春华秋实二十载，坡长雪厚再出发

产品、营销、渠道三大“法宝”打造核心竞争力。我们对RIO自创立起的发展历程进行了深度复盘。由于产品定位不清晰和库存积压等问题，预调酒市场于201 5年下半年后进入深度调整和出清阶段。经过几年的系统性调整，公司于2017年推出新“微醺”，实现“建场景、联情感、细营销、优产品”，奠定了公司预调酒业务发展基调并帮助预调酒市场重回增长快车道，公司业绩表现持续亮眼。近年来，公司开启新一轮渠道下沉，目前公司“358”产品矩阵以线带面合力更显，营销精耕细作投放效率更高，渠道稳扎稳打管理能力更强。RIO经过20年努力，核心竞争力已全面升级，未来发展值得持续看好。 低度酒快速增长，RIO五大优势无惧挑战。2019年后我国低度酒市场快速增长，新品牌迅速涌现，尽管2022年后已有所降温，但也冲出了个别代表性品牌。对比梅见，我们认为RIO与其价格和场景定位上错位明显，产品丰富度更高；对比贝瑞甜心，我们认为RIO也具有自有产线、成本更低、渠道先发的优势。总的来说，有产品、营销、渠道守护“RIO=预调酒”的基本盘，对比其他低度酒，RIO独饮场景打造深入人心，品类丰富价格更低，公司的多环节布局有利于进一步维护高品质低成本。2021年公司推出的股权激励也有助于留下关键人才。优势齐备，RIO将充分享受低度酒市场扩容红利。 强爽清爽拉升产能利用率潜力十足，公司预调酒长期规模可看200亿。通过RO E拆解及与白酒、啤酒、饮料企业的对比分析，我们认为目前制约公司ROE的关键因素在于产能利用率。作为公司的新增长极，营销过后，差异化定位将有助于强爽留下消费者，清爽也有望逐步为公司打开下沉市场，未来二者将拉升产能利用率潜力十足。23年8月后公司开启新一轮定增扩张预调酒产能，市场对此有所顾虑。我们认为，长期来看，我国女性3度及以下预调酒消费量有望向日本女性看齐，中性预测下未来公司预调酒销量有望达到2.55亿箱，对应收入约207亿元，完全足以支撑公司产能。 布局基酒&烈酒迎第二增长线。2020和2021年，公司分别通过定增和可转债项目布局基酒和烈酒产能。基酒产能将充分有助于公司降低产品成本并丰富以威士忌为基酒的产品类型。从日韩经验来看，highball系列产品已充分受年轻消费者青睐，成功经验具有可复制性。公司烈酒板块布局有序推进，参考日本、印度、中国台湾经验，做好利用人口基数大的国情优势并精准定位人群偏好、结合市场特色与品牌资源进行口味改良、规划有效的营销策略以实现消费者教育和提高品牌声量三点，公司将充分享受我国威士忌市场发展带来的总量与结构性机遇。 投资建议：预计23-25年公司营业收入分别为33.0/39.8/48.3亿元，同比增速为27.2%/20.6%/21.5%。归母净利润分别为8.2/10.3/13.1亿元，同比增速为58.1%/24.9%/27.3%。我们认为公司仍将受益于预调酒市场扩容，烈酒有望成为第二增长曲线，维持“买入”评级。 风险提示：新品推广不及预期风险，竞争加剧风险，食品安全风险 股票数据 投资要素 核心逻辑 强爽持续增长，微醺稳健恢复，清爽有序推进，预调酒空间进一步打开。自微醺打造独饮消费场景成功后，公司进一步发力强爽和清爽，覆盖更广的人群和更下沉的市场，并延伸至更广的居家消费场景。2022年9月强爽借助营销逐渐放量后，微醺收入和占比均有所下降。但进入2023年下半年后，在强爽势能仍旧强劲的情况下，微醺进入稳健恢复通道，显示强爽成功拓展了原有微醺消费者之外的增量需求，产品差异化定位成功。伴随着“358”为主的产品矩阵进一步发力，预调酒市场空间有望进一步打开。 从预调酒到烈酒，Highball可作为连接桥梁。公司积极布局基酒、烈酒，在我国威士忌市场挑战与机遇并存的背景下，公司的highball产品储备可作为培育威士忌市场的导入型产品。从日韩经验看，highball主要针对年轻消费者的“悦己”饮用需求，与公司预调酒产品定位近似，公司也具备产品设计和营销方面的成功经验。