天风总量联席解读：天风总量每周论势2023年第5期

天风总量每周论势2023年第5期证券研究报告 2023年02月09日 天风总量联席解读（2023-02-08） 摘要： 宏观宋雪涛：PMI数据中的两个细节 策略刘晨明：在无人问津时的布局，不惧调整固收孙彬彬：债市能否持续走强？ 金工吴先兴：若调整如期出现，该增配哪个板块？ 银行郭其伟：1月社融前瞻：企业贷款支撑信贷“开门红” 风险提示：疫情对经济的影响超预期，海外需求超预期下滑，消费修复不及预期；宏观经济风险，国内外不可预测事件风险，业绩不达预期风险；经济复苏不及预期，货币政策超预期调整，财政政策不及预期；市场环境变动风险，模型基于历史数据；宏观经济疲弱，信贷需求不足，政策力度不及预期等 作者 孙彬彬分析师 SAC执业证书编号：S1110516090003 sunbinbin@tfzq.com 宋雪涛分析师 SAC执业证书编号：S1110517090003 songxuetao@tfzq.com 刘晨明分析师 SAC执业证书编号：S1110516090006 liuchenming@tfzq.com 吴先兴分析师 SAC执业证书编号：S1110516120001 wuxianxing@tfzq.com 郭其伟分析师 SAC执业证书编号：S1110521030001 guoqiwei@tfzq.com 近期报告 1《固定收益：赎回潮后，理财行为怎 么看？-银行理财专题》2023-02-07 2《固定收益：城投债：高等级利差下行，中低等级上行-城投债利差动态跟踪（2023-2-3）》2023-02-05 3《固定收益：转债策略库专题——溢价率平价模型及其增强策略-可转债市场周报（2023.02.05）》2023-02-05 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 内容目录 1.宏观：PMI数据中的两个细节3 2.策略：在无人问津时的布局，不惧调整3 2.1.第一个问题：目前基本面预期处于什么样的位置？3 2.2.第二个问题：近期一些突发的因素，会不会影响未来的基本面4 3.固收：债市能否持续走强？5 4.金工：若调整如期出现，该增配哪个板块？5 5.银行：1月社融前瞻：企业贷款支撑信贷“开门红”6 1.宏观：PMI数据中的两个细节 2022年11月防疫政策优化后，国内疫情快速过峰。中疾控数据显示国内核酸检测阳性 人数在12月22日达峰，在院患者数量在1月5日达峰，达峰后疫情快速回落，1月 23日核酸检测阳性人数仅1.5万人，且城乡本轮疫情基本同步，全国在春节期间并未出现明显反弹。 上个月我们判断2022年12月PMI是最后一跌，随着疫情快速过峰，2023年1月PMI数据全面反弹，表明国内经济或已经进入了全面修复的节奏。1月PMI各分项全面好转，其中制造业PMI较去年12月上行3.1个百分点至50.1%，重回荣枯线之上；服务业PMI较去年12月上行14.6个百分点至54%，建筑业较去年12月上行2个百分点至56.4%。 在经济见底反弹或已经高度确定时，PMI数据里有两个细节值得展开。 第一是服务业修复的速度，明显快于2022年5月（上一次大规模疫情结束后的首月）， 2023年1月服务业PMI的环比变动比2022年5月高出7.5个百分点。 服务业PMI指数中，前期受疫情影响较大的零售、住宿、餐饮等行业的商务活动指数，23年1月均高于22年12月24.0个百分点以上，重返扩张区间；铁路运输、航空运输、邮政等行业的商务活动指数位于60.0%以上的高景气区间。1月服务业业务活动预期指数也上行12个百分点至64.3%，创2019年以来新高。 2022年在疫情反复冲击下，中国居民可支配收入同比增速依然有5%，但是居民消费支出同比增速仅1.8%，原因之一是与线下消费场景有关的教育、文化和娱乐等消费支出同比下滑了5%。 