多元资产比较系列（八）：从宏观择时到定量配置

证券研究报告|2024年05月15日 多元资产比较系列（八） 从宏观择时到定量配置 核心观点策略研究·策略深度 资产多元化与分散化组合配置成为抵御风险、增厚收益的重要选择。2009年至今，主流股票基金、ETF基金和混合基金在年化收益率、年化波动率、夏普比和最大回撤的表现均优于沪深300指数；主流债券基金在收益率上超过了中债综合指数。 ETF扩容降费极大丰富了资产配置的工具库。ETF基金是交易所交易型基金 （ExchangeTradedFunds），能够很好地跟踪某一类资产的走势，同时具备交易成本低、信息透明度高和流动好的特点，能够帮助投资者实现资产配置的落地。在全球配置开篇报告中，我们借助QDII基金出海策略，帮助投资者进行跨国对冲；落地到国内主要的股、债、商，也可以通过多元化ETF配置的思路来对冲风险，获取更加稳定的回报表现。 宏观择时配置的指标体系有三个思路：第一，经济基本面。当宏观经济走强时，股市配置的比例应该有所上调。本文尝试采用基本面指标如工业增加值、信用脉冲、库存同比、营收同比、政策脉冲，以及景气扩散指数如国房景气指数、中国物流业景气指数(LPI)、消费者信心指数、中国企业经营状况指数(BCI)、制造业PMI等，选择了应用择时效果较佳，在配置中稳定跑赢沪深300的辅助指标；第二，资金流动性。本文用5年AA-的票据到期收益率减去国开债到期收益率作为利差，用以衡量我国的流动性情况；第三，货币宽松程度。以Shibor3M利率作为货币宽松程度的衡量标准。回测表明，选用政策脉冲作为关键指标可以获得更好的股市表现，政策因素对股市的影响程度超出其他类别指标。 在传统股债配置中加入商品配置，可以兼顾收益率、波动率和回撤。对于商品配置，本文选取原油和黄金，并构建与其相关的高频预测指标：黄金-通胀预期变化（+）、10年期TIPs收益率（-）、标普500VIX（+）；原油-美国钻机数量（+）、全球制造业PMI（+）、WTI基金持有净多头（+）。 多资产宏观择时表现整体优于被动的风险平价策略。风险平价组合的表现介于股票、商品和债券之间，其特征是能有效的控制组合风险和最大回撤：相比于宏观择时下的主动配置，风险平价拥有较低的年化波动率和最大回撤，但年化收益率也较低。二者各有所长，对于承担一定的风险期望获得更高回报的投资人来讲，自上而下主动择时的配置思路整体更优。 相比于前瞻性的情绪判断，本文的宏观择时体系更注重宏观面改善后的确定性反应。为了更贴近资产配置的落地，对股票配置的最低比例限制在10%，结合当前信号给出三类不同情境的配置建议： 积极配置策略：股票10%、债券30%，原油30%、黄金30%； 稳健配置策略：股票10%、债券85%、原油2.5%、黄金2.5%； 风险平价策略：股票3.8%、债券78%、原油5.2%、黄金9.4%。 风险提示：全球股市共振时期风险趋同性；美联储货币政策的外溢效应等。 证券分析师：王开联系人：郭兰滨 021-60933132010-88005497 wangkai8@guosen.com.cnguolanbin@guosen.com.cnS0980521030001 基础数据 中小板/月涨跌幅(%)5947.87/4.49 创业板/月涨跌幅(%)1855.60/5.26AH股价差指数137.29 A股总/流通市值(万亿元)73.49/66.70 市场走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《ESG深度研究-如何理解进一步强化金融支持绿色低碳发展》 ——2024-05-11 《策略专题研究-如何理解“壮大耐心资本”》——2024-05-06 《2023年报&2024一季报深度解析(一)》——2024-04-30 《多元资产比较系列（七）-寻找股债配比的黄金分割点》——2024-04-29 《价值投资新范式(一):四位一体挖掘“现金流创造”机遇》— —2024-04-26 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 内容目录 从单项冠军到多边形选手：资产配置正逢时4 