黄金：三重属性共振，仍处上涨大周期

商品属性：资源禀赋下降引发的成本端上升支撑金价 短期来看，黄金供需状况与金价相关性并不显著，中长期资源稀缺性日益凸显。根据USGS统计数据，截至2023年底，全球未开采黄金储量约5.9万吨，可供开采约16年。矿石开采品位下降以及其他支出增加导致开采成本不断上升，据标普统计，2023Q1全球主要黄金矿山平均总维持成本1289美元/盎司，成本端上升为金价上涨提供支撑。 货币属性：货币信用风险对冲以及避险功能不断强化 黄金具备部分货币功能，是美元信用风险的有效对冲工具。美元指数表征的是美国在全球的地位，与金价大周期上呈现负相关性。美国GDP全球占比从上世纪六七十年代的30%以上下滑至2022年的不足25%，美元在国际储备中的份额也从2000年前后的超过70%下滑至2023年的不足60%。全球去美元化浪潮，全球央行连续第二年增持黄金超千吨。 金融属性：美联储降息周期下黄金配置价值再度突显 实际利率是持有黄金的机会成本，二者之间呈现较强负相关性。消费拉动经济高增长难以持续，通胀与就业压力缓解使得降息可能性上升。我们预计，美国核心CPI在Q2回落至3%以下，美联储有望开启降息进程。历史复盘发现，金价在利率平台期平均涨幅5.4%，在降息周期平均涨幅达25%。 价格仍处上涨大周期，产量大的标的利润弹性大 黄金具备商品、货币与金融三重属性，新环境下三者形成共振，金价整体仍处于上涨大周期，其价值有望获得重估。在金价处于上涨周期中，黄金产量大的公司，其利润更具有弹性。 投资建议 中金黄金（600489.SH）：公司是央企中国黄金集团负责境内矿山生产的企业，22年末金资源储量507吨。22年公司矿产金产量19.93吨，矿产铜产量7.93吨。我们预计23-25年公司归母净利润为28.67/29.73/33.29亿元、3年CAGR为16.28%，EPS分别为0.59/0.61/0.69元。我们给予中金黄金24年20.6倍PE，目标价12.65元，首次覆盖给予“买入”评级。 赤峰黄金（600988.SH）：公司是民营黄金企业，12年借壳上市后通过并购做大产量。22年公司矿产金产量13.57吨，随着在建项目完成，黄金产量仍有增长空间。我们预计23-25年公司归母净利润为7.82/11.66/17.06亿元、3年CAGR为55.81%，EPS分别为0.47/0.7/1.03元。我们给予赤峰黄金24年21.7倍PE，目标价15.23元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：美国经济韧性超预期、美联储货币政策立场超预期、金价大幅波动风险。 投资聚焦核心逻辑 黄金是国家基础性战略资源，兼具商品、货币与金融三重属性，不仅是国际市场重要的投资品，也是各国外汇储备重要组成部分，在维护国家金融稳定、经济安全中具有不可替代的作用。我们分别从三重属性入手，对金价中长期趋势进行分析与展望。 从商品属性看，全球已探明黄金储量为5.9万吨，可供开采约16年。资源禀赋下降，开采成本上升大势所趋，推动黄金价格中枢不断上移。从金融属性看，黄金作为美元信用风险有效对冲手段，在美元地位下滑以及全球政治和经济不确定性风险上升的背景下，黄金货币属性再次强化，央行增持黄金的趋势有望延续。从金融属性看，随着通胀压力缓解以及经济放缓风险累积，美联储将开启新一轮降息周期，黄金持续受益，其价值有望重估。 创新之处 市场普遍忽略黄金的商品属性对金价的支撑。我们对全球黄金资源进行梳理，对黄金储量、开采成本等因素进行分析，我们认为，黄金天然稀缺性以及资源禀赋下降对金价的支撑将日益显现。全球去美元化浪潮下美元资产吸引力下降，央行购金规模不断增加，黄金的货币属性有所强化。 投资看点 短期来看，预计美联储将于2024年中开启降息周期，金价有望延续上涨。 中长期看，黄金的商品、货币与金融三重属性共振，黄金价值获得重估。 1.