对比2023年1月和2022年5月，主要的区别不是居民收入增速，而是“乙类乙管”之后的线下消费场景已经迅速恢复。而一些海外经济体在防疫放开后，线下消费服务恢复缓慢，比如中国香港、日本等直到2022年9月零售和娱乐场所的访客数量依旧明显低 于2021年11月。这与海外部分经济体在放开后，压平曲线缓慢过峰，并且还保留了一 定的疫情防控政策力度有关，比如中国香港、日本在2022年的疫情严格指数会明显的高于新加坡、澳大利亚等地。（详见《消费的黎明之前》） 因此，中国1月服务业PMI的快速反弹，说明中国接触性消费的修复速度可能超预期，并快于部分亚洲经济体的放开经验。 第二个细节是生产。今年春节在1月，春节历来生产淡季（过去5年的春节月份，制造业PMI生产指数平均下滑1.64个百分点），今年又叠加了疫情达峰后的恢复期，但1月制造业生产指数也反弹了5.2个百分点至49.8%。从这个角度看，今年1月在疫情恢复期间的生产强度其实比预期要高。 除生产外，企业用工情况有所好转，PMI从业人员指数上升2.9个百分点至47.7%，统计局调查结果显示，大、中、小型企业中反映劳动力供应不足的比重均低于11.0%，较12月明显下降。这反映疫情过峰后，劳动力就快速重返就业岗位，并没有出现类似美国等疫后劳动力市场出现用工缺口和修复缓慢的情况。这与我们在报告《谁是劳动力下降的元凶》中，对于奥密克戎感染率上升不会导致劳动供给不足的判断一致。这个数据或在一定程度上证伪了一些对于中国今年会出现供给不足和供给型通胀的担忧。 风险提示：疫情对经济的影响超预期，海外需求超预期下滑，消费修复不及预期 2.策略：在无人问津时的布局，不惧调整 2.1.第一个问题：目前基本面预期处于什么样的位置？ （1）总量维度：股债收益差来形容整体市场的基本面预期，也就是经济预期 当股债收益差的位置较高的时候，比如+1X~+2X标准差的时候，说明股票和债券都反映 了很强的经济预期，那么就要小心基本面低于预期的风险。 当股债收益差的位置较低的时候，比如-1X~-2X标准差的时候，说明股票和债券都反映了非常悲观的经济预期，那么后续基本面任何的边际变化，都有可能是超预期的。 10月底，股债收益差刺破-2X标准差，我们当时提出【曙光乍现】，也就是所谓无人问津，大家对基本面非常悲观的时候。 年初时，股债收益差处于-1.5X标准差附近，整体市场反映的基本面预期仍然较低，所以我们提出了看好一季度、看好春季躁动的观点。 回到当前，虽然A股在1月整体反弹了不少，但是目前股债收益差的位置仍然处于-1X标准差以下，整体而言，这个位置并没有反映太多的基本面预期，我们判断仍然是找机会为主。 那么大家可能会关心，当前位置上，春季躁动还有多少空间，根据测算，如果假设股债收益差能够恢复到均值附近，即整体基本面预期继续修复，那么债券利率和股票会同时上涨，假设债券利率上行20BP，对应A股有12.7%左右的空间。 （2）结构角度：每一个细分行业成交额占全市场的比重形容行业赛道的基本面预期 当一个板块成交额占比较高的时候（达到过去一年的高点），意味着各路资金都参与进来了，背后是非常高的基本面预期，那么也就到了人声鼎沸的时候，开始要注意风险。 当一个版块成交额占比较低的时候（达到过去一年的低点），意味着大家都不看好这个板块了，背后是非常悲观的基本面预期，那么也就到了无人问津的时候，要开始关注出现机会的可能性，因为任何基本面的边际变化可能都是超预期的。 从10月底反弹以来，地产（11月底）、线下服务（12月底）、食品饮料（春节前）的成交额占比先后达到一个非常高的水平，阶段性反映了非常强的基本面预期，于是股价开始先后进入震荡，需要等待预期消化或者基本面实际情况的超预期。 另一方面，从12月中旬前后开始，以信创为代表的大安全和各个新能源细分赛道的成交 额占比都降到了一个比较低的水平，与4月底的成交额占比情况类似，体现了非常悲观的基本面预期。 于是我们在12月开始提出【在无人问津的时候做好准备】，关注成长板块的机会。