资产配置研究系列二：多维探究黄金定价逻辑，定量择时配置有迹可循

摘要 黄金资产多维度择时框架 绝大多数大宗商品的定价分析中，价格由供需决定，但是黄金资产因其稀有性及良好的金属特性，不同时期对其定价的影响因素众多。本文围绕黄金资产的金融属性、货币属性、避险属性、商品属性等多重属性，通过定量分析和筛选有效因子。本文测试黄金在每个属性影响下可观测的单因子数据，并在每个属性中选取对黄金择时胜率、赔率、超额收益较高的单因子，最终将有效单因子等权加总，作为黄金资产的择时总信号，对黄金资产进行投资策略构建。 金融属性是近年来国际金价的主要属性 2000年以后随着黄金ETF的推出以及黄金相关衍生品市场的扩容，黄金金融属性进一步增强。美债实际收益率与黄金价格呈现出显著的负相关关系，从2003年1月至今，国际金价与美国十年TIPS利率的日度相关系数为-72.66%。利用TIPS债券利率对伦敦金价进行择时，当TIPS月末值环比小于上月，看多国际金价，择时胜率为58.33%，其中看多时候的胜率为61.36%，看空的胜率为55.00%，赔率为1.15，样本期超额收益为46.69%。 货币属性下黄金是一种美元信用的对冲品 布雷顿森林体系崩塌以后，美元在国际金融市场的地位提高，黄金可作为美元信用的对冲品。美元信用对黄金价格的影响主要体现在两个方面：一方面，国际金价主要由美元计价，所以当美元下跌时，黄金本身价值保持不变，从而体现为金价上涨，两者大致反向变动；另一方面，黄金具有货币属性，仍是国际公认的“一般等价物”，美元在国际货币体系中充当主导核心货币，因此黄金可与美元相互替代，美元指数的涨跌往往会带来黄金价格的反向变动。美元指数是综合反映美元在国际外汇市场的汇率情况的指标，同时美国经济和财政赤字也会影响美元信用。根据回测框架，在样本期内，美元指数择时胜率为51.79%，看多时的胜率为56.16%，看空时的胜率为48.42%，赔率为1.33，超额收益为-3.43 %；美国ISM制造业PMI择时胜率为53.57%，看多时的胜率为53.13%，看空时的胜率为54.17%，赔率为1.49，超额收益为12.41%。美国财政赤字的择时胜率为51.79%，看多时的胜率为55.06%，看空时的胜率为48.10%，赔率为1.33，超额收益为8.42%。 避险情绪是金价上涨的催化剂 全球风险加剧时，黄金价格往往随之走高。全球性风险事件会触发市场的避险情绪，而黄金的避险属性决定金价将随避险情绪提升而走强。本文通过回测框架测试国际金价在各个避险因子下的择时效果。回测结果显示，CPI波动率、美国股债相关性、VIX和地缘政治行为指数对国际金价有较好的择时效果。样本期内，CPI波动率得到的择时胜率为55.95%，看多时胜率为59.52%，看空时胜率为52.38%，赔率为1.32，超额收益为66.53%；股债相关性择时胜率为50.60%，看多时的胜率为54.02%，看空时的胜率为46.91%，赔率为1.39，超额收益为5.77%；VIX指数择时胜率为54.76%，看多时的胜率为57.45%，看空时的胜率为51.35%，赔率为1.19，超额收益为18.14%；地缘政治行为指数择时胜率54.76%，看多胜率为58.14%，看空胜率为51.22%，赔率1.44，超额收益83.83%。 黄金商品属性下关注金条需求量 黄金作为一种大宗商品，常被制作成珠宝首饰，黄金工艺品，金条金币等用于消费流通或是现货投资，各国央行也会购入黄金作为外汇储备。供应端上，由于黄金产量来源主要分为矿产金和再生金，黄金产量会受开采技术，矿产存储等影响。 因此黄金实物的需求端和供应端也会影响到黄金价格的走势。黄金需求量长期来看与金价有正相关的关系，其中实物金条作为一种黄金现货投资需求有一定的择时效果，样本期内择时胜率58.33%，赔率1.02，超额收益14.45%，选取作为我们商品端的择时因子。 