民生：联合解读- 地产链投资的机会在哪里20230107

会议时间：2022年1月7日 【宏观】周君芝 执业证书编号：S0100521100008 熟悉我们团队观点的投资者比较了解，民生宏观团队是一直以来关注地产，坚定看好地产的卖方宏观团队。 我们在2022年持续布局地产研究，目前已经形成了十余篇重磅深度。我们团队对地产的结论比较清晰： 第一，坚定看好地产政策放松。当市场迟疑2022年地产政策能否实质性放开时 ，我们团队就曾给出鲜明的判断“对地产政策放松要打开想象空间”。 第二，我们看好地产的原因非常简单——地产对中国而言太过重要。2023年出口或将承压，扩内需政策导向之下，地产角色吃重。 再者，2022年地产经历大幅下行，并非正常下台阶，所以2023年必须要让地产回到正常轨道。 第三，我们看好2023年地产金融属性企稳，即地产销售改善，房价止跌回升。从商品层面上理解地产，就是居民买房居住；但从金融层面上理解地产，地产是中国居民重要的资产配置选择。 如果地产价格持续下行，中国居民资产负债表就会异常，中国金融体系风险也会因此积累。譬如2022年居民囤积了7.4万亿超额储蓄，就跟2022年地产大幅下行有关。稳地产首先需要的是稳地产金融属性。 我们对地产的持续跟踪和关注，也让我们团队较早就注意到了超额储蓄这个变量。我们近期也在密切跟踪超额储蓄对2023年资产定价的意义。 第四，观察地产能否实质性企稳，最早的时间窗口是一季度末。地产是一个典型的线下消费品，疫情达峰之后，人流活动需要先回来，才有地产销售数据改善。 根据我们团队测算，全国疫情达峰可能在春节前后完成，再到人流活动改善，一季度尾部可能才会看到全国销售端的数据实质性改善。 风险提示：地产政策不及预期；经济趋势超预期；疫情扩散超预期。 【策略】牟一凌 执业证书编号：S01005211200021、市场的边际交易已然改变 继我们提示“预期层面的边际交易本身正在临近尾声”之后，市场的边际交易确已发生变化：前期反弹中较为强势的消费和地产链相关板块表现不佳，而以中下游高端制造为代表的成长板块开始出现反弹。在一个没有足够明朗的宏观趋势以凝聚共识的环境下，投资者在基本面左侧抢跑已成“习惯”，右侧板块 反而会面临各种担忧。这就造成市场的一个明显特征：一旦短期基本面拐点出现，反而意味着边际交易的结束。2022年大部分的疫情防控政策的效果是“一定程度压制消费场景，保护制造生产”，因此防控政策发生变化时，尽管消费 、制造都会受到冲击，但是市场可以先交易疫情达峰后，消费场景的恢复。近期部分城市率先开始出现疫后复苏的迹象，比如城市的地铁客运量开始触底恢复，疫情感染人数达峰等等，这意味着疫后消费场景复苏交易已经进入右侧。相比之下，12月生产端的PMI仍在下行，仅为44.60%，加上以新能源行业为代表的行业出现了上下游的降价，大家发现了边际变化，因此市场当前的边际交易其实开始逐步转向政策调整后冲击相对大的制造业的复工复产。 2、疫情可能不再是特别重要的问题，所有问题又都回到了地产上 如果我们去看感染人数的变化，中国预估的曲线上升速度相对海外是很快的。“达峰”可能已经完成了，根据海外的经验，后面其实会进入一种常态，消费并不是说会受到冲击，而是会回到一种常态：整体趋势回到受收入和经济预期影响，同时常态化面对疫情扰动的影响，疫情开始从一种短期冲击变成了一种长期行为的潜在影响。当下大家都把目光看到内需，就会发现，消费最后还是牵涉到居民资产负债表变化，最后还是地产问题；政府补贴行业牵涉到政府资产负债表，还是土地收入等一系列问题。至少当下看，未来一季度，矛盾焦点回到了地产，而地产现在是市场最大的左侧交易。 3、追逐边际时，更要看到长期变化 我们还要关注本轮经济中的状态：第一，库存状态不同。2022年4月是中下游去库的起点，而当时上游在累库，随后上游也进入了去库状态；当下上游、中上游经历了去库之后，开始见底回升。