非银金融行业深度研究报告：ETF系列报告之一-乘风破浪，逆势生长

历经30年，美国ETF市场现已成为全球规模最大的ETF市场。截至2023年底，美国ETF规模达8.13万亿美元，占据全球70%以上市场份额。 美国ETF市场缘何兴起？ （1）股市长牛，直接增厚ETF资产净值，进而吸引更多增量资金持续流入。 （2）美国资本市场有效性较高，主动投资难以跑赢市场，市场资金持续由主动管理型共同基金流向以ETF为代表的被动投资产品。 （3）资金端养老金入市，渠道端买方投顾对ETF的青睐共同支撑ETF规模扩容。 （4）政策端，监管制度不断完善，2019年6c-11获SEC通过，ETF发行由类似“审批制”过渡为“注册制”。 中国ETF市场发展现状： （1）2019年以来迎来规模爆发，2019-2023年复合增长率高达29%，近期市场低位ETF逆势扩容。截至2023年底ETF规模已达2.05万亿元。2023年，ETF在产品创新、互联互通等方面持续发力，产品数量达897只。 （2）结构上：股票型ETF仍占据主要地位，2023年规模占比71%。股票、固收、跨境ETF增速居前。 （3）股票ETF中，2019年前后结构化行情导致行业主题类ETF增速领跑市场。但近期市场持续调整，2023年以来宽基产品的资金流入明显提速。 （4）从产品看，头部权益ETF产品地位较为稳固，马太效应非常明显。从集中度来看，宽基类大于行业主题类产品。 投资者如何选择ETF产品？投资者看重ETF分散风险、低交易成本等特性。 选择某只ETF时，投资者关注因素主要包括投资方向、投资标的的具体成分股、业绩趋势、管理人、产品规模等因素。在选定特定指数的情况下，ETF产品以规模制胜。 现阶段在费率相差不大的情况下，ETF偏营销驱动。ETF价格战尚不明显，拉长时间来看国内ETF基金平均费率波动不大。下调费率可能是非头部ETF产品切入市场的路径，但短期尚未观察到降费对份额的明显拉动作用。但费率可能成为投资者比较各个同质化程度较高产品时的参考因素。应对行业激烈竞争，管理人可以把握如下方向：（1）持续重视营销与运营，建立ETF生态圈。（2）前瞻性布局有机会的ETF赛道，打造爆品以获得先发优势。（3）做好投教工作，增强用户粘性。 未来国内ETF可能如何发展？ （1）截至2023年底，美国市场ETF规模约为中国ETF同期规模的28.0倍。 同时，美国市场ETF规模约占全部基金的22.4%，远高于中国的5.6%。复盘美国ETF大发展的时期，主要有养老金入市、市场有效性增强、费率降低等因素催化。国内市场正经历相似变化，市场渐进有效导致主动投资获取阿尔法的难度增加，叠加第三支柱逐步落地，咨询需求与买方投顾逐渐兴起。中国基金业需要结合中国居民财富管理的发展脉络，寻找更适宜于本土竞争的差异化及特色化道路。 （2）结合市场有效性与规模占比来看，我国ETF发展阶段可能类似于2010年后的美国，中长期来看我国ETF市场发展前景广阔。从产品布局来看，宽基与行业主题类ETF竞争较为激烈，未来固定收益类、跨境类、风格策略类ETF可能存在一定的布局机会。我国ETF发展同样面临一定阻碍，包括买方投顾仍处于发展初期、市场认知仍有提升空间等。 风险提示：ETF规模增速不及预期、监管政策变动、权益市场波动导致ETF份额增长不及预期。 投资主题 报告亮点 复盘美国ETF大发展的时期，从产品端、渠道端、政策端看其发展原因，并探讨国内ETF可能的发展方向。ETF主要以规模制胜，对比低费率的美国ETF市场，中国尚未进入价格战阶段，产品力、营销能力、及资源整合能力占据关键地位。结合市场有效性与规模占比来看，我国ETF发展阶段可能类似于2010年之后的美国，中长期来看我国ETF市场发展前景广阔。 投资逻辑 ETF作为典型的被动管理类投资工具，近年来规模井喷。从需求端看来，短期市场低位吸引投资者配置ETF。长期来看主动投资获取阿尔法的难度增加，叠加个人养老金落地、买方投顾逐渐兴起等多重催化作用，看好后市ETF发展。