策略专题研究：时代的国企：国改专题系列之策略联合行业篇

策略专题研究 时代的国企：国改专题系列之策略联合行业篇 2023年02月27日 国企的十年接力：从“一带一路”到“安全”。2023年是“一带一路”的 分析师牟一凌执业证书：S0100521120002邮箱：mouyiling@mszq.com分析师方智勇执业证书：S0100522040003邮箱：fangzhiyong@mszq.com研究助理沈心怡执业证书：S0100122010010邮箱：shenxinyi@mszq.com 第十年，也是“安全”的第一年。在经历了参与国内城镇化基础设施建设、出海寻找新市场以及国企的三年改革之后，国企似乎又站在了一个新时代的起点：面对不稳定的地缘政治环境以及2018年以来“逆全球化”的趋势，聚焦“安全”与高端制造业的发展使得国企有了新的机遇，因为国企所主导的领域正好与安全和能源以及数字化建设的领域相匹配。与此同时，过去十年地方政府与居民部门加杠杆的模式当下也正受到冲击，国企作为过去资产增长较快的部门，有能力也有义务承担起下一轮资产负债表扩张的任务。但上述变化明显还未被市场所认识到：2020年以来国企破净个股占比持续处于历史高位，有意思的是这与2013年首次提出“一带一路”之前类似，而在那之后国企迎来了一轮历史级别的估值修复。“特色社会主义估值体系”对于国企而言并非只是一句口号，而是面对时代的呼唤与要求，国企的长期基本面正在发生重大变化，价值重估可能才刚刚开始。 国企的“进”与“退”：接力资产负债表扩张，服务制造业转型升级。 2008年之后我国的经济增长驱动力逐步从出口转向投资，在这个时期资产负债 相关研究 表扩张的主体主要是地方政府与居民部门。但到了当下由于房地产与地方政府 1.策略专题研究：资金跟踪系列之六十一： 债务的限制，我国未来加杠杆的主体面临缺失风险。面对资产负债表可能的收 “不安定”因素继续增加-2023/02/27 缩，国企既然承担了安全与能源建设的重任，很有可能成为下一个资产负债表 2.A股策略周报20230226：继续防御-2023 扩张的主体。而国企明显是有扩张空间和能力的：（1）2023年国资委将国企“资产负债率控制在65%以下”的表述调整为了“稳定在65%左右”，当前国企杠杆率为64.40%；相比之下，恰恰在金融+上游资源+公用事业领域，国企相较于民企有较大的加杠杆空间。（2）国企在过去很长一段时间资产的增长快过收入的增长，积累了大量的货币资金。（3）与民企ROE进行对比，国企在煤 /02/263.行业信息跟踪（2023.02.13-2023.02.19）：汽车销量如期改善，转基因育种迎政策利好-2023/02/214.策略专题研究：资金跟踪系列之六十：市场仍面临交易“扰动”-2023/02/20 炭、交运、建筑、通信等集中度较高的领域优势明显，而值得关注的是在钢 5.A股策略周报20230219：积极的防御-20 铁、有色、石油石化和电力及公用事业领域，国企给中下游制造业让渡了利 23/02/19 润，未来改善空间较大。国企的“进”绝对不是要与“民”争利，恰好相反，国企在自身优势领域的“进”一方面是巩固了国家在关键领域的控制权，另一方面在这些领域国企所做的更多的是服务于制造业的发展，完善各类基础设施建设，补齐制造业的电力与数字化的短板。 理解新时期的国企估值体系：从ROE的变化说起。从盈利能力上看，国企 的利润增速虽然存在周期性波动，但中枢基本不变；相比之下，ROE中枢持续下行。从对应的估值上看，与净利润增速对应的PE估值中枢也并无明显变化，但与ROE对应的PB估值中枢一直下移。国企ROE一直下行的原因在于总资产周转率大幅下行，以及部分行业因为提供正外部性带来的持续盈利压制。上述现状最终需要通过部分机制条件进行修正，包括：对于持续亏损但是社会短缺的国企业务，存量业务通过价格机制改革、适当补贴实现盈利水平的正常化；拓展新业务，让其更好服务于能源转型、数字化和制造业升级；正常提升分红和回购。 