城农商行次级债的底线选择

去年11月，资本新规正式稿发布，加之城投资产荒的演绎，二永债配置回归，国股行次级债领涨，但是品种利差压缩过快，年末低利率环境下，投资者向城农商行品种做下沉寻票息。12月后，资金价格的下降为二永配置再添动力，基金成为二永主要买盘，特别是存款利率出现下调后，降息预期被放大，催化二永配置力度发行半年以上的城农商行二永月度换手率分别达到20.9%，16.7%，达到除理财赎回阶段外最高的时点。本轮行情中，城农商行二永配置有何特征？1）银行永续债下沉力度更大;2）期限利差保护空间优于国股行；3）化债地区银行债的短暂热度 尹睿哲分析师 2024年02月18日 城农商行次级债的底线选择 去年年底以来，二永债的抢配。 债券专题报告 证券研究报告 SAC执业证书编号：S1450523120003 李豫泽分析师 SAC执业证书编号：S1450523120004 如何给中小行二永债定价？信用溢价来自于银行风险。 将二永债利差拆分为商金债利差、短端二永-商金利差和期限利差。其中，短端利差相对稳定，短端商金、二永-商金利差中枢均在20bp左右，按照21年后表现来看，当且仅当牛市行情推动下该读数会出现触底，甚至突破底部，反之，熊市行情下读数可能超过正常波动区间上限。自成为主流品种以来，二永并未经历过完整的熊市，而在牛市中，下沉策略的广泛应用使得各主体利差出现大幅压缩，定价区分度被削弱。 多角度看中小行风险：从资产负债端，中小行存在资产端“缩表”现象，这与存款吸纳能力不足不无关系。面临吸储竞争的当下，中小行也在寻求主动负债，而主动负债能力在银行间存在分化，城农商行补充资金需求较大，且城商行认可度高于农商行，因此同业负债占比更高。从经营能力与质量看，息差收窄是中小行近年来经营中面临的主要问题，利息收入的缩减下，非利息收入重要性抬升，中小行资产质量则有所改善，不过需防范不良贷款反弹的可能性。从资本状况看，农商行资本充足率趋降，若是指标过于接近监管红线，那么未来二永债不赎回的可能性越大，其发行难度也将相应增长，易陷入两难局面。 外部支持可能是投资中小行次级债的加分项。 城农商行股权相对分散，国企/政府持股比例多数处于[20%,40%]的区间内，国企/政府持股比例较高的中小行，利差均偏低。相比之下，当银行经营前景不被看好时可能出现非地区内大股东的离场。此外，重组能够扩大中小行规模，有效增强其盈利及抗风险能力，在此过程中往往能得到政府支持，股权或反而集中于政府或国企。 好区域对本地银行的支持，一方面在于优质客户占比大，降低不良率，使其在资产质量上整体优于弱资质区域，另一方面则是考虑到区域银行与地方政府的紧密联系，相比于大行，部分区域银行可能会向地方提供大额度融资，也更易承接政府优质项目贷款。 构筑中小行次级债投资底线： 搭建城农商行打分模型。选取2013年至2023年曾发行二永债的银行作为样本， 通过2022年末至今各主体最新报告期数据及2022年区域经济数据，对城农商行资质进行打分。 城农商行二永债选择的逻辑。将区域禀赋、银行资质及股东背景作为城农商行择券 的三道防线，将可投资中小行分为三大类、五小类：强区域强资质银行、强区域一般资质银行（含强股东背景/弱股东背景）、弱区域强资质银行（含强股东背景/弱股东背景），其中区域和自身资质对银行的区分度较为明显。最终挑选得到33家城商行（城商行有效样本中占比38.8%）和31家农商行（有效样本中占比21.2%）。在可投资城商行中，部分非强区域强银行反而优于强区域一般银行，主要是强区域省内金融资源充沛，区域内可能面临头部城商行的竞争；而可投资农商行的下沉风险较大，择券更需谨慎。 综上所述，本轮城农商行二永债行情，主要是低收益环境下拿票息所致，但不可忽略随下沉策略而来的潜在风险：其一是二永债不赎回事件常态化，将扰动持仓债券估值；其二是银行基本面迎来挑战，不仅是资产端的“缩表”，还有资产质量的下滑和盈利能力的萎缩，都将对中小行抗风险底线形成冲击，进而影响信用挖掘可受到历史行情区间过短的限制，目前中小行二永定价区分度不足，并且多数主体缺乏流动性，导致择券集中度居高不下。