深度报告系列二：九木杂物社：杂货长坡厚雪，九木未来可期

中日对比：不同的起点，相似的路径。1）中国与日本起点之异在于，杂货在日本是具有情感、欣赏和推崇的更高附加值产品，亦可理解为超脱于商品本身后追求精致的生活态度。2）日本在经历三次杂货浪潮后行业逐步由“好买的产品吸引导向”迭代为“好逛的体验共鸣导向”，竞争格局从客流竞争走向细分竞合。3）当前中国杂货市场仍处萌芽期，社零增速逐步放缓下性价比成为消费者重要考量因素，而附带体验感和即时性冲动的杂货作为必选消费品的可选化产品亦具备一定抵御能力，在精致与差异化仍受追捧下，中国杂货或将与日本发展路径相似，即从品牌定位角度分化出高性价比与轻奢小众两个赛道，未来或呈现“大而强+小而美”格局，赛道分化下逐步从渠道竞争转化为品牌竞争。 LoFt：专业买手赋能优质产品，沉浸购物提升体验感。LoFt的核心成功因素源于可编辑性选品理念和留客型体验沉浸式卖场，专业买手团队能保障高速上新频率、丰富SKU和精致个性化，快闪店和限定主题活动亦能实现高效引流； 但平均店铺规模较大下风险抵抗能力较差。进入中国后选品主要依靠总代配货，中介为主要渠道来源，中国区定价高于日本2倍左右，对比下日本门店绝大部分产品源于买手挑选，长尾效应凸显下小众品牌亦可获得定向消费者青睐，且难以获得明显价格优势，品牌形象尚未扎根下，少部分首发小众商品难以支撑持续客流和回购，我们认为未来仍需持续深化中国化IP。 九木杂物社：品牌升级桥头堡，杂物优等生可期。九木品牌定位相对独立于晨光，高附加值选品下结构升级较明显；与日本杂货店类似，九木亦提倡场景化和主题化营销，从“好逛”角度提升购买冲动、缩短决策周期，将“可能的需求”转化为“消费者潜意识内的刚需”。对标LoFt，九木小店模式下渠道纵深更佳但产品丰度不足，但我们认为这也是营收受疫情影响较小的重要原因，预计未来小规模开店模式护体下利润水平有望明显好转，22年或将实现正收益。未来，九木应牢牢抓住盲盒和手账两大文创热点，从原创、标签和设计感方面入手，持续打造引流爆品，为收入和业绩提升提供原动力。 晨光文具盈利预测：杂物社盈利改善可期，客流及单值双升下，有望顺势带动核心业务，看好公司长期发展。当前，九木杂物社和晨光生活馆收入占比约6%，疫情扰动下盈利能力较弱，但21Q3已基本接近盈利，预计来年疫情常态化下有望实现正收益；从业绩贡献角度，零售板块占比较小，但伴随零售大店扩张及盈利改善下，晨光品牌露出有望进一步带动核心业务，并乘势拉动高端文具和文创新品，从客流量和客单价两方面带动业绩稳增。整体看，公司核心传统业务稳定性强，科力普进一步打开局面，杂物社盈利改善可期。我们预计公司2021-2023年归母净利润分别为15.18/18.60/22.44亿元，EPS分别为1.64/2.00/2.42元，对应当前股价PE分别为29/24/20倍。参考绝对估值法，调整目标价至72元/股，维持“强推”评级。 风险提示：新业务布局不及预期；传统核心业务面临转型挑战。 主要财务指标 投资主题 报告亮点 本篇报告亮点主要为：1）深入复盘日本杂货店市场发展路径，基于中国当前发展阶段、消费环境和竞争格局，探讨中国和日本在杂货行业发展过程中存在的共性和差异；2）以成立于1987年的日本杂货先锋LoFt为范本，从门店选址和运营策略方面剖析其在本地的经营优势，结合现状探讨在中国经营的风险和对策；3）对标LoFt和名创优品，从渠道纵深度、产品丰富度和门店运营效益多个方面探讨九木杂物社的发展空间，并以盲盒和手账两大文创品类为研究对象，进一步讨论九木的具体经营手法改进方向。 投资逻辑 我们认为，当前中国杂货市场仍处萌芽期，社零增速逐步放缓下性价比成为消费者重要考量因素，而附带体验感和即时性冲动的杂货作为必选消费品的可选化产品亦具备一定抵御能力，中国杂货市场规模有望于未来5年保持10%左右增速到2026年突破60亿美元。