一、资产组合配置成为抵御风险、增厚收益的重要选择4 二、ETF扩容降费极大丰富了资产配置的工具库5 基于宏观择时的资产配置体系搭建6 一、国内股市配置的比例计算6 二、国内股市配置比例的优化计算8 三、商品配置的思路9 四、股债商配置10 被动配置组合：以风险平价为例11 风险提示14 图表目录 图1：单一资产vs组合资产表现（2009年至今）4 图2：股债商的年度收益率表现5 图3：数量对比-ETF基金vs公募基金5 图4：增速对比-ETF基金vs公募基金5 图5：近年来QDII基金数量和份额增长较快6 图6：QDII基金平均单位份额6 图7：QDII基金产品列举（选举2023年资金净流入最多的基金产品为代表）6 图8：国内股市配置的指标选取及处理方式7 图9：积极配置组合净值vs沪深3008 图10：积极配置组合表现vs沪深3008 图11：稳健配置组合净值vs沪深3008 图12：稳健配置组合表现vs沪深3008 图13：较优的积极配置组合净值vs沪深3009 图14：较优的积极配置组合表现vs沪深3009 图15：较优的稳健配置组合净值vs沪深3009 图16：较优的稳健配置组合表现vs沪深3009 图17：商品配置组合净值vs沪深30010 图18：商品配置组合表现vs沪深30010 图19：商品配置组合指标对比（2013年1月至今）10 图20：股债商组合净值vs沪深30011 图21：股债商稳健组合净值vs沪深30011 图22：国内配置组合总体对比11 图23：风险平价净值表现12 图24：风险平价组合主要指标（2018年1月至今）12 图25：不同情境下模型给出的5月份配置比例和相应宏观背景13 从单项冠军到多边形选手：资产配置正逢时 一、资产组合配置成为抵御风险、增厚收益的重要选择 过去20余年长期经验表明，资产分散化组合的表现往往优于押注于单一资产。 2009年至今，股票基金、ETF基金和混合基金在年化收益率、年化波动率、夏普比和最大回撤的表现均优于沪深300；债券基金在收益率上超过了中债综合指数，但夏普比和最大回撤略显逊色。如果将资产范围扩大，货币基金拥有更低的波动率和确定性的增长趋势，但年化收益率表现较低；QDII基金主要投资海外资产，也能在国内股债双杀和资产荒时，帮助投资者实现收益和风险的平衡。 图1：单一资产vs组合资产表现（2009年至今） 沪深300指数 中债综合指数 股票基金 混合基金 债券基金 ETF基金 货币基金 QDII基金 年化收益率 4.59% 4.00% 7.29% 8.03% 4.31% 5.39% 2.90% 5.33% 年化波动率 0.24 0.02 0.21 0.17 0.03 0.23 0.00 0.15 夏普比 0.19 1.98 0.34 0.47 1.33 0.24 9.66 0.36 最大回撤 -42.71% -3.21% -40.64% -38.90% -6.10% -41.67% 0.00% -35.02% 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理。 从年度收益率看，几乎没有资产可以长期稳定跑赢其他资产，所以重仓单一资产意味着要放弃其他资产带来的更高收益。2009年至今，沪深300跑输其他资产的次数最多，有5次跑赢的经验；债券走势较为稳定，其跑赢其他资产往往是在经济衰退时期；商品中黄金属于安全类资产，具备稳定性和一定胜率，很少大幅跑赢或跑输其他资产；而原油价格受供给端牵制明显，往往在国际局势动荡期间跑赢，在经济下行期跑输。 图2：股债商的年度收益率表现 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理。 二、ETF扩容降费极大丰富了资产配置的工具库 ETF基金是交易所交易型基金（ExchangeTradedFunds），能够很好地跟踪某一类资产的走势，同时具备交易成本低、信息透明度高和流动好的特点，能够帮助投资者实现资产配置的落地。在金融行业高质量发展的进程中，ETF场外联接基金管理费逐步降低，利好场外投资者的长期持有。