策略深度报告：日本地产是如何走出低谷的？

策略深度报告20240221 证券研究报告·策略报告·策略深度报告 日本地产是如何走出低谷的？2024年02月21日 事件 2013年开始，日本房地产行业逐渐走出低谷，价格和销售连续攀升，从日本房地产价格指数来看，2013年1月-2023年1月，东京都市圈上涨62%，京阪神都市圈上涨41%，九州和冲绳上涨30%，东北上涨26%，北海道上涨55%，整个日本上涨38%。日本房地产如何结束了“失去的20年”，走出了低谷？安倍经济学的“三支箭”，对日本房地产产生了什么作用和影响？日本房地产对我们有哪些启示？ 观点 安倍经济学的“三支箭”，大胆的货币政策（极其宽松的货币环境）、灵活的财政政策（刺激经济增长、消除财政赤字）和快速的增长策略（降低企业税负、促进金融和资本市场、设置开发创新特区，把日本置于全球经济发展社区）对日本房地产复苏有重要的积极作用。 证券分析师陈李 执业证书：S0600518120001 021-60197988 yjs_chenl@dwzq.com.cn 相关研究 《春节期间全球发生了哪些大事？节后A股如何表现？》 2024-02-17 《反弹先锋——超跌成长股组合推荐》 其一，降低利率。1、购房者、开发商的借款成本下降。从2012年开始， 利率一路下降，到2016年，正式进入负利率时代。宽松的货币政策降低了购房成本，刺激房地产市场交易活动，进而推动了房价的上涨。2、地产的相对收益上升。在宽松的货币政策环境下，固收类资产收益率随之降低，投资者会转向寻找其他具有更高收益的投资，比如房地产。根 据日本不动产证券化协会（ARES）的统计，日本房地产的回报率相对稳定，收益率超过许多固定收益类资产。此外，日本通过设立房地产投资信托（J-REITs）进行房地产资产证券化。J-REITs始于2001年，2013年后，J-REITs的发行数量和整体规模显著增加。J-REITs的收益表现与日股相比也有一定优势。 其二，吸引外资。“三支箭”推动日本经济复苏，吸引外资。日本房地产是个庞大且稳定的市场。在全球投资者的视角中，日本房地产市场广阔，具有较高的投资价值。而且日本房地产对外国投资者持开放态度。在房地产交易方面，国内和国外投资者没有明显差异。外资可以通过J- REITs进入日本房地产市场。自2013年以来，外资交易J-REITs比重越来越大，成为J-REITs的主要交易者。 其三，促进旅游。安倍经济学实施以来，外国游客明显增多。2019年，外国游客已经高达3188万名，创历史新高。疫情后日本旅游业快速恢复。日本旅游业的开发，促进了房地产的开发，房价也随之上涨。比如：东京2020奥运会的开展带动多项设施建设和旅游热潮，推动了房地产 发展和价格上涨。北海道吸引了国内外对滑雪胜地的投资，商业土地价格和住宅土地价格均明显上涨。推动旅游业发展的一个隐性措施，是引导日元贬值。 其四，深化城市化。推动人口进一步集聚。尤其是东京，在全日本人口减少的情况，2012-2022年，仍有约80万人涌入。住房需求旺盛，推动房价上涨。深化城市化的过程中，住房类型出现结构性调整，共管公寓 （Condominiums）的比例提升，价格上涨最快最大，成为日本房价上涨的重要推动力。 安倍经济学的“三支箭”里，对日本房地产第一重推动，是货币政策；第二重推动，来自积极的市场开放；第三重推动，来自深化城市化。 启示：日本决策层清楚地意识到，房地产兼具消费品和资本品性质。一方面，鼓励消费需求，比如推进大城市化，比如降低购房者成本；另一方面，宽松货币，提供房屋出租相对收益率，引导外资成为推动市场回暖的先导力量，让房地产恢复部分投资属性。二者缺一不可。 风险提示：历史经验不代表未来；老龄化以及人口负增长；地缘政治风险等 2024-02-07 1/12 东吴证券研究所 内容目录 1.日本地产已经走出低谷4 2.日本地产何以走出低谷？5 2.1.降低利率5 2.2.吸引外资7 2.3.促进旅游8 2.4.深化城市化9 3.总结和启示10 4.风险提示11 2/12 东吴证券研究所 图表目录 图1：日本平均地价表现4 图2：日本房地产价格指数4 图3：日本首都圈供给量和价格4 图4：日本国债利率5 图5：日本主要银行长期贷款利率5 图6：日本住房贷款数量5 图7：日本房地产收益回报相对稳定6 图8：日本J-REITs规模6 图9：日本J-REITs与日股表现6 图10：日本地产主要交易量（投资者类型划分）7 图11：日元汇率与海外投资日本地产情况7 图12：J-REITs的买进交易量（按机构划分）8 图13：J-REITs的卖出交易量（按机构划分）8 图14：日本外国游客入境数量8 图15：日元与旅游服务业国际收支8 图16：日本东京住宅物业价格指数9 图17：日本北海道平均土地价格9 图18：日本城市化进程还在继续9 图19：日本住宅物业价格指数10 图20：日本共管公寓价格指数10 3/12 1.日本地产已经走出低谷 提到日本房地产，大家往往关注的是“失去的二十年”，即泡沫刺破后，日本房地产的一蹶不振。但近10年，尤其是安倍经济学主张实施开始，日本房地产呈现了明显的复苏。从日本房地产价格指数来看，2013年1月-2023年1月，东京都市圈上涨62%，京阪神都市圈上涨41%，九州和冲绳上涨30%，东北上涨26%，北海道上涨55%，整个日本上涨38%。 