贵金属：黄金三重定价：避险情绪、通胀韧性与信用货币替代共振

贵金属 证券研究报告行业点评 2025年02月16日 黄金三重定价：避险情绪、通胀韧性与信用货币替代共振 避险情绪推升通货需求，给予黄金上行空间。2025年黄金价格在全球避险情绪升温背景下呈现显著上涨趋势，截至2025年2月10日COMEX黄 金期货年内涨幅达113，SHFE黄金期货涨幅100。行情由多因素驱动：首先，美国关税不确定性加剧市场波动，特朗普政府连续出台关税新 增持（维持） 行业走势 政，包括对钢铝征收25关税及潜在汽车、芯片关税威胁，针对贵金属关贵金属沪深300 税的担忧预期引发COMEX黄金库存的大幅上行。其次，科技股剧烈震荡成为重要催化剂，DeepSeek突破性AI技术导致美股科技权重股波动性加剧，推动资金转向黄金避险。此外，跨市场套利行为加速库存转移，COMEX黄金库存年内激增100，伦敦与纽约黄金库存呈现此消彼长态势，期现价差走阔至50美元盎司催生套利机会。全球央行购金潮持续强化支撑， 2024年购金量连续第三年突破千吨，中国央行重启购金并实施逆周期布局策略，黄金储备占比虽不足7但战略增持趋势明显。这些因素共同构建了黄金“政策避险科技风险对冲央行信用支撑”的三维定价逻辑。 60 46 32 18 4 10 202402202406202410202502 黄金定价框架转变，美元资产替代凸显金价弹性。传统黄金定价框架正在 经历范式转换：10年期TIPS收益率与金价的负相关关系逐步失效，美元指数框架成为过渡性分析工具，但2024年该相关性同样出现弱化。当前金价已脱离单纯信用货币定价逻辑，转向“美元资产替代通胀韧性定价”。美国“宽财政、紧货币”政策组合加剧财政压力，2025年赤字率预期61虽较2024年微降，但利息支出占比攀升至131，未偿债务规模与金价呈现同步上行趋势，黄金角色正逐步朝着“美元资产替代”方向演进。 黄金或将转向“二次通胀”与通货需求共同定价逻辑。通胀韧性持续验证 背景下，美国CPI数据超预期反弹，“二次通胀”交易逻辑逐步强化。黄 金的货币属性发生本质转变，从传统避险资产升级为美元信用体系松动的替代性通货，形成“滞胀环境下的价值储存主权信用风险对冲全球货币体系重构锚定物”的新定价体系。这种结构性转变使得黄金同时具备抗通胀资产与风险缓冲工具的双重属性，在美债信用风险累积过程中获得重要配置价值。当前全球货币体系正经历结构性重构，伴随着美元信用体系受到冲击，叠加美国财政压力日趋凸显带来的美元信用折价效应，推动黄金加速向“非主权信用锚定资产”转型，其本身角色逐步演化为美元资产替代。而回望美国经济，通胀韧性被持续验证，滞胀风险下对于黄金通货的配置需求或将被进一步放大。更具标志性的是全球央行连续三年购金量超千吨，进一步深化了全球信用货币重新寻求新锚定物的进程。这种多维度共振凸显黄金正在重构“通胀对冲风险缓冲货币替代”的三重定价逻辑，未来持续看好金价上行。 投资建议：金价上行可期，同时基于黄金本身稀缺资源品属性，我们持续看好基于自有矿山开发业务的金矿公司，建议关注：山金国际、赤峰黄金、山东黄金、中金黄金、玉龙股份等。 风险提示：全球经济复苏不及预期风险、地缘政治风险、美联储宽松不及 预期风险、测算可能产生的误差风险。 重点标的 作者 分析师张航 执业证书编号：S0680524090002邮箱：zhanghanggszqcom 相关研究 1、《贵金属：黄金与比特币：“美元资产替代”逻辑推升全球通货需求》20240627 2、《贵金属：实际需求支撑金价，需求弹性凸显黄金稀缺性黄金观察系列其三》20230812 3、《贵金属：紧缩转宽松预期依旧，重视黄金“二次买入”机会》20230322 股票代码 股票名称 投资评级 EPS（元） PE 2023A 2024E 2025E 2026E 2023A 2024E 2025E 2026E 600988SH 赤峰黄金 买入 048 106 125 141 3700 1877 1590 1405 