银行TLAC债发行落地，城农商行次级债利差大幅压缩

银行TLAC债发行落地，城农商行次级债利差大幅压缩 2024年5月小品种月报 研究结论 企业永续债：一级市场方面，5月进入信用债全年发行淡季，永续债融资显著缩量。5月仅发行企业永续债36只，合计融资446亿元，相较上月下降58%；偿还规模也降至287亿元，最终实现净融入159亿元，仅约为上月三成水平。行业方面，5月发行量位居前三的行业为城投、公用事业和采掘，城投融资额大幅领先。次级属性方面，5月新发的36只企业永续债中属次级债的有13只、规模176亿元，只数、规模 占比降至36%和39%。二级市场方面，5月产业、城投永续债收益率稳步下行，长 端压缩幅度更大，对应长端信用利差也明显收窄，AA级5Y产业永续债利差最多收窄23bp。5月企业永续债成交额和换手率继续下滑，城投、综合和公用事业成交额依然位居前三。5月未新增企业永续债未被赎回事件。 金融永续及次级债：一级市场方面，5月银行永续债未能延续大额新发趋势，广州农商行贡献主要融资额度；次级债发行量维持高位，工行、中行TLAC债发行落地。二级市场方面，5月各机构利差延续收窄趋势且幅度较大，各类永续、次级债总成交规模和换手率环比总体小幅下滑。5月无新增银行二级资本债未赎回事件，我们继续 提示警惕弱城农商行不赎回风险、控制下沉区域。 ABS：一级市场方面，5月共发行112单ABS项目，合计融资1160亿元，环比4月单数和总融资额均持续缩减。基础资产方面，小额贷款ABS发行规模居首，个人消费贷款和个人汽车贷款次之。二级市场方面，ABS到期收益率同样稳步下行，中长端信用利差大幅收窄。二级成交热度稍有回落，应收账款和个人消费贷款ABS成 交量环比提高较多，折价成交幅度较大的地产主体主要涉及阳光城。 信用债周度跟踪：5月27日至6月2日信用债一级发行1709亿元，较上周减少995亿元，发行热度有所冷却；总偿还量同步降低至1855亿元，并最终净融出146亿元，净融资由正转负；上周取消发行数量及规模提升；融资成本方面，上周各等级新债票息均有小幅回落；收益率曲线走平，各等级中长久期收益率下行3bp左 右，信用利差对应收窄；各等级3Y-1Y、5Y-1Y期限利差全面收窄5bp，等级利差环比不变。城投债信用利差方面，上周各省信用利差继续收窄，个别中高估值区域收窄幅度较大；产业债信用利差方面，上周各行业利差除房地产走阔5bp外，其余行业利差平均数多数持平；二级成交方面，交易热度有所下降，换手率前十均为地方国企或央企主体，高折价债券同样基本为房企债，折价频率高且幅度居前的地产主体为阳光城和金地。个体估值变化方面，走阔幅度居前的为旭辉和碧桂园。 风险提示 政策变化超预期；信用风险暴露超预期；ABS发行及投资热度不及预期；数据统计可能存在遗误 固定收益|专题报告 报告发布日期2024年06月03日 齐晟qisheng@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521120001 徐沛翔xupeixiang@orientsec.com.cn 银行二级资本债发行放量，交易活跃度有 2024-05-06 所回落：2024年4月小品种月报银行永续债发行放量，城投永续长端挖掘 2024-04-01 力度增大：2024年3月小品种月报二级资本债发行放量，城农商行利差压缩 2024-03-03 幅度领先：2024年2月小品种月报 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 目录 1小品种月报：银行TLAC债发行落地，城农商行次级债利差大幅压缩5 1.1企业永续债5 1.1.1一级市场：发行传统淡季新债供给较少，融资成本继续下行5 1.1.2二级市场：收益率稳步下行，长端挖掘力度增大，交易逐渐清淡7 1.2金融永续及次级债9 1.2.1一级市场：首单TLAC债发行落地，次级债融资活跃9 