厚积薄发，有机氟赋予新成长动能

证券研究报告 投资评级:增持(首次)核心观点 基本数据2024-02-19 收盘价(元)42.70 流通股本(亿股)5.42 每股净资产(元)11.50 总股本(亿股)7.54 最近12月市场表现 新宙邦 沪深300 上证指数 27% 17% 7% -3% -13% -23% 分析师张一弛 SAC证书编号：S0160522110002 zhangyc02@ctsec.com 相关报告 攻坚高端有机氟化学品，产品高景气打开盈利空间：公司构筑高端含氟化学品产业链，含氟精细化学品与高端聚合物处于成长期，叠加深加工要求、高技术与认证壁垒，具有高价值量与利润率的特点。公司布局多款明星单品，有望受益下游需求高增与国产化替代而打开利润空间，如Boreaf™等电子氟化液系列产品有望于2025年后承接3M退出的市场空间，长期或充分受益数据中心液冷氟化液需求；全氟异丁腈千吨级产线落地，有望凭借高增的六氟化硫环保替代需求逐步兑现产能，产能兑现后有望带来超十亿元营收；高端PFA有望受益于半导体先进制造需求，通过国产替代切换释放利润空间。 股权激励彰显长期信心，电子化学品龙头迈入新成长期：公司深耕电子化学品20余年，逐渐成为全球电子化学品一流的供应商。目前公司迈入新成长期，有机氟板块有望接力电解液板块赋予成长新动能。公司近期发布2023年限制性股票激励计划，彰显了管理层对未来发展的信心，考核目标以2023年为基准，2024/2025/2026年的净利润增幅分别为35%/85%/150%，对应3年期复合增速35.7%。 电解液盈利触底在即，迎接国内格局重塑与海外破局共振：国内方面，2022年以来，行业供给过剩，电解液价格进入下跌通道，二三线企业盈利承压。而公司有望凭借客户结构、规模效应、技术优势等优势进一步抢占市场份额，迎接新一轮行业格局重塑，待盈利触底反弹后提振利润空间。海外方面，得益于认证壁垒和长协定价，海外电解液盈利能力显著高于国内。欧美锂电产业链景气度上行，供给缺口为中国材料产业链带来导入机遇。公司聚焦海外破局，波兰工厂4万吨产能已投产，并远期规划于美国、荷兰建设工厂。 投资建议：我们预计公司2023-2025年实现营业收入79.6/102.0/122.5亿元，归母净利润10.8/14.4/18.9亿元。对应PE分别为30/22/17倍，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：下游需求不及预期；行业竞争加剧；项目进展不及预期盈利预测： 2021A2022A2023E2024E2025E 营业收入(百万元) 6951 9661 7964 10204 12250 收入增长率(%) 134.76 38.98 -17.56 28.13 20.05 归母净利润(百万元) 1307 1758 1079 1438 1894 净利润增长率(%) 152.36 34.57 -38.65 33.27 31.77 EPS(元/股) 1.77 2.37 1.43 1.91 2.51 PE 63.84 18.34 29.84 22.39 16.99 ROE(%) 19.30 21.02 11.51 13.57 15.54 PB 6.89 3.88 3.43 3.04 2.64 数据来源：wind数据，财通证券研究所 请阅读最后一页的重要声明！ 内容目录 1深耕行业数十载，铸造电子化学品龙头5 1.1全球电子化学品一流供应商，高管团队稳定利于业务发展5 1.2业绩短期承压，电解液边际改善与氟化工放量有望提振盈利能力7 2氟化工：产品矩阵持续完善，高景气支撑盈利空间10 2.1高景气叠加高附加值，公司深耕布局有望迎来新平台成长期10 2.2明星单品迎接放量风口，利润空间有望逐步兑现13 2.2.1氟化液：3M退出释放市场空间，数据中心液冷应用拉动新增长点13 2.2.2全氟异丁腈：六氟化硫替代需求高增，千吨级产线落地有望逐步打开新成长空间19 2.2.3PFA：攻坚高端路线，国产替代切换有望释放利润空间21 3电解液：盈利触底在即，迎接国内格局重塑与海外破局24 4半导体材料&电容化学品：稳中向好，持续贡献利润32 5盈利预测及估值34 5.1盈利预测34 5.2估值与投资建议35 6风险提示36 图表目录 图1.