从发展趋势看，我国ETF基金扩容明显，其增速明显快于公募基金整体增速，特别是大中盘的ETF代表性产品，已成为股市调整时期逆周期调节资金的主要承接力量。 图3：数量对比-ETF基金vs公募基金图4：增速对比-ETF基金vs公募基金 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理。资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理。 QDII基金是合格境内投资者基金（QualifiedDomesticInstitutionalInvestor），主要投资海外市场。在我国，QDII基金是投资者进行跨国对冲的主要方式，在2020年前后份额上涨较快。截至2024年3月，我国QDII基金份额已 达5659亿份，是2020年初的6.9倍；单只QDII基金平均份额已达19.5亿份， 是2020年初的3.6倍左右。 图5：近年来QDII基金数量和份额增长较快图6：QDII基金平均单位份额 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理。资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理。 图7：QDII基金产品列举（选举2023年资金净流入最多的基金产品为代表） 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理。注：表中所列举基金仅作资料整理，不构成投资建议。 基于宏观择时的资产配置体系搭建 一、国内股市配置的比例计算 1.选取指标及处理方式 选取指标主要从三个思路去看：第一，经济基本面。当宏观经济走强时，股市配置的比例应该有所上调。本文尝试采用基本面指标如工业增加值、信用脉冲、库存同比、营收同比、政策脉冲，以及景气扩散指数如国房景气指数、中国物流业景气指数(LPI)、消费者信心指数、中国企业经营状况指数(BCI)、制造业PMI等，选择了应用择时效果较佳，在配置中稳定跑赢沪深300的辅助指标；第二，资金流动性。本文用5年AA-的票据到期收益率减去国开债到期收益率作为利差，用以衡量我国的流动性情况；第三，货币宽松程度。以Shibor3M利率作为货币宽松程 度的衡量标准。对于政策脉冲而言，其构造方法借鉴了信用脉冲，并在指标中纳入了财政支出、社融、税收收入等因素来推广到广义政策语境。在指数计算中，以12个月滚动求和的相对同比变化代表政策力度的强弱。具体指标的计算和刻画请参考国信策略团队此前发布的报告《国信多资产系列指数介绍（一）》。 图8：国内股市配置的指标选取及处理方式 分类 指标 处理 股市相关性 宏观指标 国房景气指数 去除趋势，减去近18个月平均数 + 中国物流业景气指数(LPI):业务总量 去除趋势，减去近12个月平均数 政策脉冲 去除趋势，减去近24个月平均数 流动性指标 利差 近48个月所处历史分位数 + 货币指标 Shibor3M 数值增加或减少 - 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理。 2.指标合成至股票配置比例的方法 （1）单个指标赋权：对于“利差”而言，标准化其配置仓位，当历史分位数处于[0,30]、[30,40]、[40,60]、[60,70]、[70,100]区间时（取前不取后），分别赋予其0%、30%、50&、70%和100%的配置比例；对于其他5个指标而言，根据其数值增加或减少，赋予其0%或100%的配置比例。 （2）分类指标赋权：对于宏观指标而言，简单平均其下三个指标指示的配置权重，然后标准化配置仓位，即当历史分位数处于[0,30]、[30,40]、[40,60]、[60,70]、[70,100]区间时（取前不取后），分别赋予其0%、30%、50&、70%和100%的配置比例。对于流动性指标和货币指标，因为只有一个组成指标，所以可以直接使用。 （3）总体配置比例计算：将三个分类指标指示的配置比例进行简单平均，然后标准化配置仓位，即当历史分位数处于[0,30]、[30,40]、[40,60]、[60,70]、[70,100]区间时