三重成长共振，新周期开启

行业报告|行业深度研究 证券研究报告 2024年09月30日 三重成长共振，新周期开启 分析师邵将SAC执业证书编号：S1110523110005 作者： 分析师郭雨蒙SAC执业证书编号：S1110524080003 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 行业评级：强于大市（维持评级）上次评级：强于大市 摘要 库存周期展望：景气度边际企稳，趋势好转发生于2023年3月，库存周期和朱格拉周期于2022H2共振上行。我们通过对2019年以来电动化浪潮下的汽车周期复盘，发现汽车景气度趋势下行期汽车板块仍可以实现稳定超额收益。因此我们把观测景气度的指针进一步划分为周期项（周期的趋势和周期的边际变化）及成长性两个维度。2019年至今汽车板块几个产生超额收益的时段景气度指针的加权组合是不同的。2021年汽车板块的超额收益最重要的驱动为成长性（渗透率快速上行）和周期边际改善（2021Q1乘用车月度增速同比的边际改善）的交替影响。从年化销量增速视角来看，2022年5月份开启行业本轮新复苏，中间受到疫情管控、行业价格战影响，本轮复苏过程中年化增速呈波段式上升的节奏。2024H1年化销量增速进一步波段式向上，从而带动板块性投资机会。我们预计2024Q3行业销量增速有望阶段触底，板块交易复苏预期带来的估值修复区间，看好板块2024年Q4的估值修复行情。 总量维稳，出口增长成核心看点。2020年前中国汽车出口规模低于百万辆，2021年开始受到疫情对全球供应链的影响，2022年开始受到俄乌冲突的影响，中国汽车出口高速增长。受益于国内领先的电动化布局及强劲的产品力，当下核心车企纷纷布局欧洲、东盟等核心海外市场。伴随着电动车出口持续加速，汽车出口规模有望持续提升。 自主全面崛起，整零关系重塑，产业融合提速，进入并购窗口期。伴随着智能化的下半场拉开序幕，自主品牌车企有望凭借对产品定义、需求把握和差异化竞争，进一步加速市占率提升节奏，行业竞争格局2025年后有望开始集中。自主市占率的快速提升，有望加速自主供应链的崛起，同时整车和零部件的关系有望重塑，产业融合提速，开始进入并购的窗口期。 供给端全面发力，低价高阶智驾落地可期。2023年随着小鹏G6发布，核心车企纷纷公布城市NOA的落地规划，同时伴随着智驾硬件规模化降本的快速实现，高阶智驾有望往20W价格内加速渗透，未来随着技术成熟，NOA成本下沉，模型迭代加速下智驾体验不断提升，市场由供给端发力逐步向需求端发力转变，智能驾驶渗透率有望加速提升。 投资建议：我们结合汽车长短周期嵌套建议关注主线如下：1）基于行业复苏再次确认带来板块估值修复，推荐长安汽车、比亚迪和长城汽车；看好本轮智能化加速渗透带来的行业格局变化，推荐江淮汽车和小鹏汽车（与海外组联合覆盖），建议关注赛力斯；2）智能化：智能驾驶渗透趋势提速，无人驾驶催化板块行情，推荐伯特利、德赛西威，建议关注科博达、华阳集团、经纬恒润、均胜电子、中鼎股份、亚太股份；3）出海：零部件出海打开成长空间，推荐新泉股份、拓普集团、银轮股份、继峰股份、沪光股份、爱柯迪、松原股份等；4）华为产业链：建议关注华为智选车及安徽汽车产业链相关标的瑞鹄模具、星宇股份、飞龙股份。 风险提示：智能电动汽车发展不及预期；行业竞争格局恶化；城市NOA推进不及预期；终端消费不及预期。 目录 1、行业观点：短期或有震荡，中期上行趋势或确立 2、主线一：总量增速趋稳，出口是核心看点 3、主线二：成本与需求剪刀差逆转，自主供应链全面受益 4、主线三：科技企业加速布局，智能化下半场拉开序幕 5、投资建议及重点标的梳理 6、风险提示 1 行业观点：短期或有震荡，中期上行趋势确立 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明4 • • 我们将汽车周期划分为景气周期的“春夏秋冬”,不同“时区”采取相应的投资策略。