3Q23业绩受投融资环境拖累稍显疲软，公司维持全年收入增速指引

胡泽宇CFA 医疗分析师ryan_hu@spdbi.com(852)28086446 2023年10月31日 康龙化成（3759.HK） 目标价（港元）29.00 潜在升幅/降幅+50% 目前股价（港元）19.34 52周内股价区间（港元）15.03-47.00 总市值（百万港元）58,466 近3月日均成交额（百万港元）75 注：截至2023年10月30日收盘价 市场预期区间 HK$16.0 HK$19.3HK$29.0 HK$43.0 16.0 SPDBI目标价目前价市场预期区间资料来源：Bloomberg、浦银国际 康龙化成（300759.CH） 目标价（人民币）37.00 潜在升幅/降幅+12% 目前股价（人民币）33.16 52周股价区间（人民币）24.72-56.91 总市值（百万人民币）54,705 近3月日均成交额（百万人民币）732 注：截至2023年10月30日收盘价 市场预期区间 CNY17.8CNY33.2 CNY37.0CNY61.2 17. SPDBI目标价目前价市场预期区间 资料来源：Bloomberg、浦银国际 扫码关注浦银国际研究 浦银国际研究 公司研究|医疗行业 浦银国际 康龙化成（3759.HK/300759.CH）：3Q23业绩受投融资环境拖累稍显疲软，公司维持全年收入增速指引 9M/3Q23收入同比+16%/+5%，毛利率同比-0.6pcts/-3.8pcts，经调整归母净利同比+6%（剔除生物资产影响+15%）/-7%。3Q23收入增速放缓主要受到全球投融资环境仍未明显复苏及去年同期高基数影响，此外毛利率受老员工调薪及校招新员工集中入职影响略有承压。公司维持全年收入15%-20%增速指引。维持公司港股“买入”及A股“持有”评级，目标价29.0港元/人民币37.0元。 公司研究 3Q23业绩受全球投融资影响稍显疲软，毛利率因人员调薪及增加有所承压：9M/3Q23收入同比+16%/+5%，毛利率同比-0.6pcts/-3.8pcts，经调整归母净利同比+6%/-7%。3Q23经调整净利有所下滑，因全球医药行业投融资仍未复苏拖累收入增长，叠加毛利率因员工调薪及人员增加而承压。分业务板块看： (i)实验室服务：9M/3Q23收入同比+14%/+0.4%，收入放缓因：1）去年同期高基数；2）医药投融资环境仍待复苏。9M/3Q23实验室化学收入+5%/略有下滑，生物科学+25%/个位数百分比增长；毛利率同比-0.6/-3.9pcts至44.4%/43.0%，3Q23下滑主因收入增速有所放缓，叠加员工调薪及校招新员工期内集中入职。 (ii)CMC：9M/3Q23收入同比+14%/+11%；毛利率同比-2.0pcts/-4.4pcts至32.4%/32.3%；毛利率下降同样因校招新员工入职影响，叠加绍兴工厂投产带来运营成本增加。目前公司管线中已有项目于近期向FDA递交NDA。 康龙化成（3759.HK/300759.CH） (iii)临床研究服务：9M/3Q23收入同比+29%/+15%；9M23中国临床收入约+30%，海外临床+>20%，SMO收入约+40%；9M/3Q23毛利率同比+8.1pcts/+2.8pcts至18.2%/20.5%，业务整合后协同效应逐步体现。 (iv)大分子和CGT：9M/3Q23收入同比+20%/+35%；毛利率同比-10.0pcts/ -0.3pcts至-7.3%/-5.4%。英国利物浦工厂CDMO业务9M/3Q23收入约人民币3500万/2000万元。 维持港股与A股评级，上调A股目标价：考虑到行业投融资仍待进一步复苏，下调2023-25E收入预测3%-7%。维持公司港股“买入”评级，给予港股20x2024EPE，对应港股目标价29.0港元。给予A股目标价较港股目标价37%的溢价（与自两地上市以来均值持平），上调A股目标价至人民币37.0元，维持“持有”评级。 投资风险：项目订单增长慢于预期；投资收益波动。 图表1：盈利预测和财务指标 人民币百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 7,444 10,266 11,854 14,577 18,736 同比增速（%） 45.0% 37.9% 15.5% 23.0% 28.5% 经调整归母净利润 1,462 1,834 1,942 2,352 2,998 同比增速（%） 37.4% 25.5% 5.9% 21.1% 27.5% PE（X）-港股 14.9 11.7 13.9 13.7 10.8 PE（X）-A股 27.3 21.4 25.5 25.2 19.8 E=浦银国际预测资料来源：公司报告、浦银国际 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 财务报表分析与预测-康龙化成(3759.HK) 利润表 现金流量表 （百万人民币） 2021 2022 2023E 2024E 2025E （百万人民币） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 7,444 10,266 11,854 14,577 18,736 除税前利润 1,911 1,666 1,793 2,237 2,950 营业成本 -4,772 -6,517 -7,588 -9,405 -12,088 物业、厂房及设备折旧 451 590 849 1,047 1,118 毛利润 2,672 3,749 4,266 5,172 6,649 使用权资产折旧 101 144 264 211 169 存货增加/（减少） -62 -177 61 -235 -23 销售费用 -156 -230 -273 -321 -393 贸易及其他应收款增加 -234 -657 139 -1,012 -323 管理费用 -908 -1,552 -1,766 -2,143 -2,754 贸易及其他应付款项增加 268 234 19 232 143 研发费用 -152 -282 -421 -517 -665 其他 -378 342 534 -118 -151 营业利润 1,456 1,685 1,806 2,191 2,836 经营现金流 2,058 2,143 3,659 2,362 3,884 财务费用 -83 -167 -188 -190 -190 购买物业、厂房及设备 -2,083 -2,920 -2,720 -1,720 -720 其他收入和收益 490 426 219 292 375 收购 -1,157 -1,214 0 0 0 其他费用 -14 -222 -36 -44 -56 其他 -1,262 1,258 -158 0 0 资产减值损失 -10 -21 -24 -30 -39 投资现金流 -4,501 -2,877 -2,878 -1,720 -720 分占联营公司亏损 72 -34 15 19 24 税前净利润 1,911 1,666 1,793 2,237 2,950 计息负债变动 687 -30 -20 2 2 所得税 -291 -314 -233 -336 -442 股权募资 -80 -370 0 0 0 其他 3,054 -1,017 147 0 0 税后利润 1,620 1,352 1,560 1,902 2,507 融资现金流 3,661 -1,417 127 2 2 少数股东损益 -41 -22 -8 -19 -25 归母净利润 1,661 1,375 1,568 1,921 2,532 现金净流量 1,218 -2,151 908 644 3,166 经调整Non-IFRS归母净利 1,462 1,834 1,942 2,352 2,998 资产负债表 主要财务比率 （百万人民币） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2021 2022 2023E 2024E 2025E 货币资金 3,527 1,448 2,356 3,000 6,167 每股指标（人民币元） 应收款项 1,229 1,882 1,742 2,754 3,077 每股收益 1.2 1.5 1.3 1.3 1.7 存货 182 362 300 535 558 每股净资产 8.4 8.9 8.1 7.8 9.3 其它流动资产 3,706 2,844 2,475 2,670 2,952 每股营收 6.3 8.7 8.0 8.2 10.5 流动资产合计 8,644 6,536 6,873 8,960 12,754 每股经营现金流 1.7 1.8 2.5 1.3 2.2 固定资产 5,578 8,022 9,893 10,566 10,167 估值（倍） 使用权资产 17 49 39 40 41 P/E-港股 14.9 11.7 13.9 13.7 10.8 商誉 2,096 2,688 2,822 2,822 2,822 P/E-A股 27.3 21.4 25.5 25.2 19.8 其他非流动资产 2,054 3,198 2,858 2,706 2,605 P/B-港股 2.1 2.0 2.2 2.3 2.0 非流动资产合计 9,746 13,957 15,612 16,134 15,635 P/S-港股 2.9 2.1 2.3 2.2 1.7 资产总计 18,389 20,493 22,486 25,094 28,390 盈利能力比率（%） 短期借款 482 738 588 589 590 毛利率 35.9% 36.5% 36.0% 35.5% 35.5% 应付账款 316 406 425 657 800 归母净利率 22.3% 13.4% 13.2% 13.2% 13.5% 其他应付账款 1,328 1,596 1,669 2,022 2,538 净资产收益率 17.5% 13.3% 13.8% 14.7% 16.5% 其它流动负债 856 1,172 1,434 1,505 1,581 总资产收益率 10.7% 7.0% 7.3% 8.0% 9.4% 流动负债合计 2,982 3,912 4,116 4,773 5,509 盈利增长（%） 长期借款 956 713 843 844 845 营业收入增长率 45.0% 37.9% 15.5% 23.0% 28.5% 其它长期负债 4,156 5,027 5,126 5,175 5,226 营业利润增长率 40.9% 15.7% 7.2% 21.3% 29.4% 非流动负债合计 5,112 5,740 5,970 6,019 6,071 归母净利润增长率 41.7% -17.2% 14.1% 22.5% 31.8% 负债总计 8,094 9,653 10,086 10,793 11,581 Non-IFRS归母净利增长率 37.4% 25.5% 5.9% 21.1% 27.5% 股本 794 1,191 1,191 1,191 1,191 偿债能力指标 储备 9,335 9,357 10,925 12,846 15,378 计息负债/权益 14.2% 13.8% 11.8% 10.2% 8.7% 母公司拥有人应占权益 10,129 10,549 12,116 14,037 16,569 流动比率 289.9% 167.1% 167.0% 187.7% 231.5% 少数股东权益 166 291 283 264 239 现金比率 118.3% 37.0% 57.2% 62.9% 111.9% 负债和所有者权益合计 18,389 20,493 22,486 25,094 28,390 经营效率指标应收帐款周转天数 56.5 55.3 55.8 56.3 56.8 应付帐款周转天数 19.4 20.4 20.0 21.0 22.0 存货周转天数 11.9 15.2 15.9 16.2 16.5 E=浦银国际预测资料来源：Bloomb