医药生物行业专题研究：如何看待诺和诺德计划收购Catalent？

诺和诺德计划收购Catalent 2024年2月5日，NovoHoldings（诺和诺德控股股东）宣布计划以165亿美元收购Catalent，并将Catalent位于意大利阿纳尼、美国布卢明顿、比利时布鲁塞尔的三个灌装工厂和相关资产以110亿美元出售给诺和诺德。我们认为该收购计划是诺和诺德为提升重磅产品司美格鲁肽灌装产能做出的重要举措之一，有望快速补充现有产能的缺乏，反映了司美格鲁肽等GLP-1类药物的需求强烈。 GLP-1类药物销售额屡创新高 近年来，以司美格鲁肽和替尔泊肽为代表的GLP-1类药物在降糖、减重等适应症上取得较大突破，在心衰、非酒精性脂肪肝、阿尔兹海默症等领域亦展现出潜在疗效，销售额屡创新高。2023年司美格鲁肽实现销售额约212亿美元，同比增长89%；替尔泊肽实现销售额53亿美元，同比增长1006%。 受此影响，GLP-1相关创新药研发亦在快速推进，如信达生物与礼来合作的玛仕度肽减重适应症上市申请已于近日获得国家药监局受理。 药企反向收购CDMO是否会成为主流？ 我们认为此次收购计划具有特殊性：（1）CDMO作为医药产业链分工的一环，仍然具备低成本、高效率等优势，在药企部分剥离重资产的背景下，未来需求仍会持续增加。（2）司美格鲁肽作为诺和诺德明星产品，2023年收入占比已超60%，但内部一直面临供应短缺的难题，对外又面临替尔泊肽的竞争，因此保障司美格鲁肽的稳定供应成为诺和诺德的当务之急。而其他药企并不存在这一情形，贸然收购CDMO反而可能带来损失。 投资建议 国内多款GLP-1类创新药进入3期临床，生物类似药开发亦在有序推进，建议关注创新产品进度领先的信达生物、恒瑞医药，以及快速跟随和销售推广能力较强的华东医药、丽珠医药等。多肽产业链相关企业在成本和价格上具备比较优势，受下游需求驱动有望迎来发展机遇，建议关注药明康德、凯莱英、九洲药业、诺泰生物、圣诺生物、翰宇药业、昊帆生物、蓝晓科技、纳微科技等。 风险提示：药物研发不及预期；药物安全性风险；产能建设不及预期；市场竞争加剧；工艺开发不及预期。 1.诺和诺德拟收购Catalent灌装工厂 美国时间2024年2月5日，NovoHoldings宣布计划以165亿美元现金收购Catalent，意味着Catalent股东将获得每股63.50美元的现金，相当于截至2024年2月2日60天交易量加权平均价格的47.5%溢价。Novo Holdings是全球知名药企Novo Nordisk（诺和诺德）的控股股东，作为收购的一部分，Novo Holdings计划将Catalent位于意大利阿纳尼、美国印第安纳州布卢明顿、比利时布鲁塞尔的三个灌装工厂和相关资产以110亿美元出售给诺和诺德。 通过对此次收购计划的分析，我们认为该收购是诺和诺德全球产能扩张计划的重要补充。目前，诺和诺德在丹麦、美国、中国、法国和巴西等地设有生产基地，其中，丹麦和美国设有原料药工厂，同时可以进行片剂和注射剂的生产与包装，其他地区主要负责注射液的灌装与包装。 图表1：诺和诺德产能分布 近年来，由于司美格鲁肽等产品的产能供不应求，诺和诺德持续加大资本支出，以满足产能持续扩张的需求。2023年，公司资本支出高达389亿丹麦克朗（约57亿美元），同比增加164%；固定资产净值达910亿丹麦克朗（约132亿美元），同比增加36%。 图表2：2016-2023年诺和诺德固定资产净值（亿丹麦克朗） 图表3：2016-2023年诺和诺德资本性支出（亿丹麦克朗） 根据诺和诺德年报，2023年公司宣布了总计超过750亿丹麦克朗的投资，以扩大全球生产基地产能，包括扩建丹麦Kalundborg和法国Chartres的设施，以及收购爱尔兰Athlone的一个生产基地。然而，这些投资转化为最终的产能需要较长的建设与认证周期。因此，我们认为，通过收购的模式公司有望快速补充产能，以缓解司美格鲁肽持续短缺的局面。 