交运行业2024年度投资策略：公铁港长坡厚雪，现金价值再提升(绝对收益篇)

交运2024年度投资策略： 公铁港长坡厚雪，现金价值再提升（绝对收益篇） 交通运输 证券研究报告 行业研究 行业投资策略 交通运输 交运2024年度投资策略：公铁港长坡厚雪，现金价值再提升（绝对收益篇） 2023年12月15日 本期内容提要: 看好 投资评级 高股息价值或迎来重估 左前明能源行业首席分析师 执业编号：S1500518070001联系电话：010-83326712 邮箱：zuoqianming@cindasc.com 上次评级 股息分红，是价值投资的重点之一。我们认为，股息价值有四大体现：1）市场环境看，低利率环境+低风险偏好，稳健现金流支撑股息分配，高股息价值凸显；2）税收角度看，股息分红的税收优惠较债券利息收入更大；3）收益确定性看，股票分红提升基于利润创造及成熟期再投资决策转变，如果分红后发生填权行情有望保障收益稳定性；4）对冲属性看，利率低位期 流动性相对宽裕，高股息标的组合具有正累计超额收益。 公路：车流恢复，或有看涨期权 1）行业层面：客流强反弹，货流稳修复，关注新法律法规落地进展。从车流总量看，2023年公路客货流量恢复常态，2024年重点关注新公路法律法规落地进展； 信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 2）公司层面：主业回暖，盈利能力显著提升。7家高速公路龙头23Q1-Q3合计归母净利润同比22Q1-Q3增长15.7%，同比19Q1-Q3增长15.6%； 3）股息价值：分红比例稳中有升，绝对收益依然可观。我们选取宁沪高速、山东高速、招商公路、粤高速A、深高速、皖通高速6家标的，测算其2023E股息率分别为4.6%、6.1%、5.0%、6.4%、6.5%、5.6%； 4）重点标的：成长性延续，关注招商公路、山东高速。基于成长性叠加高股息主线，建议关注外延并购持续贡献业绩增量的招商公路和积极推进改扩建，或量价齐升赋能内生增长的山东高速。 铁路：大秦铁路股息价值，京沪高铁业绩稳健 1）大秦铁路：行业层面，铁路货运量维稳。公司层面，大秦线2023年1- 11月合计运量3.88亿吨，同比增长7.5%，我们预计全年总运量或达 4.25亿吨，同比增长7.2%。考虑公司过去维持稳健分红政策，若23年每股股利维持0.48元，我们测算公司目前市值对应绝对分红数额下的股息率为6.6%，低估值高股息资产仍具投资性价比。 2）京沪高铁：行业层面，铁路客运量高增，整体恢复程度已经超过19年同期水平，我们预计24Q1或仍有高弹性修复空间。公司层面，23Q1-Q3归母净利润89.1亿元，逐季修复趋势明显，较21Q1-Q3增长 105.1%，恢复至19Q1-Q3的93.6%。我们预计2024年出行需求有望维持常态化，公司业绩增长或趋于稳健。 港口：吞吐量维持稳增，整合推进带动费率回升 港口以货物的装卸堆存为核心业务，港口装卸业务的利润规模主要取决于 港口产能规模、货物吞吐量、货物装卸费费率三者。现阶段，我国港口产能建设理性，货物吞吐量维持稳增，装卸费费率在港口整合背景下逐步回升。行业业绩稳增长确定性强，建议关注高股息标的青岛港、唐山港。 风险因素：客货流量不及预期；分红政策不及预期；货物吞吐量波动大于预期；港口整合推进不及预期。 目录 一、高股息价值或迎来重估6 1.1市场环境：稳健现金流支撑，高股息价值凸显6 1.2税收角度：股息分红的税收优惠更大6 1.3收益稳定：分红后填权，推动估值及股价回补7 1.4对冲属性：利率低位期高分红标的防御属性强，超额收益明显8 二、公路：车流恢复，或有看涨期权10 2.1行业层面：客流强反弹，货流稳修复，关注新公路法律法规落地进展10 2.2公司层面：主业回暖，盈利能力显著提升12 2.3股息价值：分红比例稳中有升，绝对收益依然可观13 2.4重点标的：成长性延续，关注招商公路、山东高速15 