2023年业绩增速受外部扰动拖累，2024恢复高增长仍可期，维持买入

交银国际研究 公司更新 医药 收盘价 港元5.52 目标价 港元11.50↓ 潜在涨幅 +108.3% 2024年2月19日 先声药业(2096HK) 2023年业绩增速受外部扰动拖累，2024恢复高增长仍可期，维持买入 2023年业绩受外部扰动拖累，2024年有望重回20%以上增速区间：公司发布盈利预告，2023年收入同比增长4-5%至65.78-66.38亿元人民币，归母净利润下降20-26%至6.85-7.45亿元，均低于我们此前的预期。我们认为，造成增速下滑的原因主要有：1）先必新医保续约后降价32%，尽管处方量有所增加，销售额依旧承压；2）下半年行业综合整治和DRG/DIP 个股评级 买入 1年股价表现 改革持续推进，公司核心创新药品种的院内销售放量受到一定影响；3）2096HK恒生指数 10% 公司持有的思路迪医药股份在2023年遭遇较大股价波动，预计年内录得 税前亏损净额约7.42亿元（vs.2022年同期税前收益净额3.94亿元）。 未来一年多款新药将递交NDA，公司预计到2026年将有11款创新药商业化。1）失眠药达利雷生：III期入组进展顺利，预计2024递交NDA。2）苏维西塔（VEGF抑制剂）：III期SCORES研究数据显示，PFS较对照组具有统计学意义和临床意义的改善，OS数据尚未成熟，但苏维西塔试验组显示出获益的趋势，预计2024递交NDA。3）先诺欣：2023年医保谈判降价27%成功续约，同时有望于近期获得完全批准。4）科塞拉：于2023年12月底地产化获批，生产技术已完成转让，目前正在开展联合化疗或ADC药物的临床研究。5）近期引进的西妥昔类似物CMAB009和流感药ADC189分别有望于2024年获批上市/递交NDA，公司预计内地峰值销售分 别达到15亿/10亿元人民币；对于从康乃德引进的IL-4R，公司将与CDE 沟通后决定后续开发和申报计划。 下调目标价，维持买入。基于公司的盈利预告和各款创新药最新销售情况，我们下调公司2023-25收入预测至66.2亿/80.7亿/96.4亿元、下调归母净利润预测至7.3亿/9.8亿/12.7亿元，对应21%/32%CAGR。基于DCF模型，我们下调公司目标价至11.50港元（原为14.00港元），对应28.2x2024EPE和0.9x2024EPEG（基于2023-25EEPSCAGR）。考虑到公司日益 成熟的自研实力和差异化显著的靶点布局为中长期提供更多确定性，我们认为公司当前估值水平具备性价比，维持买入评级。 0% -10% -20% -30% -40% -50% -60% 2/236/2310/232/24 资料来源:FactSet 股份资料 52周高位(港元)10.84 52周低位(港元)5.03 市值(百万港元)14,405.88 日均成交量(百万)1.32 年初至今变化(%)(17.98) 200天平均价(港元)6.50 资料来源:FactSet 丁政宁 Ethan.Ding@bocomgroup.com (852)37661834 李柳晓,PhD,CFA 财务数据一览 joyce.li@bocomgroup.com(852)37661854 年结12月31日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 收入(百万人民币) 5,000 6,319 6,621 8,069 9,642 同比增长(%) 26.4 4.8 21.9 19.5 净利润(百万人民币) 1,507 933 730 978 1,274 每股盈利(人民币) 0.58 0.36 0.28 0.37 0.48 同比增长(%) -38.2 -22.8 34.9 30.2 前EPS预测值(人民币) 0.35 0.47 0.60 调整幅度(%) -21.6 -21.2 -19.9 市盈率(倍) 8.8 14.2 18.4 13.7 10.5 每股账面净值(人民币) 2.45 2.68 2.99 3.36 3.84 市账率(倍) 2.07 1.90 1.70 1.51 1.32 资料来源：公司资料，交银国际预测 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com WACC无风险利率 3.0% 市场风险溢价 7.0% 贝塔 1.1 股权成本 10.7% 税前债务成本 5.0% 税后债务成本 4.3% 预期债权比例 20.0% 有效税率 15.0% WACC 9.4% 图表1:先声药业财务预测变动 ———————2023E——————— ———————2024E——————— ———————2025E——————— 人民币百万 新预测 前预测 变动 新预测 前预测 变动 新预测 前预测 变动 营业收入 6,621 7,236 -9% 8,069 9,141 -12% 9,642 11,013 -12% 毛利润 4,999 5,499 -9% 6,173 7,039 -12% 7,424 8,535 -13% 毛利率 75.50% 76.00% -0.5pct 76.50% 77.00% -0.5pct 77.00% 77.50% -0.5pct 归母净利润 730 935 -22% 978 1,254 -22% 1,274 1,606 -21% 资料来源:交银国际预测 图表2:先声药业DCF估值 人民币，百万 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E 2033E 收入 6,621 8,069 9,642 10,726 11,433 12,070 12,723 13,384 13,949 14,446 14,834 EBIT 743 1,069 1,486 1,871 2,208 2,559 2,620 2,810 2,973 3,126 