地方化债系列之二：地方债务的历史脉络（2014~2023年）

地方化债系列之二 地方债务的历史脉络（2014-2023年） 2024年2月8日 证券分析师 刘璐投资咨询资格编号 S1060519060001 liulu979@pingan.com.cn 张君瑞投资咨询资格编号 S1060519080001 zhangjunrui748@pingan.com.cn 本报告仅对宏观经济进行分析，不包含对证券及证券相关产品的投资评级或估值分析。 2014-2016年：43号文确定“修明渠、堵暗道”，开启了地方政府债大扩张的历史。43号文较19号文更进步:1）43号文不仅限制违规举债，也为 地方合规举债立规；2）43号文约束的主体主要是地方政府，而19号文约束的主要是融资平台；3）43号文管控的融资渠道更宽泛，而不单单是银行贷款。43号文后地方政府债券全面开闸，初期以置换债为主，稳增长作用较低。这一时期中央陆续推出PPP、政府购买服务、专项建设基金、政府投资基金等工具帮助地方政府进行合规融资。这些中长期支出事项由此成为与融资平台并列的隐性债务新增渠道。 2017-2022年：专项债大扩张，27号文限隐债。这一时期地方政府置换债逐步退场，新增专项债规模大幅上升，中央也建立了专项债五大机制，使得专项债的稳增长作用明显增强。这一时期的隐债监管政策以中发27号文 为代表，具体有以下几个特点：1）中央高层对隐债的重视程度大幅上升，开始强调终身问责；2）将政府中长期支出事项纳入监管；3）政府仍将融资平台视为基建的重要载体，但地方政府需要为项目匹配有现金流的资产；4）金融机构协调展期降息替代了大规模地方债置换的作用；5）政府允许融资平台公司破产，打破了非标类债务的刚兑，但仍积极协调兑付城投债券。17年以来的隐性债务监管的大框架虽然都是27号文的，但政策松紧仍有周期，具体可以分为四个小阶段。 2023年：国债替代地方债，35号文开启全口径监管。专项债快速膨胀后问 题也逐渐暴露，因此中央开始发债转给地方使用，并较可能将其作为长效机制。23年个别地方的债务风险舆情使得中央在7月决定出台一揽子化债政策以支持地方政府化债。这些支持性政策主要包括财政和金融两个方面。除了短期风险之外，地方隐债还面临三个更长期的问题，因此中央在支持地方化债的同时，也采取了新的遏制债务扩张的手段：1）中央不再单独聚焦隐性债务，而是要严控融资平台全口径债务；2）国务院主导建立融资平台名单，使得名单制管理的管控力度大大加强；3）PPP新机制更加强调避免增加政府支出压力；4）中央发文压降重点省份政府投资，有利于从根本上减少新增地方债务。在支持性政策和严控性政策的共同影响下，2023年高利差省份债务短期风险得到明显缓释，城投债余额也明显压降。 总结与展望。梳理建国后地方债务历史后我们能总结出如下三条大的规 律：1）央地关系和政府对赤字的态度是决定地方债务是否诞生的根本原因；2）经济周期决定了地方债务及其政策的周期；3）要打破隐债之外还有隐债的怪圈就需要更系统更与时俱进的政策。展望未来，“新一轮财税体制改革”有望推动地方债务走上更健康的发展道路。 风险提示：无风险利率大升；城投非标逾期增多；城投债供给放量。 债 券报 告 债 券深度报告 证券研究报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 正文目录 一、2014-2016年：43号文确定“修明渠、堵暗道”4 1.1“修明渠、堵暗道”的顶层设计终于确定4 1.2显性债务：地方政府债券全面开闸，初期以置换债为主，稳增长作用较低5 1.3隐性债务：稳增长压力较大，政府中长期支出事项类隐债新增较多6 二、2017-2022年：专项债大扩张，27号文限隐债9 2.1显性债务：专项债成稳增长利器，债务置换小规模重启9 2.2隐性债务：27号文的约束效果明显，但政策松紧仍有周期11 三、2023年：国债替代地方债，35号文开启全口径监管17 