在精致与差异化仍受追捧下，中国杂货或将与日本发展路径相似，即从品牌定位角度分化出高性价比与轻奢小众两个赛道，未来或呈现“大而强+小而美”格局，赛道分化下逐步从渠道竞争转化为品牌竞争。 通过复盘LoFt，其核心成功因素源于可编辑性选品理念和留客型体验沉浸式卖场，专业买手团队能保障高速上新频率、丰富SKU和精致个性化，快闪店和限定主题活动亦能实现高效引流；但进入中国后，总代模式下难以获得明显价格优势，品牌形象尚未扎根下少部分首发小众商品难以支撑持续客流和回购，我们认为持续深化中国化IP是LoFt的突围之道。 就九木而言，品牌定位相对独立于晨光，高附加值选品下结构升级较明显；与日本杂货店类似，九木亦提倡场景化和主题化营销，从“好逛”角度提升购买冲动、缩短决策周期，将“可能的需求”转化为“消费者潜意识内的刚需”。 对标LoFt，九木小店模式下渠道纵深更佳但产品丰度不足，但我们认为这也是营收受疫情影响较小的重要原因，预计未来小规模开店模式护体下利润水平有望明显好转，22年或将实现正收益。未来，九木应牢牢抓住盲盒和手账两大文创热点，从原创、标签和设计感方面入手，持续打造引流爆品，为收入和业绩提升提供原动力。 一、中日对比：不同的起点，相似的路径 （一）日本杂货店市场：三次浪潮，从好买走向好逛 1、产业土壤：独特本土文化，成就杂货土壤 独特本土文化，成就杂货土壤。杂货源于日语词组“zak-ka”，意指日常生活中必要的各种物品；区别于传统售卖普通日用品的街边杂货铺或五金店，日本杂货店产品类目涵盖锅碗瓢盆、居家摆件、生活小物和文创手作等，消费对象从必需品变为必欲品，即更注重美观个性和差异化。杂货在日本的流行普及主要起源于明治维新时期开放政策和昭和时代民艺运动兴起，倡导民艺作为工业化和标准化的相对对立面，在职人精神指引下受到广泛重视；基于此，杂货在日本成为具有情感、欣赏和推崇的更高附加值产品，亦可理解为超脱于商品本身后追求精致的生活态度，而传统手工艺在机器大工业下得以传承发扬多源于此。根据Euromonitor数据，2021年日本杂货零售行业市场规模约为273亿美元，预计2026年突破300亿美元，未来5年CAGR约为1.96%。 图表1日本杂货店发展历史 图表2日本杂货零售增速持续高于整体零售增速 图表3近年日本杂货店市场规模维持低个位数增长 2、三次浪潮：从产品导向迭代为体验导向 第一次浪潮：经济高增，杂货初起。日本第一次杂货热潮出现于1978年左右，彼时人均GDP增速高达35%左右，成长于泡沫经济时代的新消费人群更加主张个性化、差异化和品牌倾向等，手作成为受年轻人追捧的新兴产物，消费者自我展现和取悦自我的欲望更易在日用杂货等轻薄小物中体现。基于此，杂货文化下滋生出一系列大型杂货店，如1978年开设的东急手创馆涩谷店、1980年诞生的无印良品、1987年涩谷西武百货店LOFT开业等。 第二次浪潮：主打性价比，渐入简约风。20世纪90年代起，日本泡沫经济崩溃后进入“失去的20年”，人均GDP增速低迷叠加生产人口占比连续下降，导致整体购买能力明显降低。基于此，居民消费逐步回归理性，从品牌化、高端化过渡至追求性价比和简约化，本质上为经济衰退下的消费降级，催生出以MUJI为代表的极简主义杂货店和以大创、CanDo等主打物美价廉的百元店。 图表4经济泡沫刺破后日本零售额增速低迷 图表5 1990S后日本生产人口占比逐渐降低 第三次浪潮：从好买迭代为好逛，格局趋于两极化。步入2010S，杂货业态属性已逐步从“好买的产品吸引导向”迭代为“好逛的体验共鸣导向”，且注重店铺的陈列摆放、基调风格和设计理念等各维度差异化，竞争格局从客流竞争走向细分竞合、行业集中度逐年提升，亦呈现追求极致性价比百元店和小众进阶轻奢杂物社并存的两极化格局。此外，2012年起受益于日元加速贬值和签证政策放松，2018年日本入境旅游人数已达3000万人次/年，颇具地域特色和小资风情的杂货店成为各国旅客的必打卡地，为杂货业态带来部分额外客流量。 