商品属性：资源禀赋下降引发的成本端上升支撑金价 1.1黄金供需状况与金价并无显著相关性 黄金供给主要来自于矿产金、生产商净对冲与回收金。矿产金系从金矿或其它有色金属伴生矿中开采出来的黄金，受资源储量和开采周期影响，供给弹性较小；生产商净对冲系黄金生产商根据黄金价格波动在现货、期货以及期权市场套期保值时买入或卖出的净额，整体规模较小；再生金系将已有的黄金制品进行回收提纯后再利用的黄金，供给弹性较大。根据世界黄金协会统计，2023年全球黄金总供给4898.8吨，同比增长3%。其中：矿产金/回收金分别为3644.4/1237.3吨，占比分别为74%/25%。 黄金需求由黄金饰品需求、工业用金需求、投资用金需求、央行储备需求四大类构成。整体来看，黄金饰品需求占比最大，基本稳定在50%左右；工业用金需求占比最低，占比约为7%；投资用金需求2020年之后呈现下降态势，占比约为21%；与此同时，央行储备需求持续增加。继2022年全球央行净购金规模达到创历史纪录的1081.9吨之后，2023年净购金规模达1037.4吨，为连续两年新增购金规模过千吨。 图表1：黄金供给主要来自于矿产金与回收金 图表2：黄金需求中投资与储备需求此消彼长 图表3：全球黄金需求结构（2023年） 图表4：黄金供需状况与金价相关性并不显著 黄金供需状况与金价并无显著相关性。全球矿产金供应基本稳定，主要影响金价长期趋势。回收金占比较低，且与金价呈现一定程度上的正相关性。金价上涨，回收金供应量相应增加。但其应是金价波动结果，而非原因。需求方面，饰品与工业用金需求较为稳定，两者合计占比近60%。投资需求波动较大，影响金价短期走势。长期来看，央行储备需求在黄金需求中的占比近年来走高，影响金价走势。我们用总供给-总需求代表供给状况发现，2011-2013年，黄金供不应求，金价回落；2018-2020年，黄金供给过剩，而金价持续上涨。这表明，金价与黄金供需之间的相关性并不显著。 国内矿产金数量持续下降，消费需求旺盛。受自然保护区内矿业权清退、矿业权出让收益政策、氰渣作为危险废物管理、矿山资源枯竭等因素的影响，矿产金产量自2016年起持续下滑。同时，黄金消费需求旺盛，年消费量超过千吨。根据中国黄金协会统计数据，2023年饰品需求占比65%，投资需求占比27%，工业需求占比8%。 1.2开采成本不断上升推动金价中枢上移 黄金开采成本上升对金价支撑作用日益突显。根据美国地质调查局（USGS）统计数据，截至2023年底，全球未开采黄金储量约5.9万吨。若按照2023年全球矿产金产量3644.4吨计算，大约还可以开采16年。由于黄金为不可再生资源，长期的开采活动导致矿石品位下降难以避免。根据标准普尔统计数据，2022年全球黄金原矿平均开采品位1.31克/吨，较2012年下滑13.4%。全球范围内，由于现有矿山品位下降、能源成本上升以及人工和环保等原因，开采成本上升或是不可逆的大趋势。根据标准普尔统计数据，2023Q1全球15大黄金生产商加权平均总维持成本为1289美元/盎司，较2022Q4上涨5.5%。长期看，由于成本端支撑，黄金价格重心不断上移。 图表5：截至2023年底未开采黄金储量约5.9万吨 图表6：全球大型黄金生产商平均生产成本不断上升 图表7：中国矿产金自2016年以来持续下滑 图表8：中国黄金需求结构（2023年） 2.货币属性：货币信用风险对冲以及避险功能不断强化 黄金由于其天然稀缺性以及良好的自然属性，历史上曾长时间作为法定货币。在布雷顿森林体系解体后，黄金逐渐退出历史舞台。但在信用货币体系下，黄金仍保留部分货币职能，例如支付手段和储备功能。世界百年未有之大变局下，近几年来多国央行持续增加黄金储备，以应对全球政治和经济的不确定性上升的风险。黄金的货币属性，主要体现在金价受其计价货币美元以及短期市场避险情绪等因素的影响。 2.1全球去美元化浪潮强化黄金货币属性 由于国际黄金市场通常以美元作为计价货币，美元指数变化相应地影响金价表现。