000975SZ 山金国际 买入 051 082 093 101 3780 2157 1899 1752 资料来源：Wind，国盛证券研究所 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 一、避险情绪推升通货需求，给予黄金上行空间3 11美国关税政策不确定性叠加风险资产波动放大推升避险情绪3 12美股科技股波动性放大，黄金避险属性凸显6 13央行购金潮持续，给予金价强支撑7 二、黄金定价框架转变，美元资产替代叠加“二次通胀”预期凸显金价弹性9 21金价脱离传统定价框架，美元资产替代逻辑定价权逐步提升9 22“宽财政，紧货币”政策导向推动美务务业通胀维持粘性性，黄金或将转向“二次通胀”定价并维持中粘位11 三、核心标的14 风险提示14 图表目录 图表1：近期美国关税政策变化梳理3 图表2：2024年底至2025年一季度COMEX黄金库存量激增4 图表3：伦敦与纽约黄金库存出现此消彼长4 图表4：黄金期现价差走阔催生套利机会5 图表5：2025年内COMEX金价与黄金库存呈现正相关5 图表6：2025年开年COMEX黄金非商业净多头持仓显著增长5 图表7：纳斯达克100波动率指数变化6 图表8：COMEX黄金总持仓量6 图表9：全球黄金ETFs及类似产品对应黄金需求6 图表10：2024年全球流入流出黄金前大央行吨7 图表11：中国央行2024年单月购金量吨7 图表12：中国黄金储备吨7 图表13：中国黄金储备及占外汇储备比重吨8 图表14：复盘我国央行购金历史，大幅增持黄金均呈现“逆周期布局”特征8 图表15：传统黄金定价框架以美国实际利率反向锚定金价9 图表16：20222023年实际利率反向锚定金价定价框架失效右轴倒序10 图表17：金价框架切换至美元指数框架10 图表18：黄金与美元资产间相互关系影响其对美元指数负相关性的两条路径10 图表19：进入2024年后美元指数黄金分析框架亦失效（金价单位：美元盎司）11 图表20：美国财政赤字水平在2020年大幅爬升11 图表21：未来美国财政赤字率与20152019年相比仍将维持较粘水平11 图表22：美国联邦财政利息支出净额占联邦支出总额比例在本轮加息周期中持续提升12 图表23：美国未偿公共债务规模与金价同步上行12 图表24：美国CPI数据韧性逐步显现13 图表25：美国核心PCE（单位：）13 图表26：美国ISM制造业非制造业PMI13 一、避险情绪推升通货需求，给予黄金上行空间 黄金价格在进入2025年后表现突出，内外盘价格中均出现大幅上行；截至到2025年2月10日，COMEX黄金期货结算价（活跃合约）年内涨幅达113；SHFE黄金期货收盘价（活跃合约）年内涨幅达100；伦敦现货黄金收盘价年内涨幅达108。金价中 自2022年相对底部持续上行，并在2025年开年迎来集中演绎：受特朗普关税预期、跨市场套利、美国科技权重股波动等短期催化影响，叠加交易“二次通胀”预期与黄金新定价框架下其可能成为美元替代的长线逻辑，共同推升了金价；同时央行购金潮延续也给予了市场持续看涨黄金的信心。 11美国关税政策不确定性叠加风险资产波动放大推升避险情绪 特朗普关税大棒挥舞，推升市场避险情绪。特朗普在当地时间2024年11月25日表示 对所有从墨西哥和加拿大进入美国的产品征收25的关税，并随后在2025年2月宣布 暂缓一个月；2025年2月又宣布将对中国商品额外征收10的关税；对欧盟而言关税风险亦未能幸免，特朗普表示计划很快对欧盟产品征收关税。当地时间2025年2月10日，美国关税政策再次加码：特朗普签署行政令，对所有输美钢铝征收25关税，并要求“有有例外和免免”；同时还在考虑对汽车、芯片和药品征收关税，并将实施对等关税。此外，特朗普还警告称金属关税的税率“可能会更粘”；引发了市场对于美国对贵金属额外加征关税的担忧，避险情绪升温下市场出现抢跑，给予金价较强的短期催化。 