这意味着如果未来内需出现修复，上游是更为紧张的环节；第二，从利润占比的变化趋势来看，即便是在过去几个月 ，在周期性规律驱动（被动累库-主动去库）之下，上游利润占比小幅下滑为中下游提供了喘息窗口，但上游利润占比回升的中期趋势（平滑12期）却并未改变。而当下面对中下游库存去化接近尾声、中上游/上游又开始补库时，需求预期恢复会进一步强化上游利润占比抬升的趋势。 4、中期看，海外的问题会不会像大家想的那么的轻松，是不是真正意义上就进入了一个快速宽松？ 虽然美国昨天的数据可能让部分投资者认为美国经济将软着陆，货币政策会调整变化，但其实在美联储有投票权的官员也表态，当前的货币政策未完全达到控通胀的目标。基于美元走弱的交易持续了一段时间了，并不是在这次数据之后的，所以未来会不会有个反复。 而且，需要注意的是当前美元指数一旦走弱，大宗商品、尤其是有色金属的价格反弹非常剧烈，过去的衰退期也呈现出这样的趋势，但是这次明显幅度较强 。真实的利率下行速度可能与投资者们的预期不同。美元一旦走弱，过去因为高利率完成去库存的大宗商品会反弹，这又会让情况变得复杂 5、阶段性转机与更长期的布局 当下大家因为海外边际宽松+中国内需恢复逻辑看多全年牛市，从而在新年伊始就形成了较好的市场氛围，这也符合我们1月对市场偏乐观的预判。我们认 为1个月内趋势还会延续，但是需要把握的机会应该围绕地产链出发。房地产 、保险、银行、有色（铜、金、铝）、建材等是短期较好的投资工具。 风险提示：房地产数据不及预期；流动性宽松超预期；海外通胀超预期回落。 【金属】邱祖学 执业证书编号：S0100521120001 一、工业金属:需求侧枯木逢春，风物长宜放眼量 1、“双杀”已过，“双击”来临：强势美元+国内弱需求导致市场进入交易通缩阶段，美元强势、加息力度均超预期，大宗商品整体承压，同时国内疫情持续，消费端压制明显，传导至市场普遍担心国内经济压力，大宗商品经历了“金融+商品因素”的双杀。展望2023年，不变的供给端的约束依旧存在，变化的是地产需求反转以及国内疫情管控政策调整带来的消费复苏，工业金属需求提振，叠加加息影响边际减弱，看好2023年工业金属价格。 2、商品正处于“三重底”，未来价格弹性高：国内需求即将进入地产产业链复苏的周期，政策支持力度加强，黑色和建材需求已出现拐点，需求正在企稳回升。同时我们一直判断这轮商品自2016年至今进入供给周期，供给释放乏力 ，包括资本性开支下降、双碳导致的限产等因素；商品正处于“三重底”时刻 ：价格底、库存底和预期底，商品价格弹性依然很大，地产需求迎来修复和上行，品种选择来看，铜、铝等将受益最为明显，同时供给端依然受限，库存无法及时修复供需变化，商品价格有望大幅上涨。 3、铜：金融压制缓解叠加国内地产复苏，价格中枢将继续上移。金融属性：美联储12月加息力度环比减弱，根据点阵图，后续加息力度或将进一步趋缓，铜价的金融压制因素有所松动。供给端：长期来看，铜矿企业长期资本开支不足，叠加矿石品位下滑带来的资源禀赋的削弱，供给曲线逐渐陡峭。需求端：2023年海外需求或将走弱，但国内需求受疫情防控政策调整和房地产利好政策影响，预计明年将迎来较大反弹，同时新兴领域需求依然保持较快速的增长，国内金属需求占据全球半壁江山，国内需求好转或将扭转需求颓势，铜价中枢或持续上移。推荐紫金矿业、铜陵有色、西部矿业、洛阳钼业和中国有色矿业等标的。 4、铝：产能天花板约束显现，稳增长带动需求回暖。国内电解铝产能迫近天花板，铝价逻辑从成本支撑向供应约束转变，冶炼端利润有望修复。我们认为2023年电解铝供应约束绷紧，需求虽然面临海外经济衰退，但国内稳增长拉动明显。国内在电解铝领域的定价权较强强，2023年铝价主要看国内，而电解铝见顶的产能，历史上的高产能利用率和低库存，均表明电解铝陡峭的供应曲线 ，而国内需求的走强将推动铝价上行，冶炼端利润将会改善。我们依然推荐云铝股份、神火股份、天山铝业、索通发展。 风险提示：需求不及预期、供给超预期释放、海外地缘政治风险等。