公司首次覆盖报告：推进改革，冲泡稳健，即饮潜力十足

冲泡奶茶品类龙头，即饮品类发力增长，首次覆盖给予“增持”评级 香飘飘公司是冲泡奶茶行业赛道龙头企业，经过多年积累的品牌与创新优势，进军即饮产品赛道，先后推出杯装果汁茶、瓶装冻柠茶等产品，品牌方面公司聚焦“香飘飘”、“Meco蜜谷”、“兰芳园”三大品牌，构建产品矩阵。公司走出外部环境负面影响，自2023年开始发力改革，制定双轮驱动战略，调整组织架构，引入职业经理人，公司在冲泡业务稳健增长的基础上，即饮业务有望助力公司实现高速增长。我们预计香飘飘公司2024-2026年收入分别为42.6、49.2、56.7亿元，同比增长17.6%、15.4%、15.3%；归母净利润分别为3.3、4.0、4.9亿元，同比增长19.2%、20.3%、21.3%；对应EPS分别为0.81、0.98、1.19元，当前股价对应PE分别为15.0、12.5、10.3倍，首次覆盖给予“增持”评级。 软饮料市场广阔，龙头地位稳健，新进入者通过差异化策略蓄力增长 软饮料市场空间广阔，过去10年保持较高复合增速，预计未来仍将保持稳健增长，从人均消费量角度看，国内人均软饮料消费量提升有望驱动行业进一步增长。行业细分品类较多，近年以来居民生活条件提升，健康化需求开始抬头，低糖、无糖以及功能化产品涌现，推动行业发展，当前行业背景下，新进入者可以通过口味迭代、产品创新等差异化产品策略，以此延长老化产品的生命周期，并培育挖掘新产品的增长潜力。 坚定双轮驱动战略，即饮品类潜力十足 香飘飘公司在收入端，坚持“双轮驱动”发展战略，在稳步巩固冲泡奶茶业务的同时，持续拓展即饮饮料业务，通过冲泡、即饮双轮驱动公司整体增长，实现持续健康发展。冲泡业务端，公司龙头业务稳固，将会持续推动冲泡业务产品健康化升级，发力渠道精耕下沉，开拓产品多样化消费场景；即饮业务端，公司即饮业务成立独立事业部，围绕果茶和冻柠茶等核心产品持续发力，聚焦重点城市，打造样板市场，构建更强的盈利模式，拓展多元化渠道和更优秀经销商客户。 风险提示：原材料涨价风险，食品安全风险，新品推广不及预期风险。 财务摘要和估值指标 1、中国奶茶第一股，创新开拓新空间 1.1、解码经营：以冲泡发家，借势拓展即饮 冲泡深耕多年，龙头地位稳固，拓展即饮品类。香飘飘2005年成立于浙江湖州，主营奶茶类饮料产品的研发、生产与销售。公司成立开始，便将自身定位为奶茶专家，长期聚焦经营杯装冲泡奶茶，“香飘飘奶茶销量连起来可以绕地球几圈”的广告词深入人心，连续多年保持杯装冲泡奶茶市场份额第一，建立起强大的品牌优势，“香飘飘”品牌现已成为杯装冲泡奶茶代名词。2017年公司在上交所上市，依靠在冲泡奶茶长期积累的品牌和研发优势，公司发力进军即饮品类，先后推出Meco杯装果茶、兰芳园杯装奶茶、兰芳园冻柠茶与香飘飘大红袍牛乳茶等产品，公司现已拥有“香飘飘”、“Meco蜜谷”、“兰芳园”三大品牌，构建了多元化产品矩阵以满足市场需求。 图1：香飘飘旗下品牌与主要产品矩阵丰富多样 2023年公司营收和利润重回增长。公司2014-2018年营业收入稳步增长，2014-2019年CAGR达13.7%，2019-2022年因外部因素导致营收有所承压，2023年外部环境改善，叠加公司经营战略调整，公司营业收入同比增长15.9%。净利润方面，公司2020-2022年除营收承压外，原材料波动较大与即饮产线投产转固导致费用增高，公司净利润更受影响，到2023年公司即饮业务重新发力，营业收入明显改善，原材料价格有所回落，归母净利润实现31.0%增长。 图2：2023年公司营业收入（亿元）重回增长 图3：2023年公司净利润（亿元）实现较快增长 毛利率底部回升，销售费用率相对较高。从毛利率看，2020年以来，外部疫情环境下，产品销售有所影响，同时上游原材料价格波动较大，在公司对冲泡产品进行提价，同时公司上游原材料价格回落后，毛利率在2023年明显回升。