三、铁路：大秦铁路股息价值，京沪高铁业绩稳健17 3.1铁路货运量维稳，大秦铁路股息价值凸显17 3.2铁路客运量高增，京沪高铁业绩稳健18 四、港口：吞吐量维持稳增，整合推进带动费率回升20 4.1港口行业吞吐量维持稳增，整合背景下费率延续回升趋势20 4.2板块低估值稳增长，建议关注高股息标的23 五、风险提示26 表目录 表1：《公路法》和《收费公路条例》2018年修订进程11 表2：2017年现行《公路法》与2018年《公路法修正案（草案）》对比12 表3：高速公路上市企业23年以来财务指标改善明显（单位：亿元）12 表4：高速公路上市企业分红比例及股息率稳中有升（单位：亿元）13 表5：高速公路高分红标的股息率预测（单位：亿元）14 表6：招商公路2023年重要路产并购事件15 表7：山东高速正进行的改扩建项目情况16 表8：港口收费市场化定价的相关政策内容21 表9：各地陆续推进港口整合22 表10：港口高分红标的股息率预测（单位：亿元）23 图目录 图1：贷款市场报价利率整体处于下行通道6 图2：我国债券到期收益率仍在相对低位（单位：%）6 图3：股票派息红利与债券利息收入在税收方面的比较7 图4：派息分红-填权修复逻辑推演框架8 图5：复盘看，利率低位期公铁港高分红标的等权重组合防御属性强，超额收益明显9 图6：2022年以来公铁港板块收益率持续跑赢大盘9 图7：2023年以来高速公路车流量持续正增长10 图8：23全年客货流量结构比例基本维持7：310 图9：2023年以来高速公路客车流量强劲反弹10 图10：2023年以来高速公路货车流量稳步修复10 图11：收费公路收支缺口不断增大11 图12：收费公路养护经费不断扩张11 图13：23Q1-Q3营业收入同比增长19.2%15 图14：23Q1-Q3归母净利润同比增长19.7%15 图15：23Q1-Q3营业收入同比增长27.4%16 图16：23Q1-Q3归母净利润同比增长13.4%16 图17：23年前10月铁路货运量41.43亿吨17 图18：2023年大秦线1-11月合计运量3.88亿吨17 图19：大秦线2023年11月日均运量突破125万吨17 图20：23Q1-Q3大秦铁路归母净利润111亿元18 图21：23Q1-Q3大秦铁路经营性净现金流129亿元18 图22：大秦铁路连续5年每股分红0.48元18 图23：23年前10月铁路客运量32.85亿人19 图24：京沪高铁23Q1-Q3归母净利润89.1亿元，恢复至3Q19的93.6%19 图25：港口装卸业务利润主要取决于产能规模、货物吞吐量、装卸费费率三者20 图26：中国沿海港口合计货物吞吐量21 图27：中国沿海港口合计集装箱吞吐量21 图28：港口产能建设节奏的变动滞后于吞吐量增速的变动22 图29：青岛港货物吞吐量增速持续领先行业24 图30：青岛港集装箱吞吐量增速持续领先行业24 图31：青岛港营业收入24 图32：青岛港归母净利润24 图33：唐山港干散货吞吐量结构25 图34：唐山港营业收入25 图35：唐山港归母净利润25 一、高股息价值或迎来重估 股息分红，是价值投资的重点之一。我们认为，股息价值有四大体现：1）市场环境看，低利率环境+低风险偏好，稳健现金流支撑股息分配，高股息价值凸显；2）税收角度看，股息分红的税收优惠较债券利息收入更大；3）收益确定性看，股票分红提升基于利润创造及成熟期再投资决策转变，如果分红后发生填权行情有望保障收益稳定性；4）对冲属性看，利率低位期流动性相对宽裕，高股息标的组合具有正累计超额收益。 1.1市场环境：稳健现金流支撑，高股息价值凸显 市场环境看，低利率环境+低风险偏好，高股息价值凸显。一方面，经济弱复苏+政策宽货币背景下，贷款市场报价利率和债券到期收益率整体处于下行通道，市场预期逐步向长期低利率环境收敛，因此长期稳定的现金流或催化高分红政策维系，从而带来稳定收益和较高 的投资性价比。