银行间流动性和同业存单周报：同业存单利率或仍然易下难上

2024.07.01 胡建文(分析师) 010-83939804 债券研究 同业存单利率或仍然易下难上 ——银行间流动性和同业存单周报 本报告导读： 资金被动宽松格局持续，1年期国股行同业存单利率下破2%，短期内存单利率或仍然易下难上。 摘要： hujianwen026398@gtjas.com 登记编号S0880524010002 相关报告 对未来货币政策框架演进的理解 2024.06.26 美债行情波动强于趋势 2024.06.26 TLAC债上市后的交易和配置特征 债券研 究 市场策略周 报 证券研究报 告 6月底票据利率依然较低，商业银行“以票充贷”的特征或依然较为明显 6月27日，隔夜、7天、1M、3M、6M的国股银票转贴现收益率分别为 1.67%、1.06%、1.05%、1.09%、1.34%，大幅低于同期限同业存单收益率。禁止手工补息高息揽储后，企业通过票据融资获得低息资金、去做高息存款的套息空间大幅压降，票据定价中的套利属性下降、信贷属性增强，通过月底票据利率走势来判断商业银行信贷质量的有效性增强。 “商业银行资产负债表扩张不及预期”是2024年开始出现的新情况，或使得包括同业存单、二级资本债在内的商业银行主动负债工具发行量趋少。2024年一季度后货币金融服务业季度增加值核算由参考存贷款余额 增速改为利润指标，同时禁止手工补息高息揽储后，4月和5月金融数据“挤水分”，供给端（商业银行）和需求端（企业）冲高存贷款余额意愿均下降，2024年半年末商业银行资产负债表扩张或不及预期，因此负债和补充资本的压力下降。 我们在6月10日公开发布证券研究报告《提高杠杆策略的积极性》，提出“短端券种上，受制于供给扰动，当前存单收益率性价比突出，建议拉长存单久期至1Y”。具体为：“商业银行资产负债表扩张不及预期”或带 来存单供给放缓，同时半年末银行间流动性扰动程度或大幅不及往年，叠加非银规模扩张同时杠杆融资意愿较低或带来资金被动宽松时间拉长，存单利率上行幅度或十分有限。 资金被动宽松格局持续，1年期国股行同业存单利率下破2%，短期内存单利率或仍然易下难上。过往银行间市场流动性的宽松，大多是由央行货币政策宽松力度较大或信贷投放中性下资金滞留银行体系造成的，但2024 年4月份以来非银机构融出大于融入，如货币基金逆正回购余额接近新高，是本次银行间市场流动性宽松的新特征。 风险提示：资金超预期收紧；城农商行的金融市场业务迎来严监管；美联储维持高政策利率时间超预期。 转债超跌下的投资机会 上涨中继期做窄基差策略效果更佳 2024.06.25 2024.06.25 2024.06.24 目录 1.1年期同业存单利率下破2%3 2.6月24日-6月28日狭义流动性回顾3 3.7月1日-7月5日利率供给展望5 4.6月24日-6月28日同业存单市场回顾6 5.风险提示8 1.1年期同业存单利率下破2% 6月底票据利率依然较低，商业银行“以票充贷”的特征或依然较为明显。6月27日，隔夜、7天、1M、3M、6M的国股银票转贴现收益率分别为1.67%、1.06%、1.05%、1.09%、1.34%，大幅低于同期限同业存单收益 率。禁止手工补息高息揽储后，企业通过票据融资获得低息资金、去做高息存款的套息空间大幅压降，票据定价中的套利属性下降、信贷属性增强，通过月底票据利率走势来判断商业银行信贷质量的有效性增强。 “商业银行资产负债表扩张不及预期”是2024年开始出现的新情况，或使得包括同业存单、二级资本债在内的商业银行主动负债工具发行量趋少。2024年一季度后货币金融服务业季度增加值核算由参考存贷款余 额增速改为利润指标，同时禁止手工补息高息揽储后，4月和5月金融数据“挤水分”，供给端（商业银行）和需求端（企业）冲高存贷款余额意愿均下降，2024年半年末商业银行资产负债表扩张或不及预期，因此负债和补充资本的压力下降。 我们在6月10日公开发布证券研究报告《提高杠杆策略的积极性》，提出“短端券种上，受制于供给扰动，当前存单收益率性价比突出，建议拉长存单久期至1Y”。具体为：“商业银行资产负债表扩张不及预期” 或带来存单供给放缓，同时半年末银行间流动性扰动程度或大幅不及往年，叠加非银规模扩张同时杠杆融资意愿较低或带来资金被动宽松时间拉长，存单利率上行幅度或十分有限。 资金被动宽松格局持续，1年期国股行同业存单利率下破2%，短期内存单利率或仍然易下难上。过往银行间市场流动性的宽松，大多是由央行货币政策宽松力度较大或信贷投放中性下资金滞留银行体系造成的，但 2024年4月份以来非银机构融出大于融入，如货币基金逆正回购余额接近新高，是本次银行间市场流动性宽松的新特征。 2.6月24日-6月28日狭义流动性回顾 过去一周（6月24日-6月28日）银行间质押式回购市场量跌价升。从量上看，银行间质押式回购日成交量中位数5.47万亿，2020年以来分位数处于前41%，较6月17日-6月21日减少6934亿元。从价上看，R001中位数2.01%，较6月17日-6月21日上升10bp，2020年以来分位数处于前27%。从流动性分层上看，R001与DR001价差中位数4bp， 降低2bp；GC001与R001价差中位数10bp，上升18bp，月末流动性摩擦小幅增大。 图1：银行间质押式回购市场量跌价升图2：月末流动性摩擦小幅增大 （亿元） 70000 60000 50000 40000 30000 20000 10000 0 银行间质押式回购成交量 R001（右） 6-246-256-266-276-28 (%) 2.40 2.35 2.30 2.25 2.20 2.15 2.10 2.05 2.00 1.95 1.90 1.85 1.80 1.75 (bp)R001-DR001GC001-R001（右） 50 45 40 35 30 25 20 15 10 5 0 6-216-246-256-266-276-28 (bp) 80 70 60 50 40 30 20 10 0 -10 -20 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 从机构融入融出行为上看，根据iData数据，过去一周（6月24日-6月 28日）大行净融出下降至1.9万亿左右，较上周下降1179亿元；股份 制银行融出上升至1447亿元，全周上升1498亿元。 