目前来看，成长细分行业的成交额占比部分从底部起来一些，反映了一定的基本面预期，但是成交额占比的位置仍然大部分在中低水平。 2.2.第二个问题：近期一些突发的因素，会不会影响未来的基本面 （1）关于美国的就业数据和美联储 1月非农新增51.7万大超预期和前值。数据公布后加息预期升温，目前利率市场定价3月加息25bp的基础上，5月再加25bp。也就是23年的预期加息次数提升了一次。 在1月初美国12月非农就业数据中工资环比同比都低于预期的情况出现后，当时我们提到了这样一个观点： 虽然目前很难得到美联储在23年改变高利率策略的结论，也很难说美国的通胀数据会以超出预期的速度回落。但是，即便最近美国的通胀数据再有反复，对A股尤其是成长股的影响也可能比较有限。 所谓打铁还需自身硬，美联储更像纸老虎，当A股的成长股估值高、基本面变化不大时（比如1月），美联储加息超预期就影响很大，当A股的成长股估值较低，且基本面有变化的时候（比如5月），美联储和美债利率都不是核心矛盾。 当前来看，国内的成长板块，恰恰处于一个拥挤度（成交额占比）比较低的状态，这个时候的特点是“以我为主”。 （2）关于中美关系的影响 这一点我们的核心假设还是可控范围内的中美关系波动，大概率不影响经济周期自身运行的趋势，事件本身可能对A股更多是扰动，不改变原有运行趋势。 回到股债收益差模型，趋势来看，触及-2X标准差的极度悲观情况后，指数有两种走势： 16-17和20是一种（直接反转）。 13和19是一种（修复后震荡）。 背后核心还是来自于经济自然周期本身的因素，而不是其他扰动因素： 16-17和20年是国内补库存，13和19年是国内去库存后半段。同样，16-17和20年是美国补库存，13和19年是美国去库存 也就是说，16-17和20年是中美共振补库存，经济强复苏，中长期贷款趋势向上； 13和19年是中美共振去库存、出口负增长，经济弱复苏，中长期贷款磨底。 展望来看，从中美目前库存周期的位置，23年大概率中美共振去库存，经济弱复苏；24年可能是下一次中美共振补库存，经济强复苏。 风险提示：宏观经济风险，国内外不可预测事件风险，业绩不达预期风险等 3.固收：债市能否持续走强？ 国内角度，重点仍然是开门红的政策效果和验证，PMI数据公布之后，就是信贷和社融的表现，我们预计1月信贷开门红成色较足，2月可能也不弱，虽然是一般而言是小月，参照过往经验，社融数据会对市场给出更为明确的方向，特别是两会前。 从历史观察，除2020年外，春节后至两会召开前，特别是2012年后，长端利率多数年份倾向于上行。 外围角度，一方面还是关注后续美元走势；另一方面需要进一步观察中美关系的变化，这两者会影响总体市场风险偏好。 国内关注在于强政策与弱现实交叉后的结果，决定流动性和市场预期；海外关注，则在于人民币资产风险偏好特征。 结合当前现实观察，经济修复初步启动。虽然问题依然存在，市场对此多有担忧，但政策诉求不可低估，2023年国内的核心逻辑还是资产负债表修复的开始，这是对比2022年最大的变化。 总体上，现阶段复苏交易难以证伪，我们预计后续长端利率向上调整概率较高，若调整，不排除破3%可能性。对于资金面，我们预计资金面或持续维持收敛态势，收益率曲线趋于陡峭化。 风险提示：经济复苏不及预期，货币政策超预期调整，财政政策不及预期 4.金工：若调整如期出现，该增配哪个板块？ 节前周报认为：“结合短期技术面、日历效应以及宏观场景，市场短期或将高开后仍有休整可能，但考虑中期的上行判断，建议在休整中提升仓位。”市场高开后展开休整，最终wind全A上涨0.92%，市值维度上，本周代表小市值股票的国证2000上涨3.77%，中盘股中证500上涨1.48%，沪深300下跌0.95%，上证50下跌2.19%;本周中信一级行业中，汽车和计算机涨幅最大，汽车上涨5.79%；消费者服务和银行表现最差，消费者服务下跌4.18%。本周成交活跃度上，汽车和钢铁板块资金流入明显