二、贵金属板块：2023，黄金价格的起点 1、加息正在边际减弱，难以跑赢通胀，实际利率将继续下行：联储超预期加息已经开始边际减弱，一旦加息节奏放缓或加息幅度减弱，金价将迎来反弹； 海外央行在经济增长和通胀之间的将逐渐进入两难解读，未来通胀或短期难以快速下行，实际利率重回下降通道，金价上行的拐点正在来临。 2、滞胀周期中，黄金资产表现远超其他权益资产：对比70-80年间，黄金资产大幅跑赢其他资产；地缘局势的紧张、俄乌冲突反而巩固了黄金在资产配置的地位（无论是个人还是国家资产）； 3、央行视角：黄金的作用是为负债端背书（信用货币发行），过去两年的大放水需要黄金资产去稳定购买力，央行将加大黄金的购置； 4、我们推荐：赤峰、银泰黄金、招金、山东黄金等黄金标的。 风险提示：需求不及预期、供给超预期释放、海外地缘政治风险等。 【房地产团队】 看好地产股全年的表现，相信需求端政策的早晚有效性，和金融端政策的持续刺激性。 具体投资机会来说，全年关注国央企重组、大型并购等上市公司质变，以及港股回A的大机会； 需求端，上周是银行房贷利率政策的续约，还有住建部的表态。住建部这轮第一次提出要大力支持购房，综合阅读理解下来偏积极，也是对信心有作用。需求端政策预计会出到修复为止，但不太会大开大合，循序渐进为主。预计一月中会集中出台一波，核心二线明文限购松绑和把去年执行放松的政策明文列为促进购房消费十条等，一线还是会从五大新城、南沙等落户人才开始放。对销售一二季度恢复速度预期不要太高，想参与地产股怎么办可以选择去年拿地多今年销售好的。 金融端，关于“改善优质房企资产负债表”的说法被反复被强调，其承担了拉动投资和经济的重要责任。 为何是资产负债表需要改善，而不是融资或现金流？过去一年，房企投资力度持续下滑，当前已明确优质房企融资渠道畅通，也依然不见加大，城投托底比例还在上升。销售疲软使得房企回款和资产负债表上现金减少，杠杆已经加满 ，央国企受限于国资委对负债率的严格控制表内无法新增，也没有加表外杠杆的动力。 大力推动优质房企股权融资和reits试点范围扩大，能够从资产负债表上的权益部分直接补充和盘活，帮助房企加大投资力度，因此大概率是金融系统今年稳经济的重中之重。完成那么多大企业增发，提振资本市场对地产股的信心，提升地产股投资价值就十分重要，因此预计全年都会有针对性刺激政策不断出台 ，给地产股带来机会。二季度开始可以选择增发金额大的企业，如保利发展。 全年来看，看好企业的质变机会，尤其是股权融资打开后，原本就有重大重组计划的企业如城建发展，和港股低PB房企资本运作机会，如中国金茂和碧桂园 。 风险提示：政策变动风险，房价下跌风险，市场波动风险。 【建筑建材】李阳 执业证书编号：S0100521110008春节早开工早，Q1看好地产链 （1）消费建材：地产链是2023年主线之一，“一篮子”组合贯穿全年。地产政策大的框架不变，但从去杠杆、保交楼、保刚需/改善性住房有先后之分。地产链的逻辑可以参考地产自身修复顺序，融资端政策直接利好开工端信心和B端建材预期修复（正在进行），考虑到时间传导，基本面角度，疫情优化管控和保交付都会率先在竣工链得到反应（股价正在反应预期），但我们提示数据的验证在春季开工后呈现（冬天是建材淡季），3-4月的量价高频验证很重要 。我们提出2023上半年看竣工、下半年看开工。继续首推消费建材一揽子组合 ，中期看好2023-2024为期2年小周期，全周期推荐【伟星新材】，一揽子弹性组合推荐【东方雨虹】【科顺股份】【兔宝宝】【蒙娜丽莎】【三棵树】【坚朗五金】【硅宝科技】【北新建材】【亚士创能】，港股推荐【中国联塑】 。 （2）玻璃：①玻璃元旦假期、12月下旬均有提价，淡季表现强劲，主因下游补库。我们提出，淡季前夕看贸易商库存，旺季前夕看深加工库存，可以帮助判断玻璃价格走势。②玻璃2月价格上涨预期浓：深加工的补库，华东为号。政策保交楼，竣工年初预期很强