图1：日本平均地价表现图2：日本房地产价格指数 件数土地交易数量：全国 2010=100 日本北海道东北 2,400,000 2,200,000 2,000,000 1,800,000 1,600,000 1,400,000 地价调查：平均土地价格：同比（右轴） 170 九州和冲绳京阪神都市圈东京都市圈 160 150 140 130 120 110 100 2010/1 2010/7 2011/1 2011/7 2012/1 2012/7 2013/1 2013/7 2014/1 2014/7 2015/1 2015/7 2016/1 2016/7 2017/1 2017/7 2018/1 2018/7 2019/1 2019/7 2020/1 2020/7 2021/1 2021/7 2022/1 2022/7 2023/1 2023/7 1,200,00090 1,000,000 数据来源：CEIC，东吴证券研究所数据来源：Wind，东吴证券研究所 图3：日本首都圈供给量和价格 万户供给户数:首都圈 平均单价:首都圈（右轴） 6.0 万日元/平方米 130 5.5120 5.0110 4.5100 4.090 3.580 3.070 2.560 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2.050 数据来源：Wind，东吴证券研究所 本文旨在探究安倍经济学以来，日本地产如何走出低谷？安倍经济学是日本前首相安倍晋三在2012年上台后推出的一系列经济政策的总称，以“三支箭”著称，分别是：“大胆的货币政策”，2013年3月日本央行推出“量化+质化”货币宽松政策（QQE），并制定2年内2%的通胀目标；“灵活的财政政策”，实施扩张性的财政政策，设定2020消除财政赤字目标；“大胆、快速的增长战略”，是要改变日本经济的增长路径。当然还 4/12 东吴证券研究所 有隐藏的一支箭—货币贬值。 我们认为安倍经济学的“三支箭”，对日本房地产走出低谷，有重要的影响。 2.日本地产何以走出低谷？ 2.1.降低利率 1、购房者、开发商的借款成本下降 安倍经济学实施以来，日本实行宽松的货币政策，利率一路下降。到2016年，日本正式进入负利率时代。宽松的货币政策降低了购房成本，刺激房地产市场交易活动，进而推动了房价的上涨。 图4：日本国债利率 %日本:国债利率:10年日本:政策目标利率(基础货币)2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 2010/1 2010/7 2011/1 2011/7 2012/1 2012/7 2013/1 2013/7 2014/1 2014/7 2015/1 2015/7 2016/1 2016/7 2017/1 2017/7 2018/1 2018/7 2019/1 2019/7 2020/1 2020/7 2021/1 2021/7 2022/1 2022/7 2023/1 2023/7 2024/1 -0.5 数据来源：Wind，东吴证券研究所 这种超低利率环境，一方面，使得购房的贷款利率大幅度降低，激发了购房需求。另一方面，开发商的借款成本也随之降低。低利率推动房地产市场回暖。 图5：日本主要银行长期贷款利率图6：日本住房贷款数量 %主要银行:长期贷款利率银行贷款:平均合同利率 2.0 1.5 1.0 2010/1 2010/9 2011/5 2012/1 2012/9 2013/5 2014/1 2014/9 2015/5 2016/1 2016/9 2017/5 2018/1 2018/9 2019/5 2020/1 2020/9 2021/5 2022/1 2022/9 2023/5 0.5 十亿日元住房贷款：新：国内特许银行 住房贷款：未偿：国内特许银行（右轴） 17,000 16,500 16,000 15,500 15,000 14,500 14,000 13,500 13,000 2024/1 12,500 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 12,000 十亿日元 600,000 550,000 500,000 450,000 400,000 350,000 2019 2020 2021 2022 2023 300,000 数据来源：Wind，东吴证券研究所数据来源：CEIC，东吴证券研究所 5/12 东吴证券研究所 2、房地产的相对收益上升 在宽松的货币政策环境下，固收类投资的收益率会随之降低，投资者会转向寻找其他具有更高收益的投资，比如房地产。根据日本不动产证券化协会（ARES）的日本房地产指数统计，日本房地产的回报率相对稳定，相比固收类资产，有更强吸引力。 图7：日本房地产收益回报相对稳定 收益回报 资本回报 总回报 9% 7% 5% 3% 1% -1% -3% 2010/12 2011/6 2011/12 2012/6 2012/12 2013/6 2013/12 2014/6 2014/12 2015/6 2015/12 2016/6 2016/12 2017/6 2017/12 2018/6 2018/12 2019/6 2019/12 2020/6 2020/12 2021/6 2021/12 2022/6 2022/12 -5% 数据来源：ARES，东吴证券研究所 此外，日本通过设立房地产投资信托（J-REITs）进行房地产资产证券化，将房地产资产打包成基金，并将基金份额在公开市场上进行交易。J-REITs始于2001年，底层资 产主要包括办公楼、零售物业、住宅物业、物流物业、酒店、医疗等。2013年后，J-REITs 的发行数量和整体规模显著增加。J-REITs的收益表现与日股相比也有一定优势。 图8：日本J-REITs规模图9：日本J-REITs与日股表现 （RHS） 数据来源：ARES，东吴证券研究所数据来源：CBRE，东吴证券研究所 6/12 东吴证券研究所 东吴证券研究所 2.2.吸引外资 安倍经济学实施了大规模的货币宽松政策，扩大内需的同时，也着力吸引外国投资。外需的增加也助力提升了日本房价。 图10：日本地产主要交易量（投资者类型划分）图11：日元汇率与海外投资日本地产情况 数据来源：CBRE，东吴证券研究所数据来源：CBRE，东吴证券研