发展中经济体的部门债务与全球美元周期

部门债务和 全球美元周期 发展中经济体 Bada Han, Rashad Ahmed, Joshua Aizenman, and Yothin Jinjarak WP / 24 / 30 IMF工作文件描述了作者的进展，并发表至引发评论并鼓励辩论。国际货币基金组织工作文件中表达的观点是作者的那些，不一定代表国际货币基金组织，其执行董事会，货币基金组织管理层或附属机构作者。 2024FEB IMF工作文件 战略、政策和审查部 由Martin Sommer授权分发2024年2月 国际货币基金组织工作文件描述了作者正在进行的研究，并发表了 评论和鼓励辩论。基金组织工作文件中表达的观点是作者(s)，不一定代表国际货币基金组织、其执行董事会或国际货币基金组织管理层的观点，或与作者有关联的机构。 摘要：我们在52个样本中探讨了部门债务动态在塑造商业周期中的作用2005年至2021年的新兴市场经济体（EMEs）和前沿市场经济体（FMEs）。较高家庭债务水平和增长与较发达的EMEs的GDP增长显着放缓有关But not in less developed EMEs and FMEs. We also examined the relationship between US dollar cycles, sectoraldebt levels and growth, and economic activity. Among developed EMEs, higher expected household debt growth放大了美元波动对经济活动的影响，对消费和更持久的投资效应。我们的实证研究结果强调了相对发达的新兴市场经济体的家庭债务动态。 工作文件 部门债务和全球美元发展中经济体的周期 Bada Han编写,†Rashad Ahmed,‡Joshua Aizenman,§和YothinJinjarak¶* Contents 一、引言………… 二、部门债务周期与经济增长 数据与样本11经验策略……………………………………………………………………………………………………………………………………………………13业绩………………………………………………………………………………………………………………………………………………………… 债务水平和美元周期对FMEs和EMEs的影响两阶段最小二乘估计18本地预测22部门债务在美元传导中的作用的进一步研究稳健性检查：外币外债和替代分组 四、结论性意见29 参考资料31 附件A.数据33 附件B.附加表………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………34 Figures 1.进一步考察部门债务在美元冲击传导中的作用………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………2.部门债务周期与美元升值冲击的脆弱性3.美元指数与FMEs和EMEs的私营部门债务。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。4. GDP对预期债务增长×美元升值冲击的脉冲响应函数......... 245、债务增长对预期债务增长×美元冲击的脉冲响应函数.. 266.消费和投资对预期债务增长×美元的脉冲响应函数287. GDP对预期债务增长×美元升值冲击的脉冲响应函数外币外债控制29 TABLES1、汇总统计……………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………122、部门债务周期与GDP增长153、部门债务水平与GDP增长4...... 164、部门债务水平与美元周期脆弱性国际货币基金4 5.部门债务周期和美元周期脆弱性_ 2SLS估计 A1. 2SLS估计中的第一阶段估计34A2、局部投影估计中的第一阶段估计A3.对预期债务增长的累积反应×美元冲击_家庭债务_第3组........ 36A4.对预期债务增长×美元冲击的累积反应_公司债务_第3组......... 37A5.对预期债务增长的累积反应×美元冲击_家庭债务_第2组........ 38A6.对预期债务增长×美元冲击的累积反应_公司债务_第2组......... 39A7.债务增长对预期债务增长的累积反应×美元冲击_企业3组债务40A8.消费增长对预期家庭增长×美元的累积响应冲击_家庭债务_第3组………………………………………………………………41A9.投资增长对预期家庭增长×美元的累积响应冲击_家庭债务_第3组………………………………………………………………………………42 I. Introduction 部门债务周期的因果效应——加杠杆和随后的家庭去杠杆或企业对经济增长和其他宏观经济变量一直非常感兴趣文献和政策制定者。此外，如图1所示，许多国家经历了意想不到的过去几年从杠杆化到去杠杆化。而许多这些国家的债务水平由于超扩张性宏观政策，在新冠肺炎大流行期间达到了历史最高水平，大流行后，主要央行积极收紧货币政策，以应对全球通货膨胀压力，导致了这种债务周期的转变。鉴于全球经济的不确定性以及后大流行时代的历史高债务水平，债务动态对商业周期和金融稳定仍然是一个重要和及时的研究议程。 自2008年全球金融危机以来，文献更新了对家庭影响的调查债务周期对经济增长的影响。然而，大多数实证研究集中在发达经济体(AE)。