通过区域、资质、股东背景三重底线我们在可投主体中给出风险梯度，主流强区域优质银行二永债安全性较高，而对于负债端稳定的账户，配置时可适当关注弱区域强主体品种。 风险提示：数据统计遗漏，模型主观性及误差，风险事件超预期，监管趋严超预期。 内容目录 1.这一轮中小行次级债行情有何特点？5 2.中小行次级债面临风险与机会9 2.1.中小行次级债的风险与溢价9 2.2.外部环境加持下，中小行次级债的机会14 3.构筑中小行次级债投资底线17 3.1.城农商行打分模型的搭建17 3.2.城农商行择券的底线思维19 图表目录 图1.23年11-12月，城农商行换手率显著抬升5 图2.农商行二级债、城商行永续债的抢配力度最大5 图3.23年10月底，城农商行-国股行二级资本债价差不足20bp6 图4.银行永续债在本轮行情中的下沉空间更大6 图5.期限利差被过度压缩7 图6.1月初，3至5年-1至3年城农商行二级债期限利差在30bp左右7 图7.23年10月，化债重点省份中小行二级资本债成交占比显著上涨8 图8.二级资本债短端利差相对稳定9 图9.中小行出现资产端“缩表”现象10 图10.城商行同业负债占比高于其他类型银行10 图11.部分银行净息差跌破“警戒线”11 图12.除大行外，非利息收入占比回升11 图13.商金债利差与ROA相关性较小11 图14.短端二永-商金利差与ROA负相关关系显著11 图15.中小行不良贷款率不断下行12 图16.房贷集中度管理制度后，中小行房贷占比下降12 图17.19年至今，农商行资本充足率降幅约1%13 图18.近三年，二级资本债不赎回主体多为农商行13 图19.中小行二永债上市后估值收益普遍上行13 图20.上市后估值收益低于票面的银行主体13 图21.城商行股权集中度优于农商行14 图22.不同股东背景下商金利差区分度不高15 图23.国企/政府持股比例较高的中小行，利差均偏低15 图24.各省税收规模与二永定价关系16 图25.2023年Q4各省发行特殊再融资债券规模与二永定价关系17 图26.城农商行二永债择券的底线思维20 图27.2023年出现二级资本债不赎回的银行资产负债质量普遍较差21 表1：各省银行二级资本债成交情况8 表2：各省银行永续债成交情况8 表3：省级城商行股东背景及存量二永债估值收益（%）15 表4：江苏省部分中小行股东背景及存量二永债估值收益（%）16 表5：城农商行打分模型指标体系及权重18 表6：得分前十城农商行18 表7：各省份中小行分维度平均得分及区域内分化19 表8：五类城市商业银行部分打分情况20 表9：五类农村商业银行部分打分情况21 1.这一轮中小行次级债行情有何特点？ 去年年底以来，二永债的抢配。去年11月，资本新规正式稿发布，加之城投债资产荒演绎，二永债配置回归，国股行次级债领涨，但品种利差压缩过快，年末低利率环境下，投资者向城农商行品种做下沉寻票息。12月后，资金价格的下降为二永配置再添动力，基金成为二永 主要买盘，特别是存款利率出现下调后，降息预期被放大，催化二永配置力度，发行半年以上的城农商行二永月度换手率分别达到20.9%，16.7%，达到除理财赎回阶段外最高的时点。 图1.23年11-12月，城农商行换手率显著抬升 发行半年以上城农商行二永债月度换手率，% 二级资本债银行永续债 20.9 16.7 30 25 20 15 10 5 22/0122/0422/0722/1023/0123/0423/0723/1024/01 资料来源：iFinD，国投证券研究中心 数据说明：采用发行半年以上的二永债计算换手率。 图2.