“一揽子化债”：一场波澜壮阔的地方债务重组

“一揽子化债” ——一场波澜壮阔的地方债务重组 YY团队2023/10/18 1.引子 自从7月24日政治局会议首次提出“要有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案”，市场各参与主体纷纷翘首以盼“一揽子”方案的出炉。目前，方案逐渐清晰。 地方债务风险需要“防范”和“化解”是目标。说明：1、风险是客观存在 的毋庸置疑；2、已经到了不得不自上而下来解决的时候。 地方债务的积累经历了三个阶段1、2013年之前仅依靠城投公司负债阶段； 2、2014年开始地方政府债从无到有爆发增长，同时叠加城投公司债务增长阶段； 3、2018年至今“隐性债务化解”背景下，地方政府债稳步增长同时城投公司债务进一步增长，隐债化解基本宣告失败阶段。 至此，39万亿地方政府债+15万亿城投债+35万亿发债城投其他有息债务+ 非发债城投企业有息债务若干，总计百万亿体量的地方债务并非不可承受，但是部分地区经济发展和土地市场无法承担债务的良性滚动，收益覆盖不了利息的情况下趋于庞氏，且越困难的地方债务成本越高，难以自下而上的扭转。 2.一揽子化债细则 正是从中央层面看到了问题所在，并且吸取了过往两个阶段开前门，没有关后门的教训，推出了一揽子化债方案。 1）地方政府债。这部分是成本最低的债务，且滚动发行没有障碍，唯一的约束是发多少的问题。虽然名叫“地方政府债”，但实际使用的是中央政府信用，不存在信用风险，不同省份的发行成本差异也极小。目前39万亿余额包括15万 亿一般债纳入赤字，24万亿专项债不纳入赤字。最近批量发行的特殊再融资债使用的是上年未使用限额部分，最终发行1-2万亿也不会突破限额。这部分是 用来解决以12个重点省份为代表的债务负担最重地区的尾部风险，可以理解为 中央为最危险的部分买单。未来地方政府债还会滚动持续发行，规模稳步增长，体量由中央（人大）决定。 2）城投债。这部分是依赖政府（地方或者中央，差异不大）隐性信用公开市场发行的涉众债务。投资者认可度高、发行人发行意愿强，之前外部约束偏 弱，整体持续增长。未来这部分融资权限上收到“省级”，整体需要压降。就城投个体而言，理论上可以借新还旧，但“鼓励政策性银行和国有大行发放贷款置 换今明两年到期的境内债券”，部分城投债规模回到银行表内，所以整体城投债 规模未来两年内是会下降的。两年后，“严控自贸区债和境外债(包含点心债)”， “未来每个省会按照GDP规模设置债务上限，一旦超出上限就只能借新还旧；对于各省的债券融资增速设限，不能超过当地社融增速”，整体管控的思路下城投债将会处于存量市场。 3）城投其他金融有息债务。承担了一揽子化债最大的任务，“对于存量贷 款，商业银行可以参照隐性债务的政策执行，包括延长贷款期限、调整还款计划、调整贷款利率”，“可维持五级分类正常，且不纳入征信管理”，“对于12个 重点省份要求金融机构配合展期降息，对于非重点省份建议协商展期降息”。在 遵义道桥展期降息试点的基础上，最终确定了新的期限、还款计划和利率的底线：“展期原则上不得超过10年；对于还款方式，应确保调整后借款人每年都 有还本计划，原则上每年还本比例至少达到10%。”“调整后的贷款利率不得低 于（同期限）国债利率”。 4）定融等涉众债务。依靠地方政府债偿还一部分，新增其他金融机构债务偿还一部分。可能涉及打折或分期偿还。 5）地方政府。“一些高风险省份地方政府，需要提供部分地方核心企业股 权，用于支持化债工作的开展”，手段包括变现以及向央行SPV“紧急贷款”提供抵质押。作为政策帮扶的对价，需要压缩各类支出。 总结：总体而言，一揽子化债是自上而下，从中央到地方，有序安排的地方债务的重组。 3.未来展望 1）宏观方面。地方债务风险能够得到有效“防范”和“化解”，在“地产 风险”硬着陆背景下，大家担忧的“地方债风险”软着陆可期，对经济长期影响的担忧短期甚至中期可以弱化。 2）地方政府。地方财政发力已过拐点，债务驱动的增长模式暂告一段路， 可能还有部分有潜力的地区有少量空间，整体而言需要通过内生发展消化债务，部分地区可能需要处置资产缩表消化债务。 3）银行为代表的金融机构。金融机构地方债务相关资产暴雷的风险隐患暂时消除，迎来时间换空间的阶段，业务开拓层面，短期存在置换其他债务的业 务机会，长期进入存量市场。 4）债券相关机构。城投债一级发行市场进入萎缩，争抢有限的借新还旧存量市场（无论境内还是境外），发行难度下降，收费进一步下降，存在去产能需要；二级投资者面对供给有限的刚兑预期强烈的城投债资产，采取配置思路， 投研资源转向利率、金融、产业类。债券市场结构也会迎来转变，非城投类资 产占比有望上升。 5）城投公司。迎来发展拐点，部分城投公司债务净偿还后退出历史舞台，部分城投公司维持或逐步缩减债务规模，只需要维持部分融资经办人员，少数城投公司转型为产控类平台。 未来已来，将至已至。 瑞霆狗（深圳）信息技术有限公司免责声明 本报告由瑞霆狗（深圳）信息技术有限公司撰写，报告中所提供的信息仅供参考。报告所引用信息和数据均来源于公开资料，瑞霆狗（深圳）信息技术有限公司力求报告内容和引用资料和数据的客观与公正，并尽可能保证可靠、准确和完整，但不对所引用资料和数据本身的准确性和完整性作出保证。报告中的任何观点与建议仅代表报告当日的判断和建议，仅供阅读者参考，不能作为投资研究决策的依据，不能作为道义的、责任的和法律的依据或者凭证，无论是否已经明示或者暗示。瑞霆狗（深圳）信息技术有限公司不保证对作出的任何建议不会发生任何变更。瑞霆狗（深圳）信息技术有限公司将随时补充、更正和修订有关信息，但不保证及时发布。对于本报告所提供信息所导致的任何直接的或者间接的投资盈亏后果不承担任何责任。阅读者根据本报告作出投资所引致的任何后果，概与瑞霆狗（深圳）信息技术有限公司无关。 本报告版权仅为瑞霆狗（深圳）信息技术有限公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用发布，需注明出处为瑞霆狗（深圳）信息技术有限公司，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。瑞霆狗 （深圳）信息技术有限公司保留对任何侵权行为和有悖报告原意的引用行为进行追究的权利。 瑞霆狗（深圳）信息技术有限公司对于本免责声明条款具有修改权和最终解释权。