黄金资产多维度择时结果 黄金多维度择时因子选取上述9个择时单因子，等权加总作为我们的最终择时信号，样本期内伦敦金价择时胜率为62.50%，赔率为1.70，年化收益为11.30%，年化超额为6.53%，最大回撤为11.46%。 以黄金ETF为例做择时标的，选择通胀保值国债（TIPS）、美国CPI波动率、美国(ISM)制造业PMI、美国财政赤字、股债相关性、地缘政治行为指数、实物金条需求量这七个指标，总择时结果胜率为62.40%，赔率为1.67，年化收益9.13%，年化超额4.09%，最大回撤8.14%。 风险提示：本报告结论完全基于公开的历史数据进行统计、测算，文中部分数据有一定滞后性，同时存在第三方数据提供不准确风险；模型均基于历史数据得到的统计结论且模型自身具有一定局限性并不能完全准确地刻画现实环境以及预测未来；模型根据历史规律总结，历史规律可能失效；模型结论基于统计工具得到，在极端情形下或存在解释力不足的风险，因此其结果仅做分析参考。 1黄金资产的多维择时框架构建 1.1黄金资产定价逻辑多维分析 国际金价在不同的历史阶段有不同的决定因素。1970年布雷顿森林体系解体后，金价整体上涨。1979年到2000年以前，通胀预期和避险需求是黄金价格的主要决定因素，1979-2000年密歇根大学5年通胀预期与国际金价存在较好的相关性，两者的月度相关系数为56.48%。1970年代通胀预期不断攀升，推升实际黄金价格；1980-1990年代随着通胀预期受控，实际黄金价格持续回落。2000年后，黄金的金融属性增强，实际利率成为黄金价格的最重要决定因素。 2000年以后，随着黄金ETF的推出以及黄金相关衍生品市场的扩容，黄金金融属性进一步增强。与1979-2000年不同的是，2000年以后通胀预期在这一时期保持稳定，但黄金价格明显上涨，说明通胀预期不是这一时期黄金价格的主导因素。这段时间美国实际利率走向是国际金价的主要驱动因素，背后的经济学原理在于供需原理。美债和黄金在资产配置中均可被视为无风险资产，互为替代品，一方价格上升推动另一方需求上升。长期来看，美债实际收益率与黄金价格呈现出显著的负相关关系，从2003年1月至今，国际金价与美债实际利率的日度相关系数为-72.66%。 图1：1980-2000年黄金价格与通胀预期 图2：2003-至今黄金价格与美债实际利率 本文根据黄金的多重属性，从四个维度出发，构建黄金资产的择时框架。在金融属性下，黄金作为一种可投资的资产，由于没有利息的支付，市场实际利率是黄金的机会成本。在货币属性下，黄金的可长期储备功能与美元存在替代关系，一方面黄金由美元直接标价，在当前的货币体系下，美元的走弱会推升黄金的需求，抬升金价。从避险的角度，黄金作为一种避险资产，在地缘政治事件频发，金融风险较高的阶段往往起到保值的作用。从商品属性出发，黄金可加工成珠宝首饰、金条金币等各种消费品或者收藏品，其价格会受到供应和需求端的影响。 图3：黄金择时框架 1.2国内外黄金价差分析 国际金价和国内金价走势差异主要来源于汇率。国内金价的单位为人民币/克表示，而国际金价则用美元/盎司表示，因此两者之间的换算关系可通过以下公式得出：人民币金价换算值=国际黄金价格*美元兑人民币汇率/31.1035。该公式考虑了单位换算和市场集体定价的影响，因此国内金价实际值可能会略有偏差，但单位换算后与国际金价基本一致。 图4：伦敦金与国内黄金价格走势 图5：经汇率、单位调正后的国内外黄金价格(美元/盎司) 黄金国内外价差与人民币汇率和国内黄金供需市场密切相关。黄金国内外价差=国内金价-国际黄金价格*美元兑人民币汇率/31.1035。因此黄金内外盘价差应与人民币汇率存在负相关，即人民币汇率出现大幅贬值时，价差会向下突破；反之当人民币汇率出现大幅升值时，价差会向上突破。而市场对于汇率预期会影响黄金价差。例如2023年9月，当时人民币持续贬值至7.3，市场形成持续贬值预期，与此同时央行加大逆周期调控，汇率保持平稳了一段时间，并未如市场预期贬值，使得黄金价差大幅走阔。 