如何看待券商转债价值：“中特估”长坡厚雪，金融业再提估值

专题内容摘要 上海证券报5月15日午后报道，由上海证券交易所主办、工商银行承办的“沪市金融业专题座谈会”将在本周三召开。此次会议讨论的重要内容为“在服务中国式现代化中促进金融业估值提升和高质量发展”。参会机构包括银行、保险、基金和券商人士。 目前券商发行转债有7只，分别是中银转债、浙22转债、华安转债、长证转债、国投转债、财通转债、国君转债。其中国投转债发行人国投资本包括了安信证券、安信基金、国投泰康信托等综合金融公司，剩余6个转债发行人是纯券商，券商转债发行人的控股股东多为央企或地方重要国企。 2022年证券行业整体业绩回落，2023Q1经济提振带动行情复苏。2022年44家上市券商合计实现营业收入4951亿元，同比-23.47%；合计实现归母净利润1358亿元，同比-32.25%。2023年一季度44家上市券商合计实现营业收入1360亿元，同比+37.88%；合计实现归母净利润450亿元，同比+77.57%。 2023年Q1证券行业杠杆率恢复，拉动ROE稳步上升。券商转债主要推荐中银转债，浙22转债和华安转债。 中银转债。中国银河是中国证券行业领先的综合金融服务提供商，背靠汇金公司，及时把握大政方针，资本实力雄厚。2022年营业收入为336.4亿元（同比下降6.51%），归母净利润为77.61亿元（同比下降25.60%）。2023年一季度实现营业收入86.97亿元（同比增长18.54%），归母净利润为22.49亿元（同比增长44.23%）。公司于2022年3月发行中银转债，2023年5月12日转股溢价率5.83%。 浙22转债。浙商证券致力于综合投融资服务,管理居民财富,积极服务实体经济发展,逐步构建综合金融产业布局。公司实控人浙江省交投，浙江省区域优势明显。公司2022实现营业收入168.1亿元（同比增长2.41%），归母净利润16.54亿元（同比下降24.66%）。公司2023年第一季度实现营业收入49.31亿元（同比增长57.37%），归母净利润4.88亿元（同比增长50.92%）。公司于2022年6月发行浙22转债，2023年5月12日转股溢价率19.69%。 华安转债。华安证券是安徽本土券商，国资委背景实力雄厚。2022年公司实现营业收入31.59亿元，同比-9.31%；归母净利润11.81亿元，同比-17.04%。2023年一季度，公司实现营业收入10.35亿元，同比+97.73%；归母净利润3.64亿元，同比+242.38%。公司于2020年3月发行华安转债，2023年5月12日转股溢价率34.95%。 风险提示：经济修复不及预期，权益市场震荡，转股溢价率压缩。 12023年券商转债总览 上海证券报5月15日午后报道，由上海证券交易所主办、工商银行承办的“沪市金融业专题座谈会”将在本周三召开。此次会议讨论的重要内容为“在服务中国式现代化中促进金融业估值提升和高质量发展”。参会机构包括银行、保险、基金和券商人士。 金融行业发行转债的发行人主要为银行、券商机构，其中银行发行转债较多，但是部分发行转债的中小银行主体评级可能低于AAA，而目前存续的券商转债发行人主体评级均为AAA，信用资质更好。 目前券商发行转债有7个，分别是中银转债、浙22转债、华安转债、长证转债、国投转债、财通转债、国君转债。其中国投转债发行人国投资本包括了安信证券、安信基金、国投泰康信托等综合金融，剩余6个是纯券商转债，所有券商转债主体评级均为AAA。 图表1：券商转债基本信息（截至2023年5月12日） 2022年证券行业整体表现不佳，2023年第一季度，六个券商业绩，营收以及归母净利润均表现出同比增长态势。2023年Q1六家发行转债的券商均实现归母净利润正增长，其中长江证券归母净利润增速为1513%，增幅远高于其他五家上市券商。2023年Q1证券行业杠杆率恢复，拉动ROE稳步上升。