3.1显性债务：专项债问题暴露促使国债替代地方债17 3.2隐性债务：一揽子化债的同时加强全口径管理20 四、总结与展望24 五、风险提示25 图表目录 图表143号文的出台脉络5 图表2地方债三种发行模式的对比6 图表343号文后的名单制管理7 图表42014-2018年8月间新增隐性债务的情形（来自17-23年财政部的问责案例）7 图表5财政部PPP项目库中使用者付费项目占比很少8 图表6国开行棚改贷款历年规模8 图表7政府中长期支出事项新增隐性债务的形式9 图表8新增专项债对城投债的替代作用明显9 图表9地方政府置换债逐步退场，再融资债逐步登场9 图表102017年以来地方专项债五大机制逐步建立10 图表11两类隐债置换试点的概况与异同11 图表122017年-2018年中央高层对地方债务问题高度关注12 图表1318年后甘肃和陕西等省均发文指出城投转型后仍然是公益性项目的重要载体13 图表1418年开始基建增速中枢大幅下降13 图表1518年开始城投债评级分化明显加剧13 图表162017年-2018年财政部连续发文管控地方债务14 图表172018年-2019年国务院及多部委强调保障城投合理融资15 图表182021年监管对城投融资进行了严监管16 图表192022年中央要求全面加强基建17 图表202021和2022年度中央预算审计报告中专项债部分的对比18 图表2121-22年地方债项目四大环节出现问题的频率18 图表2221-22年地方债管理具体问题出现的频率18 图表23地方专项债务余额上升较快，政府性基金收入却下降明显19 图表242023年中央开始强调中央加杠杆替代地方加杠杆19 图表2523年以来各省特殊再融资债发行规模20 图表2623年7月政治局会议表明中央更强调防范短期流动性风险扩散上升20 图表2723年下半年金融化债政策21 图表282021-2022年各省财政审计报告中关于PPP管理的问题22 图表29中央多个会议把“地方政府债务”口径变为“地方债务”口径22 图表30历史上两份融资平台名单的对比23 图表31一揽子化债后高利差省份城投债信用利差大降24 图表32一揽子化债后高利差省份城投债余额大降24 一、2014-2016年：43号文确定“修明渠、堵暗道” 1.1“修明渠、堵暗道”的顶层设计终于确定 在十八届三中全会的指引下，中央下发43号文，奠定了本轮地方政府债务政策的顶层设计，也开启了地方政府债券大扩展的历史。2011年12月,预算法修正案草案赋予了地方政府举债的权力， 但当时我国地方债务大规模膨胀，因此2012年6月的二审稿仍禁止地方政府发行债券。2013年十八届三中全会明确提及“允许地方政府通过发债等多种方式拓宽城市建设融资渠道”，表明中央已经确定要赋予地方举债权力。2014年8月《预算法（修订案）》获准颁布，由此我国正式在法律层面赋予了地方政府举债的权力。2014年9月国务院发布43号文，标志着本轮地方债务政策的顶层设计终于完成。 2014年的43号文较2010年的19号文更系统全面，也更进步。 1）43号文不仅限制违规举债，也为地方合规举债立规。2010年发布的19号文重点在管控违规举债，只有“堵”没有“疏”。2014年发布的43号文则确定了疏堵结合的大方针，对化解存量债务风险和遏制新的违规举债都更有意义。 2）43号文约束的主体主要是地方政府，而19号文约束的主要是融资平台。19号文全称是《关于加强地方政府融资平台公司管理有关问题的通知》，针对的是融资平台公司。43号文全称是《关于加强地方政府性债务管理的意见》，针对的是地方政府性债务，而融资平台公司形成的政府性债务 只是政府性债务的一部分而已。19号文直接约束地方政府的有三条：一是地方政府设立融资平台公司时必须足额注资，不得用公益性资产注资；二是重申地方政府不得违规担保；三是地方政府要履行好自身对于存量债务的偿还责任。43号文不仅重申了19号文的表述，还强调地方政府不得违规干预金融机构，不得违规出让土地或违规融资。