通过类比库存周期框架， 我们用汽车行业年化销量增速和库存增速构建汽车投资时钟，并定义被动去库（复苏期）为行业“春季”;主动补库（过热期）为行业“夏季”;被动补库（滞胀期）为行业“秋季”，主动去库（衰退期）为行业“冬季”。汽车时钟的意义在于令我们清晰地描述行业的周期位置，进而对不同“时区”采取相应的投资策略。 我们把景气度的指针划分周期趋势项、周期边际项以及成长性三个指针。景气度的表征可以划分为周期项（趋势 和边际的变化）及成长性（电动智能化渗透率）两个维度，行业景气度的变化为三个指针的加权组合。 1.1行业周期定位：库存周期和朱格拉周期共振上行 汽车投资春 夏 秋 冬 美林时钟复苏期 过热期 滞胀期 衰退期 库存周期被动去库 主动补库 被动补库 主动去库 供需情况需求回升，边际向好 需求上升，明显向好 需求下降，边际变差 需求下降，趋势变差 供给来不及反应 供给预期积极 供给来不及收缩 供给预期消极 表：汽车投资时钟各阶段投资特征 时钟 超额收益 √ √ 不确定 不确定 投资特征估值修复盈利驱动补涨滞胀防范风险 资料来源：天风证券研究所 图：汽车行业景气度研判框架 汽车行业景气度框架 周期性 趋势项 边际项 成长性 年化销量增速 月度同比的 边际变化 电动化、智能化 渗透率 资料来源：天风证券研究所 1.2板块超额收益和景气度关系 • • • 2021汽车板块走势与行业景气度显著背离。 年化销量增速为行业景气度核心衡量指标，从乘用车年化销量增速指标进行数据监测来看，2021Q2至2021年底行业景气度趋势下行，而从板块行情走势来看，该阶段板块实现超额收益，行情走势与景气度走势显著偏离。从周期的角度看，该阶段股价和景气度背离的阶段，周期的边际变化（月度同比增速的边际变化趋势）是一个值 得关注的变量。 图：2019-2022年汽车销量月度及年化同比增速 资料来源：中汽协，天风证券研究所 图：2019年9月-2022年12月板块涨跌幅走势 资料来源：Wind，天风证券研究所（注：以2019年9月首个交易日为基准日进行涨跌幅测算） 1.3板块超额收益和景气度关系 • • • 电动化渗透率快速提升带来板块结构性行情。 2021Q2开始新能源乘用车月度渗透率进入快速普及阶段，单月新能源渗透率于2022年初提升至20%以上。 在2021年乘用车行业批发销量总量平稳增长的情况下，新能源渗透率快速提升叠加行业边际性企稳回升是行业景 气度下行过程中股价背离的两个重要因素。 图：新能源月度渗透率 资料来源：中汽协，天风证券研究所 图：乘用车销量的增速下行不意味着景气度向下 资料来源：中汽协，天风证券研究所 1.3板块超额收益和景气度关系 • • • 2021年景气度和板块股价走势背离的核心是周期边际改善及成长维度交替影响。 2019年至今汽车板块几个产生超额收益的时段景气度指针的加权组合是不同的。 2021年汽车板块的超额收益最重要的驱动为成长性（渗透率快速上行）和周期的边际改善（2021Q4开始乘用车 月度同比增速呈现持续性的环比边际改善）。 图：2019年9月以来本轮周期板块超额收益率曲线 图：2019年来月度销量同比、年化销量同比、新能源渗透率走势 图：基于景气度研究框架的2019年至今历次反弹回测分析 阶段2019.09- 2020.02 2020.06- 2020.10 2021.04- 2021.11 2022.05- 2022.07 投资时钟复苏期 复苏期 滞涨期 复苏期 期间月度同比边际是改善与否 是 否 是 期间新能3.8%- 5.2%- 11.3%- 26.3%- 所处位置 源渗透率 5.1% 7.0% 19.5% 19.5% 变化 资料来源：wind，天风证券研究所 资料来源：wind，中汽协，天风证券研究所资料来源：中汽协，天风证券研究所 1.4板块投资节奏：政策效果显著，中期上行趋势或确立 • • 景气度+风险溢价指数预示着板块中期上行趋势或确立 从年化销量增速视角来看，2022年5月份开启行业本轮新复苏，中间受到疫情、行业价格战影响，本轮复苏过程中年化增速呈波段式上升的节奏。