以预调酒的成功经验服务highball产品线，将进一步有助于公司烈酒产品赢得消费者青睐。 估值和投资建议 预计23-25年公司营业收入分别为33.0/39.8/48.3亿元，同比增速为27.2%/20.6%/21.5%。归母净利润分别为8.2/10.3/13.1亿元 ，同比增速为58.1%/24.9%/27.3%。我们认为公司仍将受益于预调酒市场扩容，烈酒有望成为第二增长曲线，维持“买入”评级。 与市场观点的差异之处 近年来低度酒市场扩容较快，出现了个别有竞争力的新品牌，市场担心会对RIO份额有影响。我们认为，RIO占据的预调酒赛道具有品类丰富、价格更低的优点，其他产品多错开了与RIO的价格和场景定位，定位相似的在价格上也处于劣势。RIO能够从容地面对相近赛道的竞争。 市场担忧强爽在营销热度褪去之后势能会明显减弱。我们认为，对比2015年后“AK-47”的失败，强爽此次成功主要在于锚定功能和锚定场景上实现突破，这有助于强爽实现更牢固的消费者培育，帮助强爽在营销之后通过差异化定位留住消费者，使强爽成为一款长期成长的大单品。 股价的催化因素 第一，强爽动销韧性强于预期； 第二，微醺超预期恢复； 第三，威士忌基酒系列新品推出。 风险提示 新品推广不及预期风险；竞争加剧风险；食品安全风险。 1.预调酒二十年复盘：烈火真金，RIO手握三项“法宝”前路更宽广 百润股份原名百润香精香料股份有限公司，创立时间为1997年6月，主营香精香料业务，于2011年3月上市。2003年12月，公司创立子公司上海巴克斯酒业有限公司，从事锐澳(RIO)预调鸡尾酒的生产和销售工作。2012年后，我国预调酒行业迅速发展，RIO抓住机遇于2014年一跃成为市占率第一的品牌，随后一直保持领先地位，是我国预调酒业的龙头企业。2022年，预调酒业务占公司营业收入的87.0%。 图1：2022年我国预调酒行业市占率 图2：百润股份分业务营收占比 我们对RIO预调酒从创立起进行复盘，从我们划分的阶段来看，2011年前国内预调酒市场尚处于孕育期，RIO于2003年诞生后在夜场发展并不顺利，后跟随冰锐进入非即饮渠道，度过生存危机。2011-2015年上半年，预调酒市场迅速增长，公司借助海量营销进行品牌推广、快速大规模推进渠道下沉，2014年实现从跟随者到市占率第一的反超。但在这一轮增长中，由于产品定位不清晰，预调酒市场积累了库存积压等一系列问题，2015年下半年后进入了调整和出清阶段。经过几年的系统性调整，公司于2017年推出新“微醺”帮助预调酒市场重回增长快车道，公司业绩表现持续亮眼。近年来，公司开启新一轮渠道下沉，与2015年的泡沫式增长相比，目前公司“358”产品矩阵以线带面合力更显，营销实现更高效的精细化运作，渠道管理能力也显著提升，核心竞争力已全面升级，未来发展值得持续看好。 图3：巴克斯酒业历年营收及净利润 1.1.市场孕育期：早期入局，RIO挫折中探索发展（2003-2010年） 初入中国，预调酒闪耀夜场。预调酒指以蒸馏酒、发酵酒、配制酒等为酒剂，加入可食用原料或药食两用的原料、辅料、食品添加剂等进行调配、混合，含有或不含有二氧化碳的饮料酒。预调酒于上世纪八九十年代诞生后迅速风靡欧美、日韩等地区，并于1997年年底进入中国。第一批进入中国的预调酒品牌包括“紫星”等，“冰锐（Breezer）”所属的百加得（中国）有限公司也于1997年在上海成立。进入中国市场后，预调酒消费主要集中在沿海发达城市的夜场和高端餐饮渠道。在广州等地的酒吧和KTV，预调酒受到了年轻时尚人群的推崇，当时最火爆的品牌紫星在2000年左右在华南市场就有三四十万箱的年销量，销售额接近8000万元。然而，2001年年底，预调酒“一夜入冬”，并进入长达近10年的再探索期，包括紫星在内的预调酒品牌销量逐渐减少，甚至彻底消失。 图4：部分中外预调酒品牌进入中国市场时间 预调酒在2001年年底遭遇失败主要有两方面的原因。