公司发展历程5 图2.公司股权结构图（截至2023Q3）7 图3.公司2018-23Q1~Q3营业收入及同比增速8 图4.公司2018-23H1营业收入构成8 图5.电解液2018-23H1营业收入及同比增速8 图6.含氟化学品2018-23H1营业收入及同比增速8 图7.公司2018-23Q1~3毛利及毛利率9 图8.公司2018-2023H1分业务毛利率9 图9.公司2018-23Q1~3四费率9 图10.公司2018-23Q1~3归母净利润及净利率9 图11.氟化工产业链11 图12.氟化工生命周期图11 图13.氟化工产业链增值图11 图14.公司氟化工发展历程12 图15.海斯福产品矩阵12 图16.氟化液主要用于半导体清洗与冷却14 图17.2022年半导体干法刻蚀设备冷却剂的全球份额14 图18.3M公司PFAS退出进程15 图19.公司氟化液布局16 图20.我国2017-2022年数据中心机架规模及增速16 图21.我国2017-2022年数据中心市场规模及增速16 图22.液冷方式分类图17 图23.2025年预计数据中心液冷产品结构17 图24.六氟化硫替代品性能对比19 图25.EUA价格走势20 图26.145kVGIS下LCA（40年内的碳足迹）20 图27.C4-FN气体填充应用于GIL21 图28.PFA生产工艺22 图29.PFA主要用途22 图30.PFA与PTFE表面粗糙度比较23 图31.电解液产业链24 图32.电解液构成24 图33.全球及中国电解液出货量25 图34.2022年中国电解液市场份额25 图35.国内电解液价格走势27 图36.国内六氟磷酸锂价格走势27 图37.电解液盈利模式27 图38.电解液头部企业毛利率对比28 图39.电解液头部企业单吨盈利对比（万元）28 图40.公司全球化布局31 图41.公司半导体化学品产品矩阵32 图42.公司半导体化学品营业收入及增速33 图43.公司半导体化学品毛利及增速33 图44.公司电容器化学品营业收入及增速33 图45.公司电容器化学品毛利及增速33 表1.公司分板块产品矩阵6 表2.公司2023年股权激励计划10 表3.公司氟化工布局项目12 表4.氢氟醚更环境友好16 表5.浸没式冷却液性能对比17 表6.数据中心液冷氟化液需求量测算19 表7.六氟化硫与全氟异丁腈混合气体碳税测算对比（100m三相GIL情况下）20 表8.PFA与PTFE原始轮廓参数对比23 表9.全球电解液需求测算26 表10.主流厂商电解液供给（万吨）26 表11.公司电解液上游布局情况28 表12.公司电解液近期扩产情况29 表13.欧美电解液供需测算30 表14.公司海外电解液布局31 表15.公司分板块业绩预测表（百万元）34 表16.可比公司估值表35 1深耕行业数十载，铸造电子化学品龙头 1.1全球电子化学品一流供应商，高管团队稳定利于业务发展 深耕电子化学品20余年，步步为营拓展业务布局。公司成立于2002年，以电容器业务起家，在公司的不断研发推进，叠加外部收购下，业务现已开拓为电池化学品、有机氟化学品、半导体化学品、电容器化学品四大板块。公司生产规模、产品质量和技术开发能力居国内同行领先，产品批量出口日本、美国、东南亚等国家和地区，逐渐成为全球电子化学品一流的供应商。 图1.公司发展历程 数据来源：公司官网，财通证券研究所 四大业务齐发力，产品矩阵持续完善赋予成长动能。