3,247 EBIT*(1-t) 706 962 1,263 1,590 1,877 2,175 2,227 2,388 2,527 2,657 2,760 加：折旧摊销 534 380 275 189 205 221 237 254 270 286 302 减:营运资金增加/（减少） -18 -148 -233 -267 -226 -228 -243 -258 -251 -248 -233 减:资本开支 -300 -315 -331 -347 -365 -383 -402 -422 -431 -439 -448 自由现金流 922 879 975 1,165 1,491 1,786 1,819 1,962 2,116 2,257 2,380 永续增长率 2% 自由现金流现值 10,719 终值现值 14,586 企业价值 25,305 净现金 2,199 少数股东权益 -8 股权价值（百万人民币） 27,496 股权价值（百万港元） 30,245 股份数量（百万） 2,631 每股价值（港元） 11.50 资料来源:彭博,交银国际预测 图表3:先声药业(2096HK)目标价及评级 HK$ 14.00 11.50 16.00 14.00 12.00 10.00 8.00 6.00 4.00 2.00 2021-02 0.00 股价目标价买入中性沽出 2021-05 2021-08 2021-11 2022-02 2022-05 2022-08 2022-11 2023-02 2023-05 2023-08 2023-11 2024-02 2024-05 2024-08 2024-11 资料来源:FactSet，交银国际预测 图表4:交银国际医疗行业公司覆盖公司 股票代码 公司名称 评级 收盘价(交易货币) 目标价(交易货币) 潜在涨幅 最新目标价/评级发表日期 子行业 1548HK 金斯瑞生物 买入 13.98 27.60 97.4% 2024年01月24日 生物科技 9926HK 康方生物 买入 43.90 67.00 52.6% 2024年01月05日 生物科技 9995HK 荣昌生物 买入 19.44 59.00 203.5% 2023年10月31日 生物科技 6996HK 德琪医药 买入 1.24 4.40 255.2% 2023年08月28日 生物科技 9966HK 康宁杰瑞制药 中性 4.55 7.40 62.6% 2023年11月16日 生物科技 2268HK 药明合联 买入 14.52 42.00 189.2% 2024年02月02日 医药研发服务外包 2269HK 药明生物 中性 17.28 35.00 102.5% 2024年01月12日 医药研发服务外包 6078HK 海吉亚医疗 买入 28.05 48.00 71.1% 2023年12月13日 医疗服务 1093HK 石药集团 买入 6.21 10.00 61.0% 2023年11月22日 制药 002422CH 科伦药业 买入 26.17 36.70 40.2% 2023年11月22日 制药 2096HK 先声药业 买入 5.52 11.50 108.3% 2024年02月19日 制药 1177HK 中国生物制药 买入 3.15 4.55 44.5% 2023年11月22日 制药 600867CH 通化东宝 买入 10.40 14.41 38.5% 2023年11月22日 制药 3692HK 翰森制药 中性 13.48 14.30 6.1% 2023年11月22日 制药 600276CH 恒瑞医药 中性 41.87 49.50 18.2% 2023年11月22日 制药 资料来源：FactSet,交银国际预测,截至2024年2月16日 财务数据 损益表(百万元人民币) 现金流量表(百万元人民币) 年结12月31日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 年结12月31日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 收入 5,000 6,319 6,621 8,069 9,642 税前利润 1,402 888 765 1,082 1,492 主营业务成本 (1,080) (1,322) (1,622) (1,896) (2,218) 折旧及摊销 252 283 534 380 275 毛利 3,920 4,997 4,999 6,173 7,424 营运资本变动 (769) 79 (18) (148) (233) 销售及管理费用 (2,419) (2,833) (2,781) (3,438) (3,968) 其他经营活动现金流 (1,086) 105 (38) (108) (224) 研发费用 (1,417) (1,728) (1,655) (1,856) (2,169) 经营活动现金流 (202) 1,355 1,242 1,207 1,311 其他经营净收入/费用 1,365 427 181 190 199 经营利润 1,449 863 743 1,069 1,486 财务成本净额 (3) 25 16 8 1 资本开支(209)(678)(300)(315)(331) 其他投资活动现金流(226)746000 应占联营公司利润及亏损 (44) 0 5 6 6 税前利润 1,402 888 765 1,082 1,492 负债净变动 (1,485) (267) 0 0 0 税费 97 40 (38) (108) (224) 权益净变动 0 0 0 0 0 非控股权益 8 4 3 4 6 股息 (391) (391) 0 0 0 净利润 1,507 933 730 978 1,274 其他融资活动现金流 252 (95) 0 0 0 作每股收益计算的净利润 1,507 933 730 978 1,274 融资活动现金流 (1,625)