一是夜场渠道竞争激烈。当时有部分啤酒产品采用低价策略与预调酒竞争，预调酒本身价格较高且依赖大量投放推广费用，降价能力有限，市场份额迅速丢失。二是预调酒的消费还多基于尝鲜，真正的消费习惯并未真正形成。这一轮的起伏向预调酒市场中的玩家抛出了两个问题：除了夜场，预调酒还有没有其他道路（渠道）？作为外来品，预调酒如何培养起真正稳定的消费群体？观察后来的行业发展我们会发现，第一个问题解决后，预调酒市场迅速迎来了一轮快速增长，并于2015年到达顶点； 然而，由于第二个问题仍未解决，2015年的快速增长也未能持续。至于这第二个问题的答案，还要由后来的行业龙头RIO在2018年给出。 RIO推出后跟随冰锐转移流通渠道。2005年以后，预调酒国内生产趋势增强，许多国外预调酒品牌也均实现了本土生产。2003年12月，百润出资300万元成立了巴克斯酒业，生产销售RIO品牌预调酒。2004年，当时中国最大的预调酒制造基地——巴克斯位于上海浦东的生产制造基地正式建成并投产。2005年，RIO开始全面开拓市场，首先发力夜场渠道。然而，由于前述与啤酒的价格竞争以及预调酒消费习惯缺失这两项问题的存在，RIO在夜场经营并不顺利。20 06/2007年，RIO实现营业收入211.78/213.90万元，净利润-274.21/-156.69万元。同样受挫的还有百加得的“冰锐”，2008年其在上海地区夜场的销售额只有几百万元。2008年后，冰锐首先通过降低价格、借力电商、线下流通渠道招募大商等手段转向“白场”流通渠道，销量迅速提升。RIO亦继冰锐之后转向流通渠道。这一时期的RIO尚且处于跟随与挑战者的角色，但预调酒这一品类通过抓住非即饮渠道度过了生存危机。 1.2.市场快速增长期：弯道超车，营销渠道助RIO坐上头把交椅（2011-2 015上半年） 快速推新，双寡头竞争中培育市场。进入流通渠道后，RIO与冰锐在产品上不断推陈出新，竞争激烈。自RIO经典瓶推出开始，就与冰锐作出了区分：度数上，相比冰锐4.8%的酒精含量，RIO酒精含量为3.8%，对无饮酒习惯人群更友好。基酒上，冰锐使用朗姆酒作为基酒，强调百加得朗姆酒的正宗；而RIO有威士忌、伏特加、白兰地和朗姆酒4种基酒，种类更加丰富。进入线下竞争后，二者不断在产品包装和口味上进行创新：2009年，RIO在原来瓶装酒的基础上推出罐装系列，酒精度降为更低的3度；2013年11月，又推出4-4.5度的佐餐酒。 口味上，2012年7月，冰锐推出蓝莓和葡萄柚两种新口味，RIO也于2013年6月在原有6种口味上推出新款葡萄口味。包装上，2013年9月，RIO在线上发售具有发光底座的“炫彩发光瓶”，冰锐也于2014年7月推出具有荧光效果的假日瓶……不断创新的产品，不仅延续了消费者对于预调酒的新鲜感，也成了助推市场扩容的一项重要因素。 图5：2015年上半年以前RIO推出新产品情况 紧追潮流，RIO营销发力成就第一品牌。2013年后，RIO通过密集的营销操作成功打响了品牌知名度。2013年，RIO在完成产品包装升级后邀请周迅作为代言人，开始在各大主流媒体投放广告；2014年年底前后，RIO又植入《奔跑吧兄弟》和《何以笙箫默》两档爆款节目，收获大量关注和热议。除了节目中的内容营销外，RIO还积极利用微博平台发起主题营销和线上活动，借助剧情延申实现消费者转化。在《何以笙箫默》首播的16天中，RIO天猫店限量版包装日均销量同比增长4倍，达到4500瓶；常规包装日销量同比增长8倍，达到12 000瓶。2015年，RIO又先后植入《奔跑吧兄弟》第二季、《天天向上》以及《加油吧实习生》、《冰与火的青春》等10余部电视剧。从单纯的广告代言到活动互动，再到影视剧植入、线上主题营销，RIO的品牌效应迅速建立。2014年R IO实现营收9.8亿元，同比上升427.29%，首次超越冰锐成为预调酒行业第一品牌；2015年，RIO实现营收22.17亿元，进一步巩固了市占率第一的位置。201