从费用率看，公司即饮业务新品培育，营销策略采取高举高打，销售费用投放较多，致使公司整体期间费用率较高，净利率较低，但整体保持相对稳定，预计未来随着销售增长将会进一步改善。 图4：公司2023年毛利率实现底部回升 图5：公司销售费用率相对较高 冲泡业务贡献主要业绩，即饮业务毛利率重回增长。分业务看，公司以冲泡业务为基本盘，收入贡献占比较大，除2021年疫情影响外，其毛利率常年稳定在40%以上。即饮业务自2017年开始发展，其收入占比稳定提升，到2020年遭遇外部疫情，即饮业务有所回落，后续随着外部环境好转，即饮业务占比逐步提升。公司2020年后即饮产线投产转固使其制造费用有所提高，同时产品销售下滑，即饮业务毛利率下跌明显，2023年公司推进改革，即饮业务增加较快，毛利率明显改善，未来随即饮产品持续放量，规模效应显现，其毛利率有望进一步提升。 图6：冲泡业务为公司营收基本盘 图7：公司冲泡业务毛利率相对稳定，即饮类波动较大 1.2、发展复盘：冲泡奶茶定位筑基，逐步开拓新产品增长 公司以杯装冲泡奶茶起家，通过定位理论与营销赋能不断稳固在杯装冲泡奶茶行业地位，2017年拓展品类，进军即饮赛道，与冲泡产品形成互补，“双轮驱动”助力公司业绩迈上新台阶。 公司发展大致分为以下几个阶段：起步期（2005-2009年）：通过杯装冲泡奶茶进入市场，以便捷性为优点对老式现制冲泡奶茶形成差异化替代竞争，并取得初步成功；稳固期（2010-2013年）：面对优乐美、立顿等对手激烈竞争，与特劳特公司合作引入定位理论，打造香飘飘品牌并专注冲泡奶茶行业，不断稳固行业定位；升级期（2014-2016年）：面对杯装冲泡奶茶营收增长乏力，重新进行品牌定位，赋予产品功能性需求，更换营销语以及对产品进行创新升级；调整期（2017-2022年）：因冲泡业务的季节属性以及品类单一的弊端，先后推出“Meco蜜谷”品牌与“兰芳园”品牌拓展即饮板块，并通过多方举措以期形成冲泡+即饮“双轮驱动”；二次创业期（2023年-至今）：因此前外部环境因素以及冲泡奶茶行业的增长疲软，持续推进“双轮驱动”战略，修复与升级冲泡板块，探索泛冲泡业务，独立即饮业务团队并提高渠道服务能力助力即饮业务发展。 图8：香飘飘发展进程 表1：香飘飘发展历史复盘 1.3、股权架构：股权集中稳定，管理层经验丰富 公司治理结构清晰，管理团队经验丰富：公司实际控制人为蒋建琪、陆家华夫妇，与其女蒋晓莹、杭州志周合道为一致行动人，共计持股67.91%，其余股东为公司管理层、蒋建琪及陆家华近亲亲属，治理结构简单清晰。管理层履历方面，其团队皆具丰富快消经验，且在公司多年，管理层关系稳健。此外，2023年底新任总裁杨冬云入职，其曾在宝洁、黛安芬、易达、速8、白象以及健康元任职，管理与营销经验丰富，有望带领公司发展迈向新阶段。 图9：香飘飘股权结构清晰稳定 表2：香飘飘管理层情况 2023年发布股权激励提升积极性，新CEO认购股份彰显信心。公司2023年发布新一轮激励计划，授予对象涉及管理层、核心管理人员与技术业务人员，涉及对象广泛，提升人员积极性。回顾2018年公司股票激励计划，除2021年外部环境影响，其余年份考核目标均已达成，在2023年新发布股权激励方案下，2023年首年目标已顺利达成，为公司长期成长打下坚实基础。此外，2023年新总经理杨冬云先生加入公司，全面负责公司日常运营和管理，董事长蒋建琪先生转让股权2054万股（购入价为13.43元/股，约2.76亿元），占公司总股本5.1%，此番股权转让彰显对公司未来发展的决心与信心。 表3：2018年限制性股票激励计划除2021年受外部环境影响，其余均顺利完成 表4：2023年新股票期权激励计划制定稳健且可持续考核标准 表5：2023年激励计划安排授予对象份额良性合理 2、行业：顺趋势赛道占优，品类创新助突围 2.1、软饮料：市场空间广阔，顺趋势景气赛道占优 软饮料行业空间广阔，人均消费量提升空间仍足。