农商行二级债、城商行永续债的抢配力度最大 城农商行二永债成交-估值，bp 城商行二级债 农商行二级债 城商行永续债 农商行永续债 15 10 5 0 (5) (10) (15) (20) 23/09/0123/09/2923/11/0323/12/0123/12/2924/01/26 资料来源：Wind，国投证券研究中心 城农商行二永流动性逐步改善，配置轮动速度加快。观察流动性的另一个视角在于品种轮动节奏，2022年，城农商行与国股行二永债价差波动较大，一方面，中小行品种成交量偏小，导致出现收益均值不平滑的情况，更重要的是，这进一步刻画出城农商行二永债流动性欠佳， 在国股行二永增配时未能迅速跟随。2023年后，这一现象有所转变，城农商行二永绝对收益、城农商行与国股行品种价差间的走势更加趋近。 本轮行情中，城农商行二永配置有何特征？第一，银行永续债下沉力度更大。2023年上半年，银行自营在创收压力驱动下，委外资金进入基金，这笔增量资金对二级资本债更为青睐，3-8月城农商行收益下行65bp，同类型永续债收益降幅则不足60bp。因此，10月末不同资质银 行间永续债价差明显高于二级资本债，银行永续债中，城农商行与国股行品种间仍有45bp左右的价差，下沉空间更大。 图3.23年10月底，城农商行-国股行二级资本债价差不足20bp 城农商行二级债估值（%）以及与国股行价差（bp） 60 50 40 30 20 10 0 (10) 城农商行-国股行价差城商行，右轴农商行，右轴 4.0 3.7 3.4 3.1 2.8 2.5 22/01/0222/04/2222/08/0522/11/2523/03/1723/07/0723/10/2724/02/09 资料来源：Wind，国投证券研究中心 图4.银行永续债在本轮行情中的下沉空间更大 城农商行银行永续债估值（%）以及与国股行价差（bp），MA3 城农商行-国股行价差 城商行，右轴农商行，右轴 70 60 50 40 30 20 10 0 (10) 4.5 4.2 3.9 3.6 3.3 3.0 2.7 22/01/0222/04/2222/08/0522/11/2523/03/1723/07/0723/10/2724/02/09 资料来源：Wind，国投证券研究中心 第二，期限利差保护空间优于国股行。二永债期限利差不断压缩，以二级资本债为例，4年-2年AAA-二级债利差，于上年11月下旬就已突破21年以来历史低位（约29bp），并在12月末达到15bp的低点。为何出现期限利差的超预期压降？年末保险和银行自营缺资产状态再现，特别是中小行在资本补充压力下，风险权重下调在即的地方债成为合意资产，长端利率被买平。低利率格局下，市场已然出现资产荒，加之利率债期限利差突破下限，信用配置抢跑使得二级资本债期限利差呈现更加平坦的形态。 图5.期限利差被过度压缩 4Y-2YAAA-二级 4Y-2Y国开 70 二级资本债及国开债期限利差，bp，MA5 4YAAA-二级估值收益率，%，右轴 4.5 60 4.1 50 403.7 303.3 20 2.9 10 0 21/1/8 21/8/18 22/3/30 22/11/8 23/6/15 24/1/22 2.5 资料来源：Wind，国投证券研究中心 去年年末以来，期限利差保护不足的问题持续存在。一方面，在降准降息预期下，市场有早配置早收益的考虑；另一方面，股市表现偏弱，导致部分混合型基金增加长债仓位，对冲股票资产风险。若以3至5年减去1至3年城农商行次级债估值价差衡量期限利差，1月初，国股行二永债期限利差下至15bp左右，但城农商行二级资本债期限利差仍在30bp以上，有一定拉久期空间。但值得注意的是，直至年前曲线过平的压力并未得到缓释，城农商行长二永的性价比也不再明显。 图6.1月初，3至5年-1至3年城农商行二级债期限利差在30bp左右 3至5年-1至3年二永债期限利差，bp，MA3 二级-国股行 永续-国股行 二级-城农商 永续-城农商 73 65 68 69 58 55 61 66 6