6月28日，全市场银行间质押式待购回债券余额约10.4万亿，较6月 21日增加7067亿。分机构来看，公募基金（不含货币基金）、银行理 财、保险公司分别增加457亿元、2060亿元、1071亿元，证券公司减少1272亿元。 图3：大行净融出下降至1.9万亿左右图4：全市场银行间正回购余额10.4万亿 （亿元） 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 -1000 -2000 股份制商业银行净融出资金 大型商业/政策性银行净融出资金(右) 城商行净融出资金 6-246-256-266-27 （亿元） 25000 20000 15000 10000 5000 0 银行间质押式待购回债券余额基金公司质押式待购回债券余额证券公司质押式待购回债券余额银行资管质押式待购回债券余额 （亿元） 120000 100000 80000 60000 40000 20000 0 6-246-256-266-27 数据来源：iData，国泰君安证券研究数据来源：iData，国泰君安证券研究 6月28日，全市场杠杆率107.7%，较6月21日上升0.6%，2020年来分位数处于前36.6%。非法人产品杠杆率114.9%，较6月21日下降0.5%，2020年来分位数处于前60.4%。 图5：全市场杠杆率小幅上升至至107.7%图6：非法人产品杠杆率下降至114.9% 111% 全市场杠杆率 20242023202220212020 122% 非法人产品杠杆率 20242023202220212020 110% 120% 118% 109% 116% 108% 114% 112% 107% 110% 108% 106% 1/12/13/14/15/16/17/18/19/110/111/112/1 106% 1/12/13/14/15/16/17/18/19/110/111/112/1 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 3.7月1日-7月5日利率供给展望 未来一周（7月1日-7月5日），政府债券净缴款1171亿元，环比增 加702亿元。按缴款日分，7月1日-7月5日净缴款金额分别为114亿元、107亿元、199亿元、1007亿元、-256亿元。 根据已披露待发行情况，未来一周（7月1日-7月5日）利率债合计发行2460亿元。按交易日分，7月1日-7月5日分别发行237亿元、199亿元、1214亿元、183亿元、627亿元。按券种分，国债、地方债和政金债分别发行1510亿元、820亿元、130亿元。 截至6月28日，年初至今国债净发行规模15530亿元，全年中央财政赤字40600亿元（不含特别国债），年初至今发行进度为38.3%；年初至今新增专项债、新增一般债分别发行14935亿元、3324亿元，全年新增专项债限额、新增一般债限额分别为39000亿元、7200亿元，年初至今发行进度分别为38.3%、46.2%。 表1：截至6月28日，政府债券发行进度 截至6月28日政府债券发行进度（单位：亿元） 国债 （不含万亿特别国债） 中央赤字 至今净增规模 剩余规模 至今发行进度 40600 15,530 25070 38.3% 地方债 全年额度 至今发行规模 全年余额 至今发行进度 新增专项债 39000 14,935 24065 38.3% 新增一般债 7200 3,324 3876 46.2% 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 截至6月28日，28个省市披露2024年第三季度地方债发行计划，合 计26960亿元，其中新增一般债、专项债和再融资债分别为2071亿元、 13838亿元、11050亿元。 表2：截至6月28日，28省已披露2024年3季度地方债发行计划 省市（单位:亿元） 汇总 新增一般债 新增专项债 再融资债 合计 一般债 专项债 再融资 合计 26960 2071 13838 11050 云南省 1258 76 506 676 重庆 1670 66 878 727 陕西省 909 249 291 370 甘肃省 559 157 150 252 海南省 553 14 405 134 江苏省 1295 186 292 817 贵州省 1006 48 561 398 福建省(不含厦门) 812 0 0 812 厦门 215 5 175 35 浙江省(不含宁波) 2705 138 2008 559 宁波 415 6 258 151 湖南省 1372 0 731 641 山东省(不含青岛) 2712 50 1458 1204 青岛 242 0 180 62 山西省 551 88 347 116 吉林省 740 88 328 324 黑龙江省 126 0 126 0 安徽省 89 0 67 22 河北省 2325 441 1488 396 四川省 2190 148 1251 791 广东省 2364 116 1452 796 北京 475 0 0 475 上海 659 80 76 503 江西省 1394 32 706 657 宁夏 78 50 4 24 内蒙古 107 0 0 107 深圳 106 6 100 0 西藏 31 29 2 0 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 4.6月24日-6月28日同业存单市场回顾 6月28日，SHIBOR隔夜、7天、1M、3M、6M、9M、1Y报价分别为 1.89%、2.1%、