根据FBIF和Euromonitor的数据，截至2022年底，中国软饮料市场生产营业额规模达5831.59亿元，2012年以来10年间复合增速达5.7%，市场规模广阔，预计未来也将呈现稳健发展趋势。横向对比看，2022年中国人均软饮料消费量为60.5L，对比美国和部分亚洲地区，仍有一定差距，未来人均软饮料消费量提升或成为行业增长驱动较大因素。 图10：中国软饮料市场规模保持稳中有升趋势 图11：中国人均软饮料消费量仍有较大提升空间 消费者需求推动行业变迁，健康化趋势赛道占优。软饮料行业细分赛道竞争格局相对稳定，回顾近10年软饮料细分品类格局变迁：2015年前，因居民生活节奏逐步加快，收入有所提高，主打便利店的瓶装水、满足口感需求的碳酸饮料、加工果汁以及风味茶饮料发展迅速；2015年后，居民物质条件迈上新台阶，对品质与健康的需求开始提升，顺应健康化趋势下，低糖、无糖以及功能化产品涌现，推动行业格局变迁，除瓶装水外原先发展迅速的碳酸饮料、果汁以及含糖茶等有所下落，功能性的能量饮料与运动饮料占比明显提升。 图12：对比其他地区2022年中国大陆软饮料消费中包装水占比较高 产品生命周期视角下，不同品类所处时期各不相同。我们从产业生命周期角度观察软饮料行业各细分品类的发展历程与未来趋势，当前即饮茶、碳酸饮料等进入成熟期，在成熟期下其发展核心在于进一步产品差异化，即通过口味、包装裂变及营销创新等以延长产品生命周期，并培育相关潜力新品。 图13：中国软饮料细分品类所处生命周期 2.2、即饮茶：健康化趋势明显，品类创新可助力突围 品类成熟趋势平稳，差异化创新品类引领行业修复增长。即饮茶行业早期在康师傅、统一含糖茶引领下发展迅速，后续含糖茶饮料品类走向成熟，到2020年因外部疫情环境影响，消费者进一步重视健康，减糖、无糖等健康概念即饮茶新品发展迅速，带动即饮茶品类重回增长，根据尼尔森的数据，2021-2023年，线下即饮茶品类分别实现增长17.2%、0.5%、18.9%，均高于线下饮料行业整体增速。 图14：即饮茶品类在2019-2023年保持稳中有升趋势（单位：亿元） 图15：2020年以来即饮茶品类增速超过整体线下饮料 图16：即饮茶品类中健康无糖茶增长更好 健康化创新品类更有突围空间。国内即饮茶品牌多年来保持稳定，且头部两大品牌康师傅与统一多年格局较为稳定。而即饮茶品类细分众多，企业通过创新差异化打造爆款单品案例常有发生，例如香飘飘公司2017年推出Meco品牌，以杯装果汁茶产品形态切入市场获消费者青睐。根据亿欧智库和萨利文的预测，在健康化趋势下，无糖茶饮有望保持较快增长，我们认为，通过“差异化+健康化”打造新品的茶饮品牌企业仍有较大突围空间。 图17：2019-2024E无糖茶品类市场规模CAGR预计达22.9% 3、香飘飘：双轮驱动，产品升级，渠道变革，品牌沉淀 公司坚持“双轮驱动”战略，引入职业经理人，推进组织变革，在巩固原有冲泡业务的同时，持续发力拓展即饮业务，从而驱动公司整体稳健发展。公司冲泡业务龙头地位稳固，未来将持续推动冲泡业务产品健康化升级，发力渠道精耕下沉，开拓产品多样化消费场景；即饮业务公司成立独立事业部，围绕果茶和冻柠茶等核心产品持续发力，提升品牌影响力，聚焦重点城市，打造样板市场，拓展多元化渠道和更优秀经销商客户。公司即饮产品产能储备充足，当前产能利用率仍有较大提升空间，未来随着即饮产品放量，规模效应体现，公司整体毛利率有望稳健提升。 3.1、产品端：修复升级固冲泡，差异化定位造即饮 3.1.1、冲泡业务：修复与升级，积极探索泛冲泡领域 冲泡为公司基本盘，2023年业绩修复较好。香飘飘冲泡业务为公司核心收入来源，每年贡献收入占比较高，且除2021年原材料成本上涨外，其毛利率均超40%。 此前因外部环境因素影响，导致2021-2022年冲泡收入承压，考虑到产品特性，其收入季节性明显，按冲泡淡旺季收入拆分来看，从2022年末冬季开始冲泡旺季的营业收入已明