1.2.2二级市场：城农商行次级债利差大幅压缩，流动性略有减弱11 1.3ABS14 1.3.1一级市场：发行继续缩量，小额贷款ABS发行规模领先14 1.3.2二级市场：ABS到期收益率曲线下移，成交热度稍有回落15 2信用债回顾：一级发行活跃度下降，城投利差继续收窄16 2.1负面信息监测16 2.2一级发行：净融资转负，各等级发行成本均有小幅回落17 2.3二级成交：收益率曲线走平，城投信用利差小幅收窄18 风险提示20 图表目录 图1：5月企业永续债发行显著缩量5 图2：5月AAA主体永续债发行占比继续降至81%5 图3：5月城投永续债新发规模大幅领先6 图4：5月山东、四川和湖北三地城投新发永续债规模靠前6 图5：5月新发永续债中次级数量占比降至36%6 图6：5月新发永续债中次级规模占比降至39%6 图7：5月央企新发12只永续债一半为非次级永续债6 图8：5月地方国企新发永续债中次级数量占比降至29%6 图9：5月产业、城投永续债收益率稳步下行7 图10：5月产业、城投永续债利差均收窄，5Y挖掘力度较大7 图11：5月各等级各期限城投永续品种利差小幅收窄2bp左右7 图12：5月AA级各期限产业永续品种利差收窄约6bp7 图13：5月各行业永续债信用利差水平及变动情况8 图14：5月各省份城投永续债信用利差水平及变动情况8 图15：5月企业永续债成交热度和换手率继续下滑9 图16：5月中化股份、国家电投和陕煤集团成交额排名前三9 图17：企业永续债未行使赎回权历史统计9 图18：5月金融永续债仅新发2单融资130亿元10 图19：5月广州农商行贡献主要融资额度10 图20：5月新发“24广州农商行永续债01”债评级为AA+级10 图21：5月金融次级债新发1524亿元，TLAC发行落地10 图22：5月股份行、城商行二级资本债发行均较活跃10 图23：5月新发金融次级债AAA级占比为85%11 图24：5月高等级券商永续债利差收窄幅度稍大11 图25：5月农商行和城商行利差收窄幅度领先11 图26：分期限看，5月3Y银行永续债利差收窄幅度最大，达9bp11 图27：5月AAA级中仅银行二级资本债利差收窄幅度较小12 图28：5月AA+级保险资本补充债利差最多收窄14bp12 图29：5月农商行二级资本债利差收窄20bp12 图30：5月AAA-级3Y银行二级资本债利差最多收窄7bp12 图31：5月银行永续债成交量和换手率环比略有下滑13 图32：5月国股大行永续债成交规模较高13 图33：5月银行TLAC债新发后换手率冲高13 图34：5月中行、工行和农行二级资本债成交规模居前13 图35：2022年以来银行次级债未行使赎回选择权统计14 图36：5月ABS发行规模继续回落14 图37：5月小额贷款、个人消费贷和汽车贷ABS发行量领先14 图38：5月地产ABS发行明细（亿元）14 图39：5月各等级债项发行规模及成本详情15 图40：5月ABS到期收益率同样单边下行15 图41：5月ABS信用利差低位继续压缩15 图42：5月ABS二级成交规模环比缩量16 图43：5月各基础资产类型二级成交规模和笔数16 图44：债券违约与逾期16 图45：主体评级或展望下调16 图46：债项评级调低的债券16 图47：海外评级下调16 图48：重大负面事件17 图49：一级发行量下降，净融资由正转负17 图50：各等级新债发行票面利率均有小幅回落17 图51：取消或推迟发行债券列表17 图52：各等级中长端信用债收益率小幅下行3bp18 图53：各等级中长端信用利差收窄，短端走阔18 图54：各等级3Y-1Y、5Y-1Y期限利差收窄5bp左右18 图55：各期限AA-AAA等级利差维持不变18 图56：各省城投信用利差水平及变动情况19 图57：各行业信用利差水平及变动情况19 图58：周换手率前十的债券列表20 图59：成交价差超过10%债券20 图60：城投和产业利差变化前五大主体（bp）20 1小品种月报：银行TLAC债发行落地，城农商行次级债利差大幅压缩 本文将重点关注5月份企业永续债（包括带有延期条款的一般企业债、公司债、中期票据、定向工具）、金融永续债、金融次级债和ABS的债券市场动态，以供投资者参考。 