除汇率预期以外，国内黄金供需出现问题也会导致黄金价差出现偏离。根据中国黄金协会提供的数据显示2022年中国黄金总消费量约1002吨，同时总产量约为372吨，因此约63%的供需缺口需要从外部进口黄金。以2023年国内的情况为例，供应方面2023年初由于疫情集中爆发，一季度黄金进口显著下降。但国内需求强劲，疫情防控放开，延迟需求叠加避险情绪推高国内黄金消费热情，2023年中国黄金消费量季度累计同比相较2022年分别上涨12%、16%、7%和9%。而下半年以来还传出央行管控黄金进口许可的消息，多种因素共同作用下，黄金供需短时间形成错配，助推了黄金价差扩大的情况。 图6：国内外金价差与汇率走势 图7：黄金国内外价差与黄金进口数量 1.3黄金现货与期货价差分析 与大宗商品一样，黄金也有现货和期货交易产品。现货交易类产品可细分为实物交易类和账户交易类。实物交易类是指交易标的为可提取黄金现货的实物黄金产品，场内如上海黄金交易所黄金现货实盘交易产品、黄金ETF，场外如商业银行的黄金积存计划等。账户交易类，俗称“纸黄金”或“账户金”。这类产品一般不涉及实物黄金交割，投资者主要通过金价变动获益。 黄金衍生品包括以黄金为基础资产延伸而来的黄金期货、延期、远期、掉期、期权等产品。其中，上海期货交易所的黄金期货和上海黄金交易所的黄金延期交易（Au（T+D））为主力品种。衍生品有一定的杠杆，适合有交易经验的风险偏好投资者或用于套期保值、期现套利等。上海黄金交易所2004年推出的黄金延期交易以实物交割为基础，价格直接反映现货市场需求，现货特征明显。上海期货交易所2008年推出的标的为标准期货合约。 黄金期货价格与现货价格之间往往存在一定基差。2008年至今黄金现货与期货的价差日均值约-1.29人民币/克。 现货与期货的价差受以下因素影响： 资金成本：期货交易通常需要支付保证金，这会导致资金成本增加。另外，期货合约通常有特定的交割日期，这也会对投资者的资金计划产生影响。相比之下，黄金现货交易没有保证金要求，更加灵活。 风险溢价：投资者参与黄金期货交易需要承担一定的风险，如价格波动风险、流动性风险等。为了补偿这些风险，期货价格往往会包含一定的风险溢价。而黄金现货交易相对而言更为直接，风险溢价较低。 供求关系：期货市场对于投机者更具吸引力，因为在期货市场上可以进行杠杆交易，也可以做空黄金。这可能导致期货市场的供需关系产生变化，进而影响价格差异。 市场预期：投资者对黄金市场未来价格走势的预期也会对黄金现货和期货价格的差异产生影响。如果投资者普遍认为黄金价格会上涨，期货价格可能会比现货价格高，反之亦然 。 图8：黄金现货与期货价格走势（人民币/克） 图9：黄金现货-期货价差（人民币/克） 1.4黄金择时回测框架概述 由于黄金具有不同的属性，每个属性在不同的时期的表现都可能对黄金资产的价格有不同的影响，因此本文采用量化回测的方式测试不同指标对黄金的择时效果。根据黄金的四个属性，挖掘单因子数据对黄金的择时效果，并在每个属性中选取对黄金择时胜率、赔率、超额收益较高的单因子，将各个单因子的信号等权相加，合成黄金择时的总信号。 换仓频率：月频。 换仓时点：由于宏观数据公布具有滞后性，为了避免使用未来数据，对于各指标本文使用指标真实公布的时间点，月末发出信号。但考虑美国有些数据在月初前几个工作日公布，例如制造业PMI，因此这类指标以及最后的综合指标回测时，使用统一换仓时点为每个月第五个工作日发出信号。 回测区间：2010年1月-2023年12月。 标的资产：伦敦金、华安黄金ETF 择时信号设置：看多时全仓，看空时空仓。 择时观察指标：本文测算每个指标的胜率、看多胜率、看空胜率、赔率以及相对资产价格本身的超额收益。择时观察指标计算公式如下： 𝑇𝑃+𝑇𝑁 𝑇𝑃+𝐹𝑃+𝐹𝑁+𝑇𝑁 总胜率= 𝑇𝑃𝑇𝑃+𝐹𝑃 看多胜率= 𝑇𝑁𝑇𝑁+𝐹𝑁 看空胜率= 看多