图表4：2021年以来诺和诺德产能扩张计划梳理 2.GLP-1药物需求持续增加 近年来，以司美格鲁肽和替尔泊肽为代表的多肽药物在降糖、减重等适应症上取得较大突破，在心力衰竭、非酒精性脂肪肝、阿尔兹海默症等新领域亦展现出潜在的治疗前景，销售额屡创新高的同时也带动了GLP-1相关创新药的研发。 司美格鲁肽展现出新一代药王的潜力。司美格鲁肽是诺和诺德推出的新一代用于治疗2型糖尿病和超重适应症的GLP-1受体激动剂，凭借出色的疗效和良好的患者体验度，司美格鲁肽自上市以来快速打开市场，2023年实现销售额1458亿丹麦克朗（约212亿美元），同比增长89%；其中，Ozempic、Rybelsus、Wegovy销售额同比分别增长60%、66%、407%。 图表5：2018-2023年司美格鲁肽销售额（按季度，亿丹麦克朗） 图表6：2018-2023年司美格鲁肽销售额（按年度，亿丹麦克朗） 替尔泊肽减重适应症获批，开启与司美格鲁肽的全面竞争。替尔泊肽是礼来推出的GLP-1R/GIPR双靶点激动剂，自2022年获批降糖适应症（商品名为Mounjaro）以来，替尔泊肽持续快速放量，2023年Mounjaro实现销售额52亿美元，单四季度实现销售额22亿美元，环比增长57%。2023年11月8日，替尔泊肽的减重适应症上市申请亦获得FDA批准（商品名为Zepbound），正式打响与司美格鲁肽的减重市场之争。从2023年销售数据来看，Zepbound在不到两个月的时间内已实现销售额1.76亿美元。 图表7：2022-2023年替尔泊肽销售额（按季度，亿美元） 除司美格鲁肽和替尔泊肽外，全球仍有多款GLP-1创新药在研。例如，信达生物和礼来合作开发的GLP-1R/GCGR双靶点激动剂玛仕度肽的首个新药上市申请已获国家药监局受理，用于成人肥胖或超重患者的长期体重控制。此前，玛仕度肽在中国超重或肥胖受试者中的III期临床研究GLORY-1已于2024年1月达成主要研究终点和所有关键次要终点，4mg组和6mg组受试者体重和多项心血管代谢指标的改善均显著优于安慰剂组，且整体安全性良好。 图表8：GLP-1RA部分在研管线梳理 3.药企反向收购CDMO是否会成为新常态？ 此次诺和诺德收购Catalent计划也引起了对于CDMO未来发展之路的担忧，CDMO本是作为药企灵活调节和补充产能而存在的，此次诺和诺德反向收购Catalent，是否意味着以往CDMO存在的逻辑发生了变化，而未来是否会有更多药企收购CDMO的事件发生，通过对于CDMO发展历史和现状的分析，我们并不认为药企反向收购CDMO会是未来的主流方向。 （1）药企轻资产化，CDMO需求持续增加 一直以来，CDMO作为药企提升研发效率和灵活调节产能的重要补充，在药物开发与生产环节发挥了重要作用，已成为药物开发产业链中不可或缺的一环。根据迈百瑞招股书，CDMO行业的诞生源于医药企业希望将更多的资源专注于核心优势领域，而将部分非专长的开发及生产环节外包给专业化机构。外包不仅能弥补新药研发公司在团队、设施、经验方面的不足，突破技术瓶颈、快速推进新药研发，而且能够有效降低药物的开发成本，提高药物开发效率。 图表9：CDMO服务优势 纵观医药行业收并购史，我们很少能够发现药企直接收购CDMO的交易，反而可以观察到许多药企将技术平台或产能出售给CDMO的案例。生物医药的研发属于高风险业务，对于药企（特别是大型跨国药企）而言，当前新药研发平均成本不断上升、投资回报率逐步下降，专利药到期后又面临专利悬崖，很多工厂的产能利用并不充分，近年来关闭或出售工厂的事件时有发生。而CDMO选择从药企收购实验室或工厂既可以快速提升研发能力或补充产能，还可以加强与客户间的合作，从而实现互惠共利。 图表10：部分CDMO收购药企产能案例 近年来全球医药CDMO市场仍在稳步扩张。