1.1企业永续债 1.1.1一级市场：发行传统淡季新债供给较少，融资成本继续下行 5月进入信用债全年发行淡季，永续债融资显著缩量。5月仅发行企业永续债36只，合计融资 446亿元，相较上月下降58%；偿还规模也降至287亿元，最终实现净融入159亿元，仅约为上月三成水平。 评级方面，5月AAA高等级主体发行规模占比继续降至81%，发行成本方面，AAA和AA+的发行利率大幅下降至2.56%和2.85%，环比分别下行19bp和2bp，上月无AA级发行，信用债资产荒延续。5月新债票息全面在3.5%及以下，3.0%~3.5%仅有3只，发行人为黄石城发、山西文旅和冀中能源，其中黄石城发发行的5+N私募“24黄发Y2”票息最高为3.5%；低成本发债主体票息多为电力、交运等行业央企，国电投融资成本最低低至2.38%，环比4月继续下行。 图1：5月企业永续债发行显著缩量图2：5月AAA主体永续债发行占比继续降至81% (亿元)总发行量总偿还量 2500 2000 1500 1000 500 2021/01 2021/03 2021/05 2021/07 2021/09 2021/11 2022/01 2022/03 2022/05 2022/07 2022/09 2022/11 2023/01 2023/03 2023/05 2023/07 2023/09 2023/11 2024/01 2024/03 2024/05 0 (亿元) 净融资额（右轴） 800 600 400 200 0 -200 -400 -600 -800 -1000 -1200 (亿元) 1800 1600 1400 1200 1000 800 600 400 200 0 AAAAA+AA 2021/01 2021/03 2021/05 2021/07 2021/09 2021/11 2022/01 2022/03 2022/05 2022/07 2022/09 2022/11 2023/01 2023/03 2023/05 2023/07 2023/09 2023/11 2024/01 2024/03 2024/05 数据来源：Wind，东方证券研究所数据来源：Wind，东方证券研究所 行业方面，5月发行量位居前三的行业为城投、公用事业和采掘，城投融资额大幅领先。城投永续共有9省新发，合计融资178亿元，其中山东最多募集50亿元，四川、湖北和江西次之，截至 5月末江苏城投存续规模达1226亿元居首，山东位居第二，四川、湖北分别以960亿元和665亿元次之；公用事业行业融资额环比持平，仍处于历史低位，电力主体发行频率有所降低；采掘行业发行40亿元居第三，环比缩量1/3，冀中能源和陕煤化各发一单，冀中能源融资成本稍高为3.26%；交通运输行业融资33亿元，其余行业均在30亿元以下。 图3：5月城投永续债新发规模大幅领先图4：5月山东、四川和湖北三地城投新发永续债规模靠前 (亿元)发行规模发行只数 200 180 160 140 120 100 80 60 40 20 0 (只)14 12 10 8 6 4 2 0 (亿元)发行规模发行只数 60 50 40 30 20 10 0 山东四川湖北江西广西浙江江苏河南陕西 (只) 4 2 0 数据来源：Wind，东方证券研究所数据来源：Wind，东方证券研究所 从企业永续债的次级属性来看，5月新发的36只企业永续债中属次级债的有13只、规模176亿元，只数、规模占比降至36%和39%。分企业性质来看，5月央企永续债新发12只永续债中一半为非次级永续债；地方国企新发次级、非次级分别为7只和17只，次级占比价降至29%。 图5：