目前证券行业整体ROE同比增长2.86%至7.47%，六家券商中中国银河、长江证券以及国泰君安的ROE高于行业整体水平，分别为8.64%、9.31%和7.63%。 图表2：23Q1券商转债发行人业绩总览 自营业务方面，2022年由于疫情反复、美联储加息，我国降息降准，实行宽松的货币政策以及俄乌冲突导致供给不足，使得中国宏观经济面临下行压力，经济增速放缓。2023年Q1经济复苏，资本市场发展好转，有望带动自营业务在2023年贡献增量收益。收益率方面，该六家券商自营收入基本实现正增长或扭亏为盈，国泰君安和中国银河表现突出，自营收入同比增速分别达到1787%和327%。自营规模方面，长江证券和中国银河交易性金融资产增速居前，分别为14%和10%。 图表3：23Q1券商转债发行人自营业务对比 经纪业务方面，由于市场景气下滑导致证券行业经纪业务下滑，2022年证券市场指数出现较大波动，投资者交易活跃度下降，对证券公司佣金收入产生一定影响。 同时随着互联网拓客渠道的不断发展以及各券商对于客户的争夺加剧，交易佣金费率持续下降，给经纪业务造成较大压力。2022年，市场日均股基成交额达10132亿元，同比-10.65%。直至2023年Q1，市场情绪仍处于低迷状态，经纪收入仍未实现正增长。当时进入2023Q2以来，市场成交规模稳步提升，4月日均成交额稳定在1万亿以上。 图表4：23Q1券商转债发行人经纪业务对比 资本市场不稳定，券商资管规模下跌导致资管收入下降。2022年，海外货币政策收紧、地缘政治危机、地产风险事件等内外多重因素导致A股盈利预期下修、风险偏好回落，全年A股走势呈现震荡下跌趋势为主，上证综指、深证成指、创业板指全 4请务必阅读报告末页的重要声明 年累计跌幅分别为15.13%、25.85%、29.37%，总体规模68740亿元，同比下降17%。 随着国内消费和生产活动逐步回暖，2023年大体量资金资产配置需求的投资管理需求大概率将日趋旺盛；另一方面，《关于加快推进公募基金行业高质量发展的意见》《个人养老金投资公开募集证券投资基金业务管理暂行规定》等政策红利不断释放，具有公募基金业务资质的券商资管子公司若具备优质投研能力和渠道能力，将迎来较大的发展机遇。2023年Q1六家券商中仅有国泰君安实现资管收入正增长，增速为242%。 图表5：23Q1券商转债发行人资管业务对比 全面注册制的进一步深化，将拉动直接融资比重上升，促进投行业务发展，投行收入进一步增加。投行业务是券商的客户入口，头部券商在该方面的优势显著，抢占市场份额，地位更加稳固。从投行业务收入来看，2023年Q1该六家上市券商中表现最好的是国泰君安，投行收入达到7亿元，遥遥领先于剩下几家券商，其次为浙商证券和财通证券，投行业务收入均为2亿元。从投行收入增速来看，除华安证券、财通证券、浙商证券外，其余券商投行收入均为负增长。华安证券23年Q1投行收入增速居于首位，达到116%，其次为财通证券和浙商证券，投行增速分别为102%和89%。 图表6：23Q1券商转债发行人投行业务对比 2022年两融规模下降导致券商信用业务收入下降，利息净收入规模缩减。从2023年Q1券商利息净收入来看，此六家上市券商中中国银河利息净收入处于领先地位，达到11亿元，其次为国泰君安和长江证券，分别为7亿元和6亿元，远超剩下几家券商。从券商利息净收入增速来看，该六家上市券商中长江证券增速最高，达到19%，遥遥领先增速第二的浙商证券，除长江证券和浙商证券外，其余四家券商均为负增长。 但是随着2022年两融业务相关促进政策的出台，预计两融规模以及券商利息净收入规模会逐步回升。 5请务必阅读报告末页的重要声明 图表7：23Q1券商转债发行人信用业务对比 2022年证券行业整体业绩回落，2023Q1经济提振带动行情复苏。2022年44家上市券商合计实现营业收入4951亿元，同比-23.47%；合计实现归母净利润1358亿元，同比-32.25%。