现阶段价格战尚不明显，费率可能并非现阶段决定规模的决定性因素，需要重视产品、营销及资源整合方面多重能力的构建。 一、美国ETF市场：ETF的发源地和最大市场 （一）美国ETF持续吸引资金流入，规模稳步扩张 美国ETF市场在规模方面长期领跑全球市场。根据Bloomberg，截至2023年底美国市场ETF规模为8.13万亿美元，同比增长24.5%，占全球70%以上份额；ETF市场总份额为1079.9亿份，同比增长9.6%。 起源于“股灾”，历经三十年发展已成为全球最成熟的ETF市场。美国ETF市场的发展可以分为如下几个阶段： 1、起步探索阶段（1993-1999年）：ETF是20世纪80年代末和90年代初指数投资现象的产物。1980年前后美国经济陷入衰退，1987年发生“股灾”，推动美国机构设计一种可能比个股更能有效抵御市场波动的证券。1993年，SEC批准了第一支ETF——SPDR S&P 500 ETF，此产品由State Street（道富集团）推出，追踪以美国大盘股为代表的标普500指数。该产品在推出后广受市场欢迎，现已经成为美国市场规模排名第一的ETF。 1998年行业ETF推出，首批行业ETF Sector SPDRs共有9个行业，包括金融、能源、科技、工业、材料等等。 2、成长期（2000-2009年）：美国ETF市场迅速扩大至2009年的0.8万亿美元，形成了多元化的资产类别，包括宽基、行业主题、Smart Beta、固定收益和商品ETF等。仅2008年金融危机爆发，导致当年ETF规模同比下降10.4%，其余年份ETF规模均实现同比增长。管理人方面，各资产管理机构入场进行差异化布局。到2009年，行业格局已初步稳定，贝莱德、Vanguard、State Street共占据80%以上的市场份额。 3、稳步扩张阶段（2010年至今）：2010年，美国的ETF规模突破1万亿美元大关。截至2021年，ETF管理规模达到7.26万亿美元，2010-2021年复合增长率为19.7%。2022年由于俄乌冲突、美联储加息、疫情反复等因素影响，ETF规模同比下滑约10%至6.5万亿美元。2023年ETF规模恢复上行，同比增长25%至8.13万亿美元。产品创新方面，市场涌现出了多复杂的产品，如杠杆、反向、数字货币ETF等。 图表1美国ETF市场规模及同比 图表2美国ETF份额及同比 牛市直接增厚ETF资产净值，ETF份额增长保持坚挺。观察美国ETF规模同比增速与S&P500年涨跌幅，发现美国ETF规模同比增速与标普500涨跌幅高度相关。美股长期牛市持续推动ETF规模增长，仅2008年、2018年及2022年美国股市走势较差时，规模同比下滑，而当市场更繁荣时ETF规模增长较快。对比美国ETF份额同比增速与标普500涨跌幅，无论指数下跌还是上涨，ETF份额均能维持10%左右的稳定增长。 图表3美国ETF规模同比增速与S&P500年涨跌幅相关性 图表4美国ETF份额同比增速与S&P500年涨跌幅相关性 美国ETF规模占基金总规模的比例逐年提升。2004-2022年，ETF规模占基金总规模的比例由2.7%大幅提升至22.4%，显示ETF在美国基金市场中的地位不断增强。 图表5美国基金市场规模 美国市场ETF市场由股票类（包括跨境ETF）、固定收益ETF所主导。在美国交易的ETF投资标的品种主要包含权益、固定收益类，其他类型（商品型、混合型、另类投资型）产品规模占比相对较小。截至2023年底，权益型ETF、固定收益型ETF规模分别为6.42万亿美元、1.53万亿美元，占比分别为79.0%、18.9%。规模方面，2010-2023年权益型ETF、固定收益型ETF复合增长率为17.9%、19.8%。结构方面，自2013年以来，股票型ETF规模占比在78%-82%波动，固定收益型ETF占比有上升的趋势，由2013年的15.0%提升至2023年的18.9%。