根据弗若斯特沙利文报告，2017-2021年全球医药CDMO市场规模由394亿美元增长至631亿美元，CAGR为12.5%； 预计到2025年将达到1,246亿美元，4年CAGR为18.5%。2017-2021年中国医药CDMO市场规模由132亿元增长至473亿元，CAGR为37.6%；预计到2025年将达到1,595亿元，4年CAGR为35.5%。 图表11：2017-2030E全球医药CDMO市场规模（亿美元） 图表12：2017-2030E中国医药CDMO市场规模（亿元） （2）诺和诺德收购Catalent具备特殊性 诺和诺德业务结构具备特殊性 一直以来，诺和诺德都将精力主要集中在糖尿病领域，先后研发了多代胰岛素产品、利拉鲁肽和司美格鲁肽。自司美格鲁肽上市以来，公司业务重心逐渐向司美格鲁肽偏移，2023年司美格鲁肽的收入占比已达63%，成为公司最主要的收入来源。因此，保障司美格鲁肽的供应稳定成为诺和诺德的当务之急，司美格鲁肽持续供不应求，不仅会影响公司业绩，还会给竞争对手礼来创造机会。 图表13：2018-2023诺和诺德收入（亿丹麦克朗，按产品分类） 图表14：2018-2023诺和诺德收入占比（按产品分类） 司美格鲁肽对于灌装产能的需求具备特殊性 司美格鲁肽等多肽药物对于灌装产能的需求强烈且迫切。我们将司美格鲁肽、替尔泊肽的灌装需求与默沙东帕博利珠单抗注射液（Keytruda）的灌装需求进行了对比。 以三款药物2023年销售额和美国地区售价计算，可以发现司美格鲁肽和替尔泊肽虽然销售额与帕博利珠单抗还有一定差距，但年销售支/瓶数已达帕博利珠单抗数倍之多（考虑到其他地区的药品售价一般低于美国，实际销量可能比预计值高）。而司美格鲁肽和替尔泊肽都在做加大剂量的尝试，我们预计随着使用剂量和适用人群的扩大，两者对于产能的需求将会进一步加大。 图表15：司美格鲁肽注射液对于灌装需求 Catelent与诺和诺德的合作历史悠久 Catalent作为全球领先的CDMO企业，在制剂和包装等环节具备优势，特别是在GLP-1类药物上积累了丰富的经验，并形成了领先的市场地位。根据Catalent公众号，Catalent与诺和诺德之间有着紧密的合作关系，2017年以来通过比利时布鲁塞尔和美国布卢明顿工厂为司美格鲁肽注射液提供无菌灌装服务，十分熟悉司美格鲁肽注射液的灌装工艺。 但是，作为一家服务全球客户的CDMO，Catalent需要调节各个客户的需求与产能分配，很难做到事事以诺和诺德为先。例如，诺和诺德的竞争对手礼来也是Catalent客户，在2023年度电话交流会上，礼来也表示了对于诺和诺德计划收购Catalent的担忧。因此，收购Catalent后，诺和诺德可以快速锁定司美格鲁肽产能，降低供应链风险，甚至可能影响到竞争对手的产品供应。 综合以上分析，我们认为诺和诺德计划收购Catalent具备其特殊的合理性，司美格鲁肽作为诺和诺德明星产品，2023年收入占比已超60%，但内部一直面临供应短缺的难题，对外又面临替尔泊肽的竞争，保障司美格鲁肽的稳定供应成为诺和诺德的当务之急。而其他药企并不存在这一情形，贸然收购CDMO反而可能带来损失。 此外，CDMO作为医药产业链分工的一环，仍然具备低成本、高效率等优势，未来需求仍会持续增加，药企反向收购CDMO较难成为未来主流。 4.相关标的 GLP-1类药物研发企业 国内多款GLP-1RA创新药进入3期临床，生物类似药开发亦在有序推进，建议关注创新产品进度领先的信达生物、恒瑞医药，以及快速跟随和销售推广能力较强的华东医药、丽珠医药等。 多肽CDMO/原料药企业 当前国内多肽CDMO和原料药企业在技术水平和产能布局上与国际水平相近，受下游需求驱动，有望迎来发展机遇，建议关注药明康德、凯莱英、九洲药业、诺泰生物、圣诺生物、翰宇药业等。 多肽试剂/耗材供应商 国产多肽试剂/耗材在品质上比肩国际品牌，同时在成本和价格上具备优势，受下游需求驱动，有望迎来发展机遇，建议关注昊帆生物（多肽合成试剂）、蓝晓科技（固相合成载体）、纳微