Mian等人（2017年）的有影响力的研究确实进行了涵盖一些新兴市场的跨国分析Economies (EMEs). However, the number of EMEs in the sample is limited. Thus, the conomic effectsEMEs或前沿市场经济(FMEs)的部门债务周期在literature and we try to fill this gap. Furthermore, as in Figure 1, homen debt and corporate debt in EMEsFME的增长速度超过了大流行前的发达经济体(AE)。自2021年以来，EMEs的公司债务下降速度与AEs相似，而EMEs的家庭债务增长缓慢。自大流行以来，FME的家庭和企业债务增长并未显着放缓。这些债务水平上升促使研究部门债务周期对实体经济和金融的影响EME和FME的条件。 本文利用国际金融研究所(IIF)的部门级债务数据进行了实证研究。探索FMEs和EMEs的部门债务周期与经济增长之间的关系。之前的研究，如Cecchetti等人(2011)和Mian等人(2017)，我们在两个关键方面做出了贡献维度。首先，我们评估FMEs的部门债务周期和商业周期之间的关系and EMEs evolve across income - levels. Mian et al. (2017) documented the importance of household debt for相对于其他部门债务的经济增长，我们研究家庭债务的这种主导地位是否周期在FMEs和EMEs中也适用。其次，我们分析了部门债务周期如何影响经济对外部冲击的脆弱性。人们普遍认为，FMEs或EMEs对全球因素更敏感，e. e., US financial and dollar cycles. we estimate how the sensitivity of FMEs and EMEs to such global factors与他们在部门债务周期中的地位相互作用。 我们首先根据部门债务水平和增长回归中期GDP增长率。首先，我们分类The 52 FMEs and EMEs into three groups based on 2011 gdp per capital in USD. The first group of countries包含收入水平最低的人，第三组包含收入水平最高的人。我们发现，过去三年较高的部门债务水平和部门债务增长是负面的与未来三年内较低的GDP增长有关。然而，部门债务的影响不同的收入群体和部门债务类型。对于最高收入国家，家庭债务水平和增长与GDP增长放缓密切相关，而其他部门债务类型则没有。相比之下，There is no such dominance of household debt effects for the other groups. For relatively poor FMEs andEMEs，非金融公司债务似乎对GDP增长的影响大于家庭债务。而先前的研究表明，只有家庭债务在AE中很重要(Mian等人，2017)，我们的 研究结果表明，家庭债务周期的这种主导地位在FMEs和EMEs中通常不存在，但仅限于最高收入群体。 我们将结果解释为反映了不同的金融和宏观经济配置收入群体并对经济增长产生不同的影响。最高收入国家展示patterns similar to AE. As an economy matures, household financing grow more common and mortgage debtbecome a growing share of household debt. These homen also take on more leverage and are more暴露于房价，这使得家庭消费和其他经济决策更加敏感金融条件。同时，股票市场或其他金融创新的发展可能激励非金融企业降低杠杆率或持有更多流动资产，如现金。这些战略调整可能导致公司投资决策对财务状况，因为杠杆率较低或现金较多的企业在负债时对债务融资的依赖较少市场变得收紧。然而，这些是我们的假设，我们对不同的合理持开放态度解释。 接下来，我们分析部门债务周期如何塑造经济对外部冲击的脆弱性。在各种外部冲击，我们对改变全球金融状况感兴趣，我们选择美元（USD）指数是一个关键的全球因素，因为Obstfeld和Zhou (2023)和Jiang等人(2020)等许多研究都认为美元是FMEs和EMEs特别重要的外部风险因素。我们首先研究部门债务水平与经济增长对经济价值变化的敏感性之间的关系美元（美元冲击，此后）。令人惊讶的是，我们发现较高的债务水平与较低的债务水平有关对美元冲击的脆弱性。当美元升值时，高收入EMEs的GDP增长家庭债务水平的收缩往往低于家庭债务水平较低的高收入EMEs。同样，收入最低的FME的结果表明，较高的家庭债务与较低的脆弱性有关美元冲击。我们发现债务水平和对美元冲击的脆弱性之间没有明显的关系中间组(第2组，或相对较差的EME)。 据我们所知，此类结果尚未在文献中报道。此外，结果在与标准宏观金融模型的预测不符，在这些模型中，更多的杠杆会增加负冲击。对我们结果的一种可能解释是，较高的债务水平与较强的债务水平相混淆信贷需求在良好的基本面。为了调查我们结果背后的机制，我们表明更高的债务水平预测随后的去杠杆化（即债务增长放缓）。因此，看似令人费解的结果较高的债务水平意味着对美元冲击的脆弱性较小，这可能反映出债务增长放缓与降低对美元冲击的脆弱性。 我们严格检验这一假设，首先将第t年至第t + 3年的债务增长回归到债务水平，并t年的其他控制变量。然后，在GDP增长的第二阶段回归中，我们替换债务水平用我们对预计债务增长的衡量。使用预计债务增长的面板回归证实了我们的假设：预计债务加速增长(杠杆化)与美元冲击的更高脆弱性相关在预期债务增长放缓(去杠杆化)的情况下，美元冲击的脆弱性降低。 然后，我们估计当地的预测，以研究这种对美元