目前公司四大业务产品矩阵持续完善，在各细分领域具有竞争优势： 电池化学品：公司布局锂离子电池化学品（包括锂离子电池电解液、添加剂、新型锂盐、碳酸酯溶剂）、超级电容器化学品、一次锂电池化学品，其中锂离子电池电解液为核心产品，并前沿布局钠离子电池化学品、固态电池化学材料等产品。据昆仑新材招股说明书，公司2022年锂电池电解液国内市场市占率达12.3%，位居行业第二。同时海外持续开拓LG化学、三星SDI、松下、村田等头部客户。 有机氟化学品：公司目前生产经营的有机氟化学品主要为六氟丙烯下游的含氟精细化学品，共有含氟医药农药中间体、氟聚合物改性共聚单体等十大系列。公司正持续拓展新品类和应用领域，在细分领域具备国际领先水平。 电容器化学品：为公司发家业务，主要系列产品有铝电解电容器用电解液及化学品、固态高分子电容器用化学品、铝箔用化学品和叠层电容用化学品。公司在电容器化学品领域是细分龙头，客户包括江海股份、Maxwell等国内外一线企业。 半导体化学品：半导体化学品和相关功能材料为公司近年来重点发展的新业务，按照应用工艺和产品组份的不同，主要可分为超高纯化学品、功能性化学品，具体产品包括蚀刻液、剥离液、清洗液、含氟功能材料、超高纯氨水、超高纯双氧水等。经过公司近年技术沉淀与持续研发，目前已经获得国内台积电、中芯国际等主流芯片厂和面板厂认可。 表1.公司分板块产品矩阵 产品分类 产品系列 应用领域 电池化学品 二次锂离子电池电解液 新能源汽车电池、数码产品电池、分布式储能 超级电容器电解液一次锂电池电解液 有机氟化学品 含氟医药中间体 医药 含氟农药中间体 农业 氟聚合物改性共聚单体 各类氟树脂材料、各类氟橡胶材料 氟橡胶硫化剂 氟橡胶、氟橡胶硫化剂 半导体与显示用氟溶剂清洗剂 半导体机台设备、OLED显示器清洗、光学镜片清洗、半导体与显示用氟溶剂清洗剂、航空 引擎清洗剂 润滑脂与全氟聚醚基础油及真空泵油 化工、电子、电器、机械、核工业等 IC蚀刻与电力绝缘气体 中压和高压输电和配电基础设施的绝缘与保护 半导体与数据中心含氟冷却液 电子 含氟表面活性剂 消防、化工、农药、选矿、造纸、皮革、纺织 等 光刻胶与防污防潮涂层氟单体 光刻胶材料、防潮涂层 柔性显示与半导体用氟聚酰亚胺单体 柔性显示材料、半导体封装材料 电容器化学品 电容化学品 电容器铝箔处理、铝电解电容器、固态电容器 铝电解电容器电解液 固态电容器分散液及化学品 导电银浆其他化学品 半导体化学品 蚀刻液系列 显示面板（含TFT-LCD和OLED）、IC集成电路、太阳能光伏 剥离液系列高纯化学品系列清洗剂系列冷却试剂系列含氟功能材料系列 数据来源：公司官网，财通证券研究所 股权结构稳定，高管团队技术经验丰富。创始团队覃九三、周达文、钟美红、郑仲天、张桂文、邓永红为公司一致行动人，合计持股37.45%，其中董事长覃九三持股13.71%。从公司成立至今，高管团队无人退出，保持着较高稳定性，利于公司长期健康稳定发展。公司高管团队均具备化学学历或产业背景，如董事长覃九三曾任湖南省株洲市化工研究所研究员、湖南省石油化工贸易公司深圳分公司进出口部经理，在化工行业的技术与管理工作中具备丰富经验，深刻理解下游客户需求和行业最新发展趋势。 图2.公司股权结构图（截至2023Q3） 数据来源：Wind，财通证券研究所注：控股公司仅展示部分 1.2业绩短期承压，电解液边际改善与氟化工放量有望提振盈利能力 营收CAGR强劲，短期受电解液扰动承压。公司凭借电子化学品多年技术沉淀，营收实现快速增长，2018-2022年公司营业收入由21.65亿元增长至96.61亿元，CAGR为45.34%。其中公司2021年营业收入同比增速达134.75%，主要系2021年全球新能源汽车需求受政策刺激快速攀升，带动动力电池需求强势增长，公司主要产品锂电池电解液受益迎来快速增长，公司电解液2021年收入达52.70亿元，同比+217.66%。公司23Q1~3实现营业收入55.83亿元，同比-23.83%，主要原因为下游锂电池23H1去库存，导致电解液需求不足，叠加行业2021年产能开始快速扩张，供求关系发