拥抱“时代的国企”。根据ROE与分红的组合，不同行业的国企面临的基 本面改善潜在路径其实并不一致，结合民生证券行业研究的成果，我们最终给出了“国企改革15标的”名单：（1）煤炭：山西焦煤、晋控煤业。（2）金属与材料：东方钽业、中钨高新。（3）建筑建材：北新建材、中材科技。（4）计算机：中国软件、中国长城。（5）电力与环保行业：长江电力、三峡能源、中国核电、华光环能。（6）军工：航发动力、航天电器。（7）医药：达仁堂。 风险提示：安全与能源相关政策落地不及预期；项目投资回报不及预期。 目录 1国企的十年接力：从“一带一路”到“安全”4 2国企的“进”与“退”：接力资产负债表扩张，服务制造业转型升级6 3新时期的国企估值体系：进退之间，改变ROE的长期趋势10 4煤炭行业国企改革的推荐逻辑（煤炭行业：周泰/李航/王姗姗）13 4.1煤炭行业与国企改革的关联13 4.2煤炭行业当下的基本面以及未来改善的路径13 4.3重点标的推荐以及逻辑13 5金属与材料行业国企改革的推荐逻辑（金属与材料行业：邱祖学）15 5.1金属与金属材料是未来保障资源安全和材料自主可控的前提15 5.2金属与材料行业当下的基本面以及未来改善的路径16 5.3重点标的推荐以及逻辑16 6建筑建材行业国企改革的推荐逻辑（建筑建材行业：李阳/赵铭）19 6.1建筑建材行业与国企改革的关联19 6.2建筑建材行业当下的基本面以及未来改善的路径19 6.3重点推荐标的以及逻辑19 7计算机行业国企改革的推荐逻辑（计算机行业：吕伟/郭新宇）21 7.1计算机行业与国企改革的关联21 7.2计算机行业当下的基本面以及未来改善的路径21 7.3重点标的推荐以及逻辑21 8电力行业国企改革的推荐逻辑（电力行业：严家源/赵国利）23 8.1电力行业与国企改革的关联23 8.2重识电力行业的潜在投资机遇23 8.3重点标的推荐以及逻辑23 9环保行业国企改革的推荐逻辑（环保行业：严家源/尚硕）25 9.1困境入局，国资当为“定海神针”25 9.2提高市场化程度，破壁发展瓶颈25 9.3重点标的推荐以及逻辑25 10军工行业国企改革的推荐逻辑（军工行业：尹会伟/孔厚融/赵博轩/冯鑫）26 10.1军工行业主体由国企引领，是保障国家安全的核心力量26 10.2军工行业当下的基本面以及未来改善的路径26 10.3重点标的推荐以及逻辑27 11医药行业国企改革的推荐逻辑（医药行业：周超泽/许睿）30 11.1医药行业与国企改革的关联30 11.2医药行业当下的基本面以及未来改善的路径30 11.3重点标的以及逻辑30 12轻工行业国企改革的推荐逻辑（轻工行业：徐皓亮）31 12.1轻工行业国企31 13风险提示33 插图目录34 2022年是国企改革三年行动方案的收关之年，过去三年国企在国资监管体制、经济布局和结构调整以及提升活力与效率方面均取得了一定的成效。而到了2023年，国企似乎又站在了一个新时代的起点：一方面“二十大”首次将“安全”置于前所未有的重要地位，而安全所涉及的领域（比如能源、运输等）恰好也是国企主导的领域；另一方面，面对地方政府和居民部门的资产负债表扩张乏力的现状，国企在经过了三年改革之后，有能力也有必要承担起新一轮资产负债表扩张主体的责任。“特色社会主义估值体系”对于国企而言并非只是一句口号，而是面对时代的呼唤与要求，国企的长期基本面正在发生重大变化，价值重估可能才刚刚开始。 1国企的十年接力：从“一带一路”到“安全” 2023年是“一带一路”的第十年，也是“安全”的第一年。在经历了 2000-2007年以出口驱动为主的经济增长之后，2008-2013年国企的海外营收占比出现明显下滑，开始聚焦于国内的基础设施建设与房地产投资上。而到了2013年随着经济增长下台阶，国内首次提出“一带一路”战略，让国企“出海”寻求海外新市场空间，此后国企的海外营收占比触底回升。而另一个有意思的事情是2013年首次提出“一带一路”之后，也恰好是上一轮国企估值大幅修复的时刻：2011-2013年国企破净个股数占比大幅攀升，随后在2014年大幅回落。 