43号文还表示要建立考核问责机制，把政府性债务作为一个硬指标纳入地方政府政绩考核。 3）43号文管控的融资渠道更宽泛，而不单单是银行贷款。19号文单独有章节强调“加强对融资平台公司的融资管理和银行业金融机构等的信贷管理”，说明其聚焦于管控银行贷款这一融资渠道。43号文没有单独约束银行业金融机构，一直强调的是金融机构这一整体概念。 4）43号文明确提出中央不救助原则以及省级政府负总责的原则。19号文虽然提到地方政府要履行好存量债务化解和增量债务严控的责任，但是没有明确提及中央不救助原则，也没有提到省级政府负总责的原则。 5）43号文鼓励PPP模式。部分公益性项目收益较好，适合市场化运作，但19号文并没有对这部分项目的运作提出要求。43号文则明确提出对于符合条件的存量项目改造和新增项目建设都“推广使用政府与社会资本合作模式”。 图表143号文的出台脉络 发布时间 会议及文件名称 地方债务有关内容 2012年 6月 全国人大常委会发布《预算法修正案 （草案二次审议稿）条文》 草案第二十四条中规定，国务院确定的地方政府举借的债务限额，经全国人民代表大会批准。省级政府依照国务院下达的限额举借的债务，作为赤字列入本级预算调整方案。一些常委委员、部门和专家提出，近些年地方政府债务急剧上升达十万多亿元，带来的问题和潜在的风险必须引起高度重视……据此，建议删去草案的上述规定。 2013年 11月 十八届三中全会发布《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》 1）完善发展成果考核评价体系，纠正单纯以经济增长速度评定政绩的偏向，加大资源消耗、环境损害、生态效益、产能过剩、科技创新、安全生产、新增债务等指标的权重；2）建立规范合理的中央和地方政府债务管理及风险预警机制；3）推进城市建设管理创新。建立透明规范的城市建设投融资机制，允许地方政府通过发债等多种方式拓宽城市建设融资渠道，允许社会资本通过特许经营等方式参与城市基础设施投资和运营。 2013年 12月 中央经济工作会议 （首次单列地方债务风险）要把控制和化解地方政府性债务风险作为经济工作的重要任务，把短期应对措施和长期制度建设结合起来，做好化解地方政府性债务风险各项工作。加强源头规范，把地方政府性债务分门别类纳入全口径预算管理，严格政府举债程序。明确责任落实，省区市政府要对本地区地方政府性债务负责任。强化教育和考核，从思想上纠正不正确的政绩导向。 2014年 3月 全国两会发布《政府工作报告》 建立规范的地方政府举债融资机制，把地方政府性债务纳入预算管理，推行政府综合财务报告制度，防范和化解债务风险。 2014年 8月 全国人大常委会发布《中华人民共和国预算法（2014年修正）》 经国务院批准的省、自治区、直辖市的预算中必需的建设投资的部分资金，可以在国务院确定的限额内，通过发行地方政府债券举借债务的方式筹措。举借债务的规模，由国务院报全国人民代表大会或者全国人民代表大会常务委员会批准。省、自治区、直辖市依照国务院下达的限额举借的债务，列入本级预算调整方案，报本级人民代表大会常务委员会批准。举借的债务应当有偿还计划和稳定的偿还资金来源，只能用于公益性资本支出，不得用于经常性支出。 2014年 9月 国务院发布《关于加强地方政府性债务管理的意见》 修明渠、堵暗道，赋予地方政府依法适度举债融资权限，加快建立规范的地方政府举债融资机制。同时，坚决制止地方政府违法违规举债。 资料来源：政府网站，平安证券研究所 1.2显性债务：地方政府债券全面开闸，初期以置换债为主，稳增长作用较低43号文及配套文件正式在全国推出了地方政府债管理制度，2015年地方政府债全面启动发行。此时期该制度具体有以下几个特点： 1）按照资金用途分为新增债和置换债。新增债用于项目建设支出，置换债用于偿还被认定为政府债务的非政府债券形式的债务。 2）按照项目收益分为一般债和专项债，分别纳入一般