2023年一季度44家上市券商合计实现营业收入1360亿元，同比+37.88%；合计实现归母净利润450亿元，同比+77.57%。 经历2022年经济下行压力后，2023Q1经济提振带动行情复苏，自营业务业绩同比大增，其他业务有望否极泰来。当前券商板块逼近周期底部，上交所召开会议探讨金融业估值提升问题，在本轮中特估行情中金融股价值显现，建议关注券商板块的转债标的【中银转债】、【浙22转债】和【华安转债】。 2主要推荐券商转债标的 2.1中银转债（113057.SH） 中银转债发行人为中国银河证券股份有限公司，是中国证券行业领先的综合金融服务提供商。公司借助独特的历史、品牌和股东优势,行业内覆盖较广的营业网络和规模领先的客户群,以及综合全面的业务实力,为政府、企业、机构和个人提供智库咨询、财富管理、投资银行、投资管理、国际业务等综合金融服务。致力于成为在亚洲资本市场上领先的投资银行和具有系统重要性的证券业金融机构。公司主营业务分为财富管理业务、投资银行业务、机构业务、国际业务、投资交易业务和其他母子公司一体化业务。 2022年营业收入为336.4亿元（同比下降6.51%），归母净利润为77.61亿元（同比下降25.60%），期末总资产6252.16亿元，净资产1026.13亿元。2023年一季度实现营业收入86.97亿元（同比增长18.54%），归母净利润为22.49亿元（同比增长44.23%）。公司于2022年3月发行中银转债，2023年5月8日转股溢价率-1.36%。 公司背靠汇金公司，资本实力雄厚。截至2023年一季度，公司第一大股东中国银河金融控股有限责任公司持有公司51.16%的股权，第一大股东的实际控制人为中央汇金投资有限责任公司。因此，公司作为汇金公司旗下重要的证券金融平台及证券行业和资本市场的“国家队”，可以及时把握国家发展大政方针，享受资源协同便利。 经过多年发展，公司积累丰富经验，在各项业务方面建立了显著的竞争优势。 6请务必阅读报告末页的重要声明 公司财富管理等核心业务市场排名长期保持行业前列，积极服务实体经济发展，助力资本市场形成内生稳定机制，主动融入“双循环”格局。2022年，根据中国证券业协会统计，公司代理买卖业务净收入排名行业第5，托管客户交易结算资金余额排名行业第6，融资业务利息收入排名行业第4。 图表8：中国银河股权结构图 公司持续深耕国内及国际市场，拥有战略布局合理的强大渠道网络。2022年末，公司拥有37家分公司、487家营业部，分布在全国31个省、自治区、直辖市，能够近距离服务各类型客户的综合金融服务需求。公司通过联昌并购项目将国际业务网络从中国香港延伸覆盖至新加坡、马来西亚、印度尼西亚、泰国、韩国、英国等地，全方位进入东南亚市场，成为在亚洲地区网络最广阔的中资券商。 公司拥有丰富的客户资源。2022年末，公司拥有各类型业务客户1,423余万户，客户托管证券总市值人民币3.9万亿元，客户存款保证金账户余额人民币797.78亿元。受益于良好的客户基础，公司各业务线间有显著的协同营销增长潜力。 2.2浙22转债（113060.SH） 浙22转债发行人浙商证券股份有限公司是浙江省首家国有控股的上市券商。浙商证券始终致力于综合投融资服务,管理居民财富,积极服务实体经济发展,逐步构建综合金融产业布局。公司全资控股浙商期货、浙商资本、浙商资管、浙商投资四家子公司,百余家分支机构遍布全国22个省份,服务覆盖珠三角、长三角和环渤海三大经济区,在全国最活跃的省份打下了综合投融资服务的基石,形成全国性财富管理网络布局。千百年文化传承,十余年励精图治,浙商证券将浙商文化基因化为宝贵的精神财富,延续务实、创新、合作、担当的浙商精神,以“同创同享同成长”为文化纲领、“智行商,德证道”为公司新时代文化精神,立志将浙商证券打造为最具浙商特色的财富增值服务商。 公司2022实现营业收入168.1亿元（同比增长2.41%），归母净利润16.54亿 7请务必阅读报告末页的重要声明 元（同比下降24.