图表1：近期美国关税政策变化梳理 时间关税税率针对地区针对行业备注 202425 加拿大 全部商品 在2025年2月宣布暂缓一个月。 202425 墨西哥 全部商品 在2025年2月宣布暂缓一个月。 202510 中国 全部商品 中国在2025年2月4日宣布原产于美国的部分进口商品加征关 21 税，以反制特朗普对华关税新政。要求“有有例外和免免”；并警告 202525 全球 钢铁、铝 称金属关税的税率“可能会更 210 粘”。 1125 1125 资料来源：Wind，金融界，国务院关税税则委员会，国盛证券研究所 关税担忧叠加跨市场套利机会，COMEX黄金库存大幅增长。根据英国《金融时报》 （FinancialTimes）报道：由于运往美国的黄金数量激增，导致伦敦出现实物金短缺；英 国央行难以满足需求，提取存放在英格兰银行金库中的金条的等待时间已从几天增加至四到八周。截止到2025年2月10日，COMEX黄金库存已经升至约3549万金衡盎司 （约合11038吨），较2024年11月26日（当日特朗普宣布其将把对加墨加征额外关 税作为其就职后第一批行政命令）库存增长幅度约100；纽约黄金库存的翻倍增长可能是基于两大因素：1、特朗普未来可能对贵金属行业加征额外关税的提前累库；2、基于期现黄金价差的套利机会。 COMEX黄金库存量吨 COMEX黄金库存量吨 图表2：2024年底至2025年一季度COMEX黄金库存量激增 1200 1000 800 600 400 200 0 2024010220240402202407022024100220250102 资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表3：伦敦与纽约黄金库存出现此消彼长 1200 1000 800 600 400 200 0 COMEX黄金库存吨左轴LBMA伦敦金库金库存吨 202401202403202405202407202409202411202501 8800 8750 8700 8650 8600 8550 8500 8450 8400 资料来源：Wind，LBMA，国盛证券研究所 期现价差套利，加剧黄金库存转移。COMEX期货金结算价与伦敦现货黄金价差在2025 年年初持续走阔，2025年1月17日COMEX黄金期货结算价（连续）对伦敦金现货溢 价接近50美元盎司，出现明显的套利机会，推动实物黄金从伦敦流向纽约；而对特朗普关税政策的不确定性同时助推了黄金库存的转移，避险情绪升温下对于实物黄金的需求导致期货市场出现溢价。 图表4：黄金期现价差走阔催生套利机会 COMEX黄金期货结算价（连续）美元盎司左轴伦敦现货黄金美元盎司左轴 价差美元盎司右轴 3000 2900 2800 2700 2600 2500 2400 2300 2024110120241122202412132025010320250124 资料来源：Wind，国盛证券研究所 6000 5000 4000 3000 2000 1000 000 1000 2000 年初至今库存变化与金价呈现正相关，净多头头寸加码。2025年内下COMEX黄金库存水平与金价走势展现出阶段性正相关特征。这一现象的形成机制或源于多重因素的叠加效应：首先，特朗普主张的贸易保护主义政策存在较大变数，其潜在的关税升级促使投 资者将黄金作为对冲政策不确定性的核心工具并在关税风险出清前提前完成黄金资产布局；其次，市场对关税战可能引发的通胀压力存在长期担忧，黄金的抗通胀属性进一步强化其避险吸引力，推动实物黄金需求与期货市场持仓量同步增长，进而导致交易所库存被动累积；此外，金融机构在政策预期模糊的环境下倾向于通过黄金期货合约进行风 险对冲操作，当避险资金大规模流入时，库存增加与价格攀升往往形成共振。值得注意的是，这种正相关性打破了传统供需理论中库存增长压制价格的常规逻辑，凸显出极端风险预期下黄金金融属性对商品属性的阶段性主导特征，其本质是市场避险情绪驱动型行情的表现形式。 图表5：2025年内COMEX