2024H1年化销量增速进一步波段式向上，从而带动板块性投资机会，从风险溢价指标来看，当前处于负2倍标准差以下，下穿历史底部位置。综合判断，当下景气度+风险溢价指数预示板 块中期上行趋势或确立。 图：当前风险溢价指数处于历史相对底部位置 资料来源：wind，天风证券研究所 图：2021-2024年乘用车年化及月度销量同比增速 资料来源：中汽协，天风证券研究所 图：以旧换新申请数据跟踪（台） 4月27日 政策下发 增量 日均新增 5月22日 申请量=10000 10000 400 5月29日 申请量=20000 10000 1429 6月2日 申请量=30000 10000 2500 6月6日 申请量=40000 10000 2500 6月25日 申请量=113000 73000 3842 6月30日 申请量=364000 37000 7400 7月25日 申请量=410000 214000 8560 8月2日 申请量=450000 86000 10750 8月16日 申请量=600000 150000 10714 8月22日 申请量=680000 80000 13333 9月1日 申请量=810000 130000 13000 资料来源：崔东树公众号，商务部，新华社视点公众号，天风证券研究所 2 总量增速趋稳，出口是核心看点 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明10 • 出口占比持续提升，带动总量向上。2014-2020年中国汽车出口规模低于一百万辆，2021年开始受到疫情对全球 供应链的影响，2022年开始受到俄乌冲突的影响，中国汽车出口快速增长。中汽协预测，预计2024年中国汽车 出口有望达550万辆。受益于国内领先的电动化布局及强劲的产品力，当下核心车企纷纷布局欧洲、东盟等核心 海外市场。伴随着电动车出口持续加速，汽车出口规模有望持续提升。 2.国内需求维稳，出口为总量增长核心驱动因素 图：历年乘用车出口和国内销量拆分（万辆，%） 资料来源：wind，天风证券研究所 图：历年乘用车批发销量增速贡献因子拆分 资料来源：wind，天风证券研究所 2.国内需求维稳，出口为总量增长核心驱动因素 • 总量维稳，出口增长成核心看点。2014-2020年中国汽车出口规模低于一百万辆，2021年开始受到疫情对全球供 应链的影响，2022年开始受到俄乌冲突的影响，中国汽车出口快速增长。预计2024年中国汽车出口有望达550万辆。受益于国内领先的电动化布局及强劲的产品力，当下核心车企纷纷布局欧洲、东盟等核心海外市场。伴随着 电动车出口持续加速，汽车出口规模有望持续提升。 图：汽车出口及同比表现（辆，%） 资料来源：wind，天风证券研究所 图：2014-2024年7月年乘用车出口及同比表现（辆，%） 资料来源：wind，天风证券研究所 • 头部车企出口仍旧保持高增长。2024年1-6月，比亚迪出口20.7万辆，同比增长1.6倍；长城出口20.2万辆，同比 增长62.6%；长安出口28.5万辆，同比增长60.4%。 2.国内需求维稳，出口为总量增长核心驱动因素 图：2020年至今月度乘用车出口数据（万辆） 资料来源：wind，天风证券研究所 图：头部车企2024H1出口销量（万辆） 资料来源：中汽协会数据公众号，天风证券研究所 3 主线二：成本与需求剪刀差逆转，自主供应链全面受益 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明14 • 纯电增速下滑，插混成为核心驱动因素。从2024年1-7月份销量表现来看，燃油/纯电/插混的增速分别为- 8.06%/+7.90%/86.32%。燃油车对总量增速实现拖累，同时伴随着核心自主加大混动化产品布局和混动专网建设， PHEV成为最重要的增长引擎。 3.1电动化后半场开启，生态开放模式占优 图：乘用车分动力类型销量（万辆，%）