当美元贬值时，黄金本身价值没有发生变化，则体现为金价上涨；反之，当美元升值时，金价往往下跌。但二者之间并非呈现稳定负相关性，经常观察到黄金价格与美元指数阶段性出现同向波动。这主要是由于美元与黄金都具备货币属性，二者之间存在部分相互替代的效应。从实证统计角度来看，黄金自与美元脱钩以来，二者之间相关系数为-0.3，为弱负相关。这是由于美元指数是综合反映美元在国际外汇市场的汇率情况的指标，用来衡量美元对一揽子货币的汇率变化程度，是一个相对指标。 图表9：金价与美元指数呈现大周期反向波动特征 图表10：美元指数构成 美元指数本质上表征的是美国在全球地位。美元是目前世界上最重要的货币，它在国际贸易、金融市场、储备货币等方面都占据着主导，但其地位不断下降。美国GDP占比从上世纪六七十年代的30%以上下滑至2022年的不足25%，美元在国际储备中的份额也从2000年前后的超过70%下滑至2023年的不足60%，美元走弱支撑金价。 图表11：美国对全球经济的贡献逐渐弱化 图表12：美元在国际储备中的份额持续下滑 全球“去美元化”浪潮或强化黄金货币属性。近年来特别是俄乌冲突后，以美国为首的七国集团大搞经济制裁引发了各国对过度依赖美元的担忧，加速了全球范围内的“去美元化”，刺激了对美元替代品的需求。美国滥用美元地位、严重透支美元信用，导致其他国家为了保护本国实际经济利益而在美元体系之外寻求多元化的贸易结算、计价和储备体系，进而推动国际“去美元化”渐成趋势。黄金作为美元信用风险有效对冲工具，正越来越受到关注，全球央行增持黄金储备以增强抗风险能力。 图表13：金砖国家加速减持美债 图表14：全球央行大幅增加黄金储备 2.2面对不确定性黄金成为首选避险资产 黄金作为避险资产是由于其价值稳定以及广泛的认可度。一般来说，一个主权国家的货币信用来自于政府背书。当国家信用出现危机时，信用货币贬值，黄金作为可替代的货币就会发挥其保护资产的作用。例如，2011年8月6日，国际评级机构标准普尔正式宣布，将美国AAA级长期主权债务评级下调一级至AA+，评级前景展望为“负面”。引发对美国债务违约的担忧，国际金价受此消息影响短期内大幅走高。 大国博弈冲击全球秩序提振金价。百年未有之大变局下，全球政治和经济面临的不确定性风险不断上升。例如2018年中美贸易摩擦、2022年俄乌冲突以及2023年巴以冲突等，都在一定程度上影响了全球地缘政治格局，黄金在短期均表现强劲。 图表15：2011年8月标普下调美国评级后金价大涨 图表16：2022年2月俄乌冲突后金价大幅上涨 3.金融属性：美联储降息周期下黄金配置价值再度突显 黄金作为大类资产的重要组成部分，但由于持有黄金资产不能生息，唯一收益来自于金价上涨，因而具有“零息票”特征。当实际利率上升时，持有其它生息资产的收益更高，金价表现为下跌；当实际利率下降时，持有黄金获得相对收益。即：实际利率是持有黄金的机会成本，因而二者之间呈现负相关性。 3.1实际利率与金价负相关性阶段性弱化 实践中通胀使用TIPS收益率衡量实际利率水平。由于实际利率无法观测，一般使用美国通胀保护债券（TIPS）收益率来衡量。实证结果显示，2003年以来，黄金与十年期实际利率之间的相关系数为-0.7，为强负相关性。值得注意的是，2022年以来，二者之间相关性有所弱化。我们认为，主要有四点原因：一是TIPS收益率并不能衡量真实的美国利率，是市场交易的结果，存在流动性溢价，特别是2020年美联储实施无上限量化宽松（QE）导致TIPS收益率失真；二是美联储快速加息拉升各期限美债收益率，导致实际利率相应被动走高；三是2023年美国财政部大规模发行国债，而市场需求不佳，导致美债收益率走高；四是全球央行大幅购金行为，为金价上涨提供支撑。随着上述扰动因素消除，我们预计，二者之间负相关性有望回归。 图表17：金价与实际利率呈现高度负相关性 图表18：十年期国债拍卖因需求不佳导致收益率走高 3.2通胀压力逐步缓解有望开启降息周期 美联储紧缩