值得注意的是，该统计口径中股票ETF中包括部分跨境ETF，根据ICI，2022年跨境股票ETF在ETF总规模中占比17.1%以上。 图表6美国ETF分类规模 图表7美国ETF结构 美国被动管理的权益类产品超过主动管理，股票ETF增速最快。根据ICI，截至2021年末美国股票指数共同基金（主要指传统指数基金，如先锋500指数基金）、本土股票ETF规模分别达4.03、4.52万亿美元，被动类合计规模达8.55万亿美元，本土主动股票型基金规模为7.22万亿美元。其中本土股票ETF为增长最快的品种。2000-2021年，本土股票指数共同基金、本土股票ETF复合增长率分别为12.4%、22.5%，本土主动股票基金规模复合增长率仅为4.2%。结构方面，被动管理类产品占比逐年增加，2021年占比达到54.2%，超过主动管理类占比。 图表8美国本土股票型基金规模 图表9美国本土股票型基金结构 在过去十年中，市场上股票型基金资金存在转向被动管理的趋势。根据ICI，从2013年起本土股票型ETF和本土指数型股票共同基金获得持续资金净流入（包括净新现金和再投资股息），而本土主动管理共同基金资金持续流出。2013-2022年，本土股票指数共同基金和本土股票ETF实现了2.5万亿美元的净现金流入，而本土主动管理的股票共同基金净流出2.3万亿美元。 图表10美国资金逐步由主动管理转向被动管理 （二）美国ETF市场缘何兴起？ 1、产品端，市场有效性提升，主动投资收益难赢市场 1970年左右，尤金·法玛提出了有效市场假说（Efficient Markets Hypothesis），即在法律健全、功能良好、透明度高、竞争充分的股票市场，一切有价值的信息已经及时、准确、充分地反映在股价走势当中。EMH根据市场效率分为三种：弱式有效市场、半强式有效市场及强式有效市场假说。在半强式有效市场中，证券价格迅速而准确地反映了有关公司的所有公开信息，因此技术分析、基本面分析均无效。一般认为，由于市场发展时间长、监管严格及成熟度的关系，美国市场有效性较高。 美国市场自1980年起基本属于有效市场。我们参考Vu Le Tran在2019年的研究对美国标普500指数市场有效性的测算。当数据为负时，表明市场有效，数据为正时，市场相对低效。核心思想是当市场有效时，当前收益率应不能被历史市场收益率所预测。根据测算，结论是美国自1980年以来，除部分金融危机时期，大部分时间市场有效性提升。 图表11标普500指数有效性情况 美股市场难以赚取超额收益，被动投资有一定优势。美股市场存在“熊短牛长+有效市场”的条件，随市场有效性不断提升，主动投资越来越难以赚取超额收益。根据标普道琼斯指数有限公司的统计，以标普500为基准，2001年-2022H1，仅有3年（2005年、2007年、2009年）主动管理基金跑赢标普500指数的占比超过50%。 2010年及以后，历年超过50%主动管理型产品跑输标普500。因此在主动型基金中长期难以获得超越市场的业绩表现的情况下，投资者存在转向被动型基金的动力。观察美国股票型基金结构，从2008-2010年左右开始，被动型股票基金规模占比逐渐稳定扩大。 可能主要有两个原因：（1）2008年金融危机，引发市场对于主动基金的投资能力产生质疑，ETF“抗跌性”导致投资者对ETF关注度提升。（2）2010年之后，历年大部分的主动管理型产品均跑输标普500，导致投资者持续转向被动投资产品。 图表12美国主动管理股票型基金跑输标普500比例 2、产品端，ETF具有明显的低费率优势 随市场更加有效，阿尔法较难获得，降低费用对投资者收益提升作用更加显著，因此投资者更加关注费率问题。 对比主动管理型基金，ETF具有明显的费率优势。2022年，主动权益类基金的资产加权平均费率为0.66%，股票ETF的资产加权平均费率为0.16%。供给端，ETF主要以复制指数为目标，换手率相对较低，因此管理成本低于主