53%。 图表5：化学品及成品油运输营收均持续增长 图表6：2022H1化学品运输占比71%，成品油运输占比25% 公司业务发展迅速，货运量持续增长。2021年公司运输货运量达615.51万吨，较2020年增长51.86%，其中运输化学品429.90万吨，占总货运量69.84%，运输成品油185.61万吨，占总货运量30.16%。2021年公司运输830个航次，同比增长16.90%，其中化学品运输642个航次，成品油运输188个航次。2022H1，公司运输货运总量为402.17万吨，同比增长27.24%，其中化学品货运量256.44万吨，同比增长16.4%。 图表7：2021年运输货运量同比增长51.86% 图表8：2021年运输航次同比增长16.90% 运力持续提升，新增运力评审位列第一。公司持续引进运力，截至2022年8月，公司拥有各类船舶共计18艘，总运力达20.03万载重吨，其中散装液体化学品船舶13艘，运力13.68万载重吨。2019年以来，公司在交通运输部沿海省际液体危险货物船舶运输市场运力调控综合评审中，连续4次评为化学品船第1名。 图表9：2022年8月公司总运力达20.03万载重吨 图表10：公司连续4次在新增运力评审中获得第一 1.2净利润高速增长，盈利能力行业领先 公司历史业绩高增，2022H1略有下降。2019-2021年公司营业收入大幅增长，由2019年的2.92亿元增长至2021年的5.67亿元，CAGR为39.34%。归母净利润由2019年的0.87亿元增长至2021年的1.99亿元，CAGR为51.43%，背后得益于公司业务量的持续扩张。2022H1公司收入3.8亿元，同比增长35%，归母净利润1.02亿元，同比降低0.9%。 图表11：2022H1主营业务收入增速35% 图表12：2022H1归母净利润降低0.9% 公司盈利能力领先于同行。2019-2021年，公司净利率持续攀升，2021年净利率为35.1%。2022H1公司毛利率、净利率分别为42.8%、27.1%，降低主要系公司外租船舶收入占比增长拖累利润率，船员工资水平提升，且燃油成本上涨。2019年以来，公司毛利率、净利率、净资产收益率均高于可比公司。 图表13：公司毛利率基本稳定，净利率持续攀升 图表14：自有船舶毛利率较高 图表15：公司毛利率高于同业可比公司 图表16：公司净利率高于同业可比公司 图表17：2022H1公司ROE（加权）为7.26% 二、液货危险品运输市场前景广阔，新增运力严格受限 2.1需求端：市场规模持续增长，炼化一体化推动需求提升 国内石化产业快速发展，炼化产能占比持续提升。近年来，随着我国以炼化一体化建设开启石化产业提质升级，国内千万吨级大型炼厂数量不断增加，石油炼化能力快速提升。据BP数据显示，我国炼化能力由2010年的1,232万桶/日增至2020年的1,669万桶/日，年复合增速达3.08%，显著高于全球0.83%的增速水平。中国炼化产能占全球炼化产能比例亦不断持续上升，2020年达16.37%。 图表18：2020年中国炼化产能占全球炼化产能16.37% 我国危化品物流市场规模持续增长。受益于石化产业的快速发展，我国危化品物流运输市场呈稳步增长态势，据中国物流与采购联合会危化品物流分会发布的《2020年中国危化品物流行业年度运营报告》数据显示，2019年我国危化品物流市场规模达1.87万亿元，估算2020年危化品物流市场规模将超过2万亿元，预计至2025年危化品物流市场规模将增长至2.85万亿元，2019-2025年期间年复合增速为7.28%。按第三方渗透率30%估算，预计到2025年第三方化工物流市场规模将达到9975亿元。 图表19：预计至2025年我国危化品物流市场规模将增长至2.85万亿元 化工产业布局及化工产品各区域间的供需不平衡是国内液货危险品航运需求的主要驱动力。长三角地区及东南沿海液体化工品产能分别占全国总产能的46%、10%，需求却分别占全国总需求的58%、19%，存在供需缺口，是国内液体化工品主要的流入地；渤海湾地区产能为全国的30%，需求却仅占全国需求14%，成为主要液化品流出地。由此形成了当前我国以华北-华东、华北-华南、华东-华南等航线为主的运输格局。 图表20：区域间供需不平衡驱动运输需求产生 沿海危化品运输需求提升，水路运输占比上升。国内沿海省际化学品及成品油运输量逐年提升，2021年化学品运输量达3650万吨，同比增长10.6%；2021年沿海成品油运输量达8100万吨，同比增长4%；2021年沿海液化气运输量达525吨，同比增长30.6%，三者合计同比增速为7%。 伴随需求的提升，2020年危化品水路运输方式占比提升至23%，较2018年上升5 pcts。 图表21：2021年沿海省际化学品运输量同增10.61% 图表22：2021年沿海成品油运输量同增4% 图表23：2021年沿海液化气运输量同增30.6% 图表24：2020年危化品水路运输方式占比升至23% 大型炼化一体化项目逐步落地，推动物流需求稳步增长。“十三五”期间，国家发改委重点规划发展七大石化产业基地，2019年以来部分项目陆续投产。“十四五”期间，仍将有多个大型炼化一体化项目将陆续投产，预计未来我国石化产能会继续增长。项目均分布于我国沿海地区，投产后将会推动我国沿海液货危险品运输需求上涨。 图表25：大型炼化一体化项目具体内容 图表26：大型炼化一体化项目位于东部沿海 2.2供给端：化学品运输行业监管严格，运力增长受控 市场准入壁垒较高。液货危险品航运行业准入壁垒较高，主要体现在资质许可、运力管控、限制外商进入等方面。资质许可方面，我国对业内企业实行严格的资质许可管理。运力管控方面，国家对本行业实行严格的运力审批制度，对企业进行综合评价打分，排名靠前者方可获得每年的新增运力。根据《国内水路运输管理条例》，外国的企业、其他经济组织和个人不得经营水路运输业务，也不得以租用中国籍船舶或者舱位等方式变相经营水路运输业务。 国家宏观运力调控，运力供给增长受限。目前行业引入新运力主要通过交通运输部新增运力评审批准和老船臵换两种方式。交通运输部对国内沿海省际化学品运力监管严格，数次发布相关政策，每年根据市场供需情况审批新增船舶运力，2018年首次将原油船、成品油船、液化气船一并纳入管控。国内运力供给受国家管控，增长相对有限。 图表27：行业监管政策 我国危化品运输运力增速仅为个位数。2021年我国化学品船总运力为128.9万载重吨，同比增长5.9%，我国油船（含原油船及成品油船）总运力为1114.1万载重吨，同比增长2.5%，我国液化气船总运力为26.7万载重吨，同比增长5.2%。2021年上述三者合计运力同比增长近3%至1270万载重吨。 图表28：2021年我国化学品船总运力为128.9万载重吨图表29：2021年我国新增14.5万载重吨化学品船运力 图表30：2021年我国油船总运力为1114.1万载重吨 图表31：2021年我国新增50.7万载重吨油船运力 图表32：2021年我国液化气船总运力为26.7万载重吨 图表33：2021年我国新增1.3万载重吨液化气船运力 业内大型企业相对较少，竞争态势有序。因国家政策及监管，行业内竞争者较少，行业内国企控股的大型企业和中小型民营企业并存。行业内共有70多家企业，其中绝大部分为民营企业；主要大型企业有7家，各企业在主要运输品类、区域、航线等方面具有差异化竞争，以化学品运输为主的企业均为民营。 图表34：业内大型企业相对较少，以