图1：2013年首提“一带一路”之后上市国企的海外 营收占比再次回升 图2：本轮国企破净个股占比一直维持在历史高位，与 2013年类似 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 当下，随着地缘政治事件频繁发生，2018年以来的“逆全球化”趋势也越来越明显，“安全与能源”开始成为了政策制定者关注的焦点，也开始成为国企新时代的任务与突破口：（1）二十大报告首次将国家安全单列专章，将国家安全定调为民族复兴的根基，社会稳定是国家强盛的前提，要求以新安全格局保障新发展格局。（2）在能源方面，从对能源结构性替代的关注转向对整体能源安全的关注：包括加强煤炭、油气等传统能源的高效利用和开发，保证供销体系建设完善等。 图3：十八大以来，国家对“安全”的关注度持续提升图4：2014年以来国家安全观的内涵不断深化和丰富 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 二十大报告能源要点解答 会议 二十大新闻中心举办的首次记者招待会 解答人 国家能源局党组成员、副局长任京东 二十大原文 积极稳妥推进碳达峰碳中和。立足我国能源资源禀赋，坚持先立后破，有计划分步骤实施碳达峰行动。完善能源消耗总量和强度调控，重点控制化石能源消费，逐步转向碳排放总量和强度“双控”制度。推动能源清洁低碳高效利用，推进工业、建筑、交通等领域清洁低碳转型。深入推进能源革命，加强煤炭清洁高效利用，加大油气资源勘探开发和增储上产力度，加快规划建设新型能源体系，统筹水电开发和生态保护，积极安全有序发展核电，加强能源产供储销体系建设，确保能源安全。完善碳排放统计核算制度，健全碳排放权市场交易制度。提升生态系统碳汇能力。 对传统能源的解答 1、扎实抓好固本强基。坚持立足国内多元供应保安全，充分发挥煤炭的压舱石作用和煤电的基础性2、加强煤炭电力产能建设。“十四五”以来全国新投产各类电源装机超过了2.7亿千瓦，新增向中东部送电能力在2000万千瓦以上。3、推动油气产业高质量发展。统筹推进产供储销体系建设，大力提升油气勘探开发力度，不断完善油气进口保障体系。目前国内原油产量已经连续3年增产，天然气的产量连续5年增产超过100亿立方4、扎实抓好风险管控。继续强化底线思维和风险意识，大力推进能源安全监测预警能力建设，建立健全煤炭、油气、电力供需等预警机制，不断加强应急保障电源、管网互联互通等基础设施建设。 对新型能源的解答 1、有序替代化石能源。紧密着眼长远发展需要，全面构建风、光、水、核等清洁能源供应体系，扎实推动水电、核电重大工程建设，统筹推进以沙漠、戈壁、荒漠地区为重点的大型风电光伏基地建设，因地制宜发展生物质能、地热能等其他可再生能源，确保到2025年非化石能源消费比重达到2、加快推进风电、光伏、水电、核电、储能等新型能源的发展。稳步推进以沙漠、戈壁、荒漠地区为重点的大型风电光伏基地和海上风电基地的建设，加快推进西南大型水电站的建设，比如说乌东德和白鹤滩等巨型水电站建成投产，积极安全有序发展沿海核电。大力发展抽水蓄能电站，建设新型储 图5：二十大，国家对整体能源安全的关注度提升图6：对二十大报告中能源系统建设部分的解读 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 根据数据显示，目前上市公司国企的行业分布上，恰好与上述安全和能源建设领域相匹配：行业内部国企个股数占比较高的主要集中于金融、煤炭、交通运输、电信运营、军工等领域。所以在安全与能源建设的大背景下，国企作为这些领域的主导者，时代赋予了其新的意义，有可能会打破当下的估值困境。 图7：恰恰在金融、煤炭、交通运输等领域，国企占据主导地位（单位：只） 资料来源：wind，民生证券研究院 2国企的“进”与“退”：接力资产负债表扩张，服务制造业转型升级 2000年以来我国不同主体