图表6杂货零售行业集中度逐年提升 图表7 2012年起日本旅游热潮开启 3、经验启示：品牌形象顺应消费环境变化 经验启示：电商低渗透叠加家庭小型化，品牌形象顺应经济环境变化。日本杂货市场根植于独特本土文化，以独特风格创意为核心，从建筑摆件和简餐饮品等维度拓展业务矩阵、顺应消费习惯迭代，本质上为场景消费业态多元化。从渠道结构看，日本零售以便利店和超市为主，前五大零售渠道占比较低、电商渗透率明显低于中国和美国，且日本自1990S以来家庭小型化趋势加剧、独居占比高达38%左右，少量多次的消费模式利好便利店、杂货店等小型零售业态，私人消费占GDP比重长期稳定在50%-60%下亦为杂货零售市场提供充足发展空间。 图表8杂货场景消费业态日渐多元化 图表9日本零售渠道集中度和电商渗透率较低 图表10家庭小型化趋势明显，私人消费占比企稳 （二）中国杂货店市场：天高海阔，从萌芽走向繁荣 1、发展阶段：基本需求导向，杂货尚处萌芽 发展阶段：基本需求导向，杂货尚处萌芽。21世纪前中国杂货店藏匿于街头巷尾，工艺精细及独特个性化程度较低，主要作为满足居民日常生活所需的零售业态存在；2005年无印良品进驻中国市场后，国内才真正意义上出现大型生活杂货连锁品牌；2015年，伴随名创优品全面升级品牌并结合直营+加盟模式积极拓店，叠加单店收入提升下公司零售额同比增速高达近900%，驱动中国杂货业态高增、同年市场规模同增229%。根据欧睿统计，2021年中国杂货零售市场规模约为38.5亿美元，仅为同年日本市场规模的14%左右，预计未来5年将保持10%左右增长中枢、2026年有望突破60亿美元。 图表11中国杂货店渠道渗透率较低 图表12预计2026年中国杂货市场将突破60亿美元 2、消费环境：本质为必选消费品可选化，杂货仍具抵御能力 消费环境：本质为必选消费品可选化，杂货仍具抵御能力。近年我国社零增速逐步放缓，虽不似日本泡沫经济破灭下消费降级盛行，但性价比和低价成为消费者重要考量因素，拼多多逆消费升级之势的低价占位案例皆为下沉市场广阔空间的有力印证，杂货基于低价为必选消费品赋予可选的特征亦有利于缩短消费决策周期。其次，受益于互联网高速发展叠加疫情扰动，中国电商渗透率快速提升，成为与传统零售商体量相当的主要零售渠道；杂货店作为典型线下小型业态虽受到一定冲击，但附带体验感和即时性冲动型的消费特征使其天生具备一定抵御线上挤压的能力。此外，名创优品、无印良品等杂货店商品类目广泛，涵盖服饰鞋类、文具家居、文娱日用和宠物用品等，品类齐全下亦能提升客单价和复购率。 图表13电商渗透率逐年提升，成为零售主要渠道 图表14中国社零增速放缓 3、竞争格局：龙头引领下腰部混战，有望实现“大而强+小而美” 竞争格局：高SKU、低盈利，客流量竞争激烈，龙头引领下腰部混战。国内杂货零售业CR2为48.9%，分别由名创优品和无印良品瓜分。1）无印良品以极简化占领消费者认知，采用SPA模式赚取高毛利，体验式营销下销售费用率较低，2017年前中国制造产品需回流日本再出口下运输费用高企，该规定取消后依然需面对黄金地段高昂租金和跨境交付关税，屡次降价下产品价格依然显著高于同类电商产品，国内门店增速逐步放缓。2）区别于MUJI，名创优品定位为高性价比的泛日用品连锁百货，前身为哎呀呀饰品，2015年起以零售伙伴加盟模式大力拓店，总部直接控制门店运营，并以数字化赋能用户画像定位和门店选址装修，供应商深度合作下产品推新周期缩短、可实现高周转和快回款，整体盈利能力明显高于无印良品。从商业模式看，杂货店呈现出高SKU、低盈利特征，后端生产规模不足将进一步挤压中小厂商生存空间，渠道竞争压力下行业集中度较高； 基于此，网易、京东和淘宝等电商龙头凭借强大线上前置流量入局杂货行业并开设门店，名创优品、KKV和九木等线下零售代表也通过官方APP/商城和第三方电商平台等拓展客流，疫情下以线上获客引流线下亦成为破局之道，客流量竞争整体较为激烈。 图表15中国杂货零售业龙头为名创优品和无印良品