另一方面，拥有强大资产质量和永续经营能力的公司，具备更高的安全边际，股息价值或迎来重估。 图1：贷款市场报价利率整体处于下行通道图2：我国债券到期收益率仍在相对低位（单位：%） 6%6 5 5% 4 4%3 2 3% 1 2% 15.011 0 15.0116.0117.0118.0119.0120.0121.0122.0123.01 国债到期收益率:1年企业债到期收益率(AAA):1年 资料来源：Wind，信达证券研发中心资料来源：Wind，信达证券研发中心 1.2税收角度：股息分红的税收优惠更大 税收角度看，同票息/股息下分红税后收益相对债券利息收益更高。经过对我国税法对股票派息分红及债券利息收入的税收规定的梳理，我们认为股票派息分红的税收优惠较债券利息收入更大： 1）增值税方面，股票派息红利免征增值税，信用债利息收入征收6%增值税。 2）企业所得税方面，股票派息红利及债券利息收入都免征企业所得税。 3）个人所得税方面，内地股票派息红利及债券利息收入都适用20%税率，但股票派息红利根据持股时间长短可以暂减甚至全免征收个人所得税，而债券利息收入除国债和国家发行的金融债券外，都按20%计收应纳所得税额，代扣代缴主体为上市公司 及债券发行人，基金公司无需重复代扣代缴；若是香港投资者通过基金互认买卖内地基金，则股票股息分红按7%税率征收个人所得税，债券利息收入按10%征收个人所得税，代扣代缴主体为上市公司及债券发行人。 4）其他税项方面，信用债利息收入负有缴纳6%增值税的义务，需相应在此基础上缴纳城市维护建设税（1%-7%）、教育费附加（3%）及地方教育费（2%）；股票派息分红相应不负有缴纳增值税义务的，则无需缴纳。 图3：股票派息红利与债券利息收入在税收方面的比较 资料来源：财政部、国家税务总局、中国政府网，信达证券研发中心 1.3收益稳定：分红后填权，推动估值及股价回补 收益确定性看，股票分红提升基于利润创造及成熟期再投资决策转变，分红后或发生填权行情。所谓填权行情，指的是派息分红后市场对股票除权除息后价格缺口的回补。利润创造带来EPS提升，同时成熟期企业再投资优质机会减少带来股利支付率提升，两者驱动下 最终股票分红提升。股票分红派息后，或发生填权行情，主要基于如下两大逻辑共振： 1）利润创造的单一角度：EPS提升→若股价不变市盈率下调→股价下偏合理估值→出现买入机会→买入→股价提升→填权行情出现； 2）利润创造和成熟期企业再投资决策转型共同驱动的角度：EPS提升叠加股利支付率提升→DPS提升→若股价不变股息率提升→高股息资产增强吸引力→考虑股利 贴现模型下企业内在价值提升，股价更加下偏内在价值提示买入机会→买入→股价提升→填权行情出现。 处于成熟期、盈利能力稳定的企业拥有较多的可分配利润和高分红。因此，从利润创造及再投资政策转型的角度，分红后填权行情大概率发生，带来估值及股价的回补。 图4：派息分红-填权修复逻辑推演框架 资料来源：信达证券研发中心 1.4对冲属性：利率低位期高分红标的防御属性强，超额收益明显 对冲属性看，复盘过去10年流动性宽松期间，高分红公铁港标的组合具有正累计超额收益。我们选取高速板块5个高分红龙头标的（宁沪高速、招商公路、山东高速、粤高速A、深高速）及铁路、港口板块高分红标的大秦铁路、青岛港构建等权重股票组合，以2011年 1月为时间起点复盘，该组合在以往流动性宽松期往往能够跑出正累计超额收益。 1）2012年：受欧债危机波及，一季度PPI同比负增长，随后降准降息刺激政策出炉，拉升以房地产为主的基建项目投资，此期间内组合平均累计超额收益为7.07%，走势持平维系正超额收益； 2）2014年-2015年：2014年下半年国际油价暴跌，引发宏观经济通缩压力，我国货币政策由“定向降准”转向“全面宽松”，此期间内组合平均累计超额收益为20.65%，伴